海宁皮城:业绩高速增长

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海宁皮城2月28日2010年业绩快报、利润分配及公积金转增股本预案。公司2010年实现营业收入10.15亿元，同比增长81.51％；营业利润2.84亿元，同比增长158.01％；归属于上市公司股东的净利润2.49亿元，同比增长143.95％；EPS为0.89元(按2010年公开发行后后最新股本摊薄)。公司董事会初步拟定的利润分配及公积金转增股本预案为：以公司2010年末总股本28000万股为基数，向公司全体股东以资本公积金每10股转增8～10股，不送红股，现金分配方案未定。

皮草细分交易市场优势显著

海宁皮城目前是我国交易额排名第二的皮革专业交易市场，广州花都狮岭皮革皮具城排名第一，但由于广州花都交易市场以箱包为主，而海宁皮城主要以皮革服饰为主，因此两者之间不存在明显的竞争。我国的皮草产地主要有海宁、佟二堡以及河北辛集，而海宁皮城已牢牢占据了海宁以及佟二堡两个，在市场规模以及品牌号召力上具备显著优势。除此之外，海宁皮城还具备以下特点使得其盈利模式的复制可以打破区域局限：

1)皮草服装的高附加值使得运输成本相对较低，价格吸引力的维持使异地扩张成为可能。海宁皮革城交易市场中以皮草服装批发零售为主，目前海宁皮城所占据的市场大都集中在产地附近，其强大的集客能力主要来自于产地价格的吸引力，而皮草服装的高附加值使得产品销往外地的运输成本相对较低，从而保证皮草服装在外地仍维持价格吸引力。

2)专业的管理能力以及良好的市场基础解决了海宁皮城跨区域扩张的招商问题。作为皮草专业交易市场的培育者和管理者，海宁皮城在与皮草生产商以及批发贸易商的长期合作中建立了良好的关系，稳固的商户群体解除了海宁皮城同城以及异地扩张的招商顾虑，且国内目前的专业皮草市场成规模的并不多见，集客能力强的专业市场具有一定的稀缺性，海宁皮城专业的管理能力及广泛的市场认知度成为其解决异地扩张招商问题的另一保证，目前海宁佟二堡皮革市场的良好运营状况也证明了公司异地扩张的管理及招商问题都能得到妥善解决。

3)较低的扩张成本使得海宁皮城保持较高的毛利水平。海宁皮城在进行扩张时对物业地理位置要求不算太高，所选择的土地或者物业大多在人流较少的市郊，仅要求交通便利以及方便停车，因此海宁皮城的拿地成本大多较低。公司较低的扩张成本保证了公司较高的毛利水平，且良好的招商也解决了公司空置物业的后顾之忧。

海宁皮城凭借其自身专业的市场培育以及管理能力在规模扩张进程中与其他竞争者拉开了差距，牢牢占据了市场拓展的先发优势。同时海宁皮城良好的市场基础以及客户关系也为其解决了异地扩张的招商问题，保证了公司的扩张成功率，公司的较高毛利水平也将进一步助力利润增长。

丰富项目储备保障利润增长

公司有意向成都以及河南新乡进行销地扩张，丰富项目储备为利润增长保证空间。公司目前的项目储备包括沭阳皮革工业园项目、斜桥皮革加工区项目、佟二堡海宁皮革城二期项目、新乡海宁皮革城项目以及成都市新都项目，其中前三个都是在原本的市场基础上进行夯实和扩展，而河南新乡以及成都新都项目是公司真正意义上的首次销地扩张，经营效果值得期待。河南新乡皮革城有望于2011年10月开业，且公司承诺开业之年招商满员率(面积出租率)不低于80％，开业后3年内满员率不低于95％。据了解，实际招商情况好于预期，预计当年的招商率即可达到90％以上，当年即可贡献租金收入超过1000万元。我们认为，公司目前的项目储备为公司的营业利润增长提供了增长空间，良好的招商能力保障了公司扩张经营的效果。

在租物业租金稳中有升

公司目前在租的物业主要为海宁皮革城1～4期市场以及佟二堡一期市场，2010年的可出租面积约为43.63万平米，预计2011、2012年将达到52.32、54.78万平米，而租金水平大多保持稳定。其中海宁皮革市场2期的鞋业市场在2010年进行了商铺调整，将鞋业广场2楼以上部分改为皮草服装商铺，调整后租金预计在2010年出现1～2倍的大幅提升，且2011～2012年仍能保持较高的增速。同时海宁皮革城4期裘皮精品广场于2010年10月开始营业，当年即实现100％招商率，4期的租金及承租权费合计约603.18元/月*平米(合同签订期限为5年)，因此皮革城4期自2011年起每年预计能带来约2亿元的租金收入。

老城市场目前出租给颐高公司，租期为4年，且租约中订明租金每年增加60万元，老城市场2010年的租金贡献约为1120万元。除了二期鞋业广场的租金水平将在2010～2011年出现较大幅度的提升，其余的商铺及配套物业的租金水平均保持稳中有升的趋势。目前商户对铺位的需求较为强烈，未来公司商铺及配套物业的出租率预计仍能稳定在95％以上，租金的提升将带来公司租金收入的稳定增长。

除了物业出租，公司的部分商铺及配套物业也进行出售，公司已有部分物业预售已完成，如海宁皮革城三期的西区部分，东区销售部分己在2010年进行确认，预计三期西区的销售价格将略高于东区，约6000～7000元/平米。此外，2010年已预售佟二堡一期37家商铺，平均认购单价约3.48万元/平方米。同时，公司目前唯一的地产项目东方艺墅也有望在2011年开始确认收入(售价约为7000～10000元/平米)，预计分3年确认完毕。我们认为，商铺以及配套物业销售收入将成为公司利润增长的另一重要来源。

投资建议

公司2010年新增的商铺及配套物业面积较大，且公司在租物业的租金水平稳中有升，预计租金收入的增加将在2011年集中体现，部分物业的销售收入也将在2011年开始确认，除此之外，公司的商品销售业务已趋于平稳，收入增长较为稳定。公司在皮草专业市场的招商能力未来将持续助力公司在产地及销地扩张，目前公司除了河南新乡以及成都新都项目，公司也计划将北京及武汉地区作为覆盖市场的下一目标，我们预计公司2011～2012年的EPS分别为1.33、1.62元，考虑到公司目前公布的利润分配及公积金转增股本预案中高送转比例较高，或存在一定的交易机会，给予“推荐”评级。