企业并购中目标企业价值评估收益法的研究
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摘 要：：企业价值的评估是企业并购中的重要环节，本文从资产评估的角度介绍了运用资产评估中的收益法来评估并购目标企业的价值的方法，以此为评估目标企业价值提供参考依据。
文章编号：978-7-5369-4434-3（2012）02-208-02
企业并购是一种高风险的投资项目，通常一个完整的并购过程包括准备、谈判和整合三个阶段，在整个并购过程中会涉及一些列的财务问题，即第一阶段，在企业战略目标和并购标准的指导下，对候选目标企业进行并购可行性分析，其核心内容是确定并购企业的增值；财务是第二阶段的核心，主要包括确定并购价格，支付方式及筹资方案等；第三阶段，评价并购成功与否。这以上几大财务问题的核心内容可归纳为企业估值、支付方式和筹资方案的选择以及并购绩效评价三部分。由此，企业价值评估在企业并购中占据重要的位置，我们要想并购就首先要做好企业价值的评估。
目前，我国的企业价值评估中收益法的应用比较多，在企业并购中也是这样。当然，从我国目前的金融市场的发展现状来看，收益法也是最适合的，所以说我们要掌握好资产评估收益法的运用，更好的为我们的企业并购中的企业价值评估服务。
一、企业价值评估的收益法简介
收益法，又称折现现金流法，是建立在美国经济学家艾尔文•费雪（Irving Fisher）的“企业价值是企业所能带来的未来现金流量的折现值”价值理论基石之上的一种评估方法。收益法是通过将被评估企业预期收益资本化或折现以确定评估对象的价值。
针对企业并购特定目的的资产评估的收益法，我们需要注意这几方面的内容：（1）投资者在投资某个企业时所支付的价格不会超过该企业未来预期收益折算成的现值；（2）能够对企业未来收益进行合理预测；（3）能够对与企业未来收益的风险程度相对应的收益率合理估算。
二、收益法的具体评估方法
（一）未来收益折现法
未来收益折现法通过估算被评估企业将来的预期经济收益，并以一定的折现率折现得出其价值。
这种方法在企业价值评估中广泛运用，通常需要对预测期间（从评估基准日到企业达到相对稳定经营状况的这段期间）企业的发展计划、盈利能力、财务状况等进行详细的分析。
未来收益折现法评估企业价值的一般公式为：
V = ∑nt=1at(1-r)t
式中：n――企业收益期限；
r――折现率或资本化率；
at――未来第t期的企业预期收益。
（二）收益资本化法
收益资本化法是将企业未来预期的具有代表性的相对稳定的收益，以资本化率转换为企业价值的一种方法。通常适用与企业的经营进入稳定时期，即在可预计的时期内将不会产生较大的波动或变化，其收益达到稳定的水平。收益资本化法在企业价值评估实务中常用加权年金法的评估思路，其原理是：将预测得到的资产未来前m年的收益at(t=1，2，…，m)以对应的折现系数1/（1+r）t为权数加权平均得一数额a，则以a为年金收益，采用永续年金法计算收益现值V。评估公式为：
V =ar= ∑mi=11(1+r)tat∑mi=11(1+r)t÷r=∑mi=1at(1+r)t（P/A，r，m）÷r=∑mi=1at(1+r)tr（P/A，r，m）
式中(P/A，r，m)，为年金现值系数。
三、收益法的三个参数的确定
（一）企业收益期的确定
一般认为在企业价值评估中应用收益法，收益期的确定不是一个主要的问题，但从收益法的评估公式来看，不同的收益期会对评估值产生很大的影响，因此对收益期的确定必须持慎重态度。在不同情况下的收益期确定方法如下：
1.永续法
如果企业经营比较正常，无特殊情况或充分证明得知企业在未来哪一年经营中断，则在测算其收益时，收益期的确定可采用永续法，即收益期为无限期。
2.合同年限法
整体企业的经营期限可能会受到法律、合同等规定的限制。这种限制可能是对整体企业而言，也可能是对企业经营所必须得到某种单项资产而言。企业整体资产发生产权变动后，合同约定企业的经营期限时，应该以合同年限作为企业资产的收益期。
3.企业经济寿命法
企业整体资产发生变动后没有规定经营期限的，按其正常的经济寿命测算。对企业而言，经济寿命可以理解为，对收益主体来说，企业各项资产继续以综合体的形式经营能够给其带来最大收益。一旦不能满足这个条件，收益主体就会考虑是否要转让其获得收益的权利，或者将企业整体资产分割变卖，获取更经济的效果。企业经济寿命往往指这样一个时点，收益主体持有该收益资产在经济上不再有利。
（二）预期收益的确定
1.会计利润
会计利润容易受到企业所采取的不同会计政策的影响，具有较大的调节空间，缺乏客观性。会计利润没有考虑到资本性支出、营运资本支出等因素对企业价值的影响。
2.现金红利
对股权投资者来说，特别是控股股东来说，他们所关心的不仅仅是现金红利的收益，他们更关注的是企业的成长性等因素。
3.现金流量
包括企业所生产的全部现金流量（企业自由现金流量）和属于股东权益的现金流量（权益自由现金流量）两种口径，与之相对应的价值分别为企业整体价值（包括付息债务价值）和股东全部权益价值。
（三）折现率或资本化率的确定
注册资产评估师应当根据所使用的预期收益口径，确定应使用的资本化率或折现率的口径。例如，企业未来产生的全部净现金流量与加权平均资本成本相对应；流向股东的现金流量与权益资本成本相对应；如果预期收益考虑了通货膨胀因素，那么资本化率／折现率也应当考虑通货膨胀因素，等等。需要注意的是，目前在实务操作中，经常存在用净资产收益率来对净利润进行折现，这种做法是不恰当的。主要原因是净资产是一个账面价值的概念，而评估的是市场公允价值，两者的口径不一致。在评估实务中常用的是权益资本成本和加权平均资本成本的计算方法。
1.权益资本成本
在实际操作中常用资本资产定价模型计算权益资本成本。资本资产定价模型（CAPM）是以威廉•夏普为代表的经济学家在马柯维茨资产组合理论的基础上发展的。该模型在计算权益资本成本中被广泛运用。运用资本资产定价模型计算权益资本成本的具体公式如下：
Ke=rf+β×MRP+rc
其中：Ke ：权益资本成本；
rf：目前的无风险利率；
β：权益的系统风险系数；
MRP：市场风险溢价；
rc：企业特定风险调整系数。
2.加权平均资本成本
通常，企业的融资方式包括股权资本和债权资本。加权平均资金成本指的是将企业股东的预期回报率和付息债权人的预期回报率按照企业资本结构中所有者权益和付息债务所占的比例加权平均计算的预期回报率。其具体的计算公式如下：
WACC=ED+E×Ke+DD+E×(1-t)×Kd
其中： E：权益的市场价值；
D：债务的市场价值；
Ke：权益资本成本；
Kd：债务资本成本；
t：被评估企业的所得税率。
四、总结
从经济学意义上讲，并购可以促成有限资源的更为合理的流动，并获得规模经济效益；从实际意义上讲，通过并购可以实现快速业务扩张，或尽快进入某个具有吸引力的市场。实际上企业并购的动力就在于通过资本运作的方式，快速整合资源，分散风险，提高盈利水平以及进入新的领域，以期在未来得到更高的市场地位或更高收益的能力。因此，一项成功的并购首先要做好目标企业的价值评估。收益法是资产评估中的基本评估方法之一，在并购企业的企业价值评估的实务应用中，我们最常用的就是收益法。以企业并购为目的的企业价值的评估我们在评估时也要根据现实情况选择最优的评估方法。
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