博弈攀钢钢钒现金选择权

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【摘要】现金选择权是股市投资的重要题材。攀钢钢钒提供了二次现金选择权,这一创新性的措施,使其一出现,就引起人们的兴趣和博弈。围绕现金选择权的博弈,可归纳为四个阶段,第一阶段是博弈现金选择权能否兑现;第二阶段是博弈权证能否在重组前行权;第三阶段是首次现金选择权与第二次现金选择权的取舍;第四阶段就是整体上市后,至二次现金选择权行使前的最后博弈阶段,特别是2011年4月25日二次现金选择权到期前的半年时间,显得尤其重要。值得投资者关注,有可能从中获得稳定无风险高收益。

【关键词】博弈;攀钢;现金选择权

现金选择权,是指当上市公司拟实施资产重组、合并、分立等重大事项时,相关股东按照事先约定的价格在规定期限内将其所持有的上市公司股份出售给第三方的权利。

唐钢股份、攀钢钢钡、盐湖钾肥等上市公司已实施或正准备实施现金选择权,目前,最受投资者关注的现金选择权案例之一是攀钢钢钒现金选择权。

攀钢钢钒现金选择权与公司重组和整体上市相关,时间跨度长,涉及多方利益,实行过程中不确定性大,并设计了二次现金权的制度安排,这一现金选择权还未完全结束,仍有投资机会。

自2009年4月25日第一次现金选择权行使后,攀钢钢钒整体上市,并取名为攀钢钒钛(000629),为便于理解,仍称为攀钢可惜整合后的攀钢钒钛2009年出现了24亿元的巨额亏损,戴上了ST的帽子,暂时改名为ST钒钛。由于针对原攀钢钢钒的二次现金选择权仍没有结束,所以用攀钢钢钒的曾用名。

尽管攀钢钢钒成为ST,但由于有二次现金选择权的支撑,当大盘指数大幅下跌时,攀钢钢钒股价走势一直较为平稳,消息面上也较为平静。目前,距离二次现金选择权行使期不到半年。这期间攀钢钢钒相信不会沉寂,仍会像第一次现金选择权行使前一样,博弈不会停止。

一、攀钢钢钒现金选择权的主要内容

2008年5月17日,攀钢集团整体上市方案正式出台。根据重组方案,鞍钢集团为攀钢钢钒重组的第三方,将向攀钢钢钒、攀渝钛业及长城股份除攀钢集团及其关联方以及承诺不行使现金选择权的股东之外的所有其他股东提供首次现金选择权。攀钢钢钒的首次现金选择权价格为9.59元/股;攀渝钛业的首次现金选择权价格为14.14元/股;长城股份的首次现金选择权价格为6.50元/股。

为鼓励更多的攀钢钢钒有选择权股东选择继续持有攀钢钢钒股票,鞍钢集团作出进一步承诺,将向于现金选择权首次申报期截止日未申报行使首次现金选择权的有选择权股东追加提供一次现金选择权申报行权的权利(简称“第二次现金选择权”)。第二次现金选择权的派发比例为:每1股攀钢钢钒股票获派1份第二次现金选择权,行权价格为10.55元/股;每1股攀渝钛业股票获派1.78份第二次现金选择权,行权价格为8.73元/股;每1股长城股份股票获派0.82份第二次现金选择权,行权价格为8.73元/股。

重组方案显然最引人注目的是“二次现金选择权”的独特设计,从攀钢钢钒提出现金选择权开始,围绕它的博弈就一直没有停止过。

二、第一波:博弈现金选择权能否兑现

自2008年5月17日公布重组方案以后,随着国际金融危机的蔓延和加深,资本市场大幅下跌,特别是围绕“攀钢重组”可能“生变”的传闻满天飞,自5月以来,攀钢系股票跌幅不小,5月9日,攀钢钢钒收盘价为每股9.83元,8月14日下跌至6.89元;5月9日攀渝钛业的收盘价为15.4元,8月14日跌至9.98元;5月9日*ST长钢收盘于7.13元,8月14日为4.60元。股价的大幅下跌,缘于市场认为现金选择权过高将使鞍钢面临巨额财务支出,难以真正兑现承诺。如果持股套利者与攀钢钢钒权证行权,将迫使鞍钢另掏出200亿的真金白银。但鞍钢集团以实际行动增持,才化解了市场质疑。2008年8月15日,鞍钢集团宣布举牌三家攀钢系股票,宣称从2008年5月至2008年8月,鞍钢集团已买入“攀钢系”的股票,均占三家公司总股本的5.09%,而且是低于首次现金选择权行权价买入。这既使鞍钢集团避免了巨额现金支付,降低了行使现金选择权所需要的成本,也稳定了市场情绪。无疑,此段时间,鞍钢集团及敢于抄底的投资者,成为最大的赢家。

三、第二波:博弈权证能否行权

在行使第一次现金选择权之前,博弈焦点集中在钢钒权证能否行权的问题上。

攀钢集团整体上市的方案中,关于“二次现金选择权”这一诱人的方案很可能与钢钒GFC1的持有人无缘。2008年10月25日,攀钢钢钒公告称,如果钢钒GFC1认股权证持有人在重大资产重组的现金选择权首次申报行权期截止日行权并获得股份,则行权后获得的股份可以申报行使现金选择权;反之,如果行权日在申报行权期截止日之后,行权后获得的股份无法享有现金选择权和鞍钢追加提供的二次现金选择权。此后,攀钢又在11月4日至7日连续4天了同样的公告提示风险。2008年11月4日,攀钢钢钒再次发出公告,提示钢钒权证GFC1存在暴跌的风险,钢钒GFC1权证的行权期是2008年11月28日到12月11日。最后交易日是2008年12月4日。由此可见,攀钢钢钒重组的具体时间将决定钢钒GFC1权证拥有人的命运。一场围绕攀钢钢钒权证能否在重组前行权的博弈展开了。

不少钢钒GFC1投资者开始为能否获得现金选择权四处奔波,千名钢钒GFC1持有人向攀枝花中院攀钢钢钒未履行合同。

在风险提示公告接连发出的同时,钢钒权证的价格也随之一路下跌,在10月27日到11月7日短短10个交易日内,从5.39元跌至3.042元,跌幅达到44%,溢价率为-39%,创中国权证溢价率历史新低。

2008年11月13日,攀钢钢钒公告称,证监会于12日下发给公司的《关于落实上市公司并购重组委工作会议会后有关事项的函》表示,证监会将积极支持攀钢重组,并特别“要求公司妥善处理因本次重大资产重组方案中的相关事项引起的投资者质疑和不满”。自此权证行权一事开始出现转机。受公告刺激,钢钒GFC1当日跳空高开,全日上涨28.06%,列两市权证20只权证涨幅首位。此前10几个交易日跌去近半市值的钢钒GFC1出现反转,短短四个交易日重新站回5元上方;截至11月13日收盘,钢钒GFC1报收于5.18元,距离7.694元的理论内在价值尚有48.53%的套利空间。

最终钢钒权证持有人有权在攀钢重组前行权的消息得到了确认。这宣告了博弈钢钒权证重组前有行使权投资者的完全胜利,相信主力等机构收益不小。至2008年12月4日权证行权期结束时,已回涨到了7元左右,这一波利用权证行权的不确定和二次现金选择权的设计,主力打了个时间差,从权证大涨大落中赚足了利润。

四、第三波博弈:首次现金选择权与二次现金选择权的取舍

2009年4月25日是参与攀钢钢钒整体上市的股东,是否行使首次现金选择权,或继续持有或转换为新攀钢钢钒股东,留待两年后行使二次现金选择权的最后期限。两种选择何去何从,也是投资者博弈取舍的过程。

选择二次现金权收益兼具债券、可转债和结构化保底收益产品多种金融产品的特征。其可能利益如下:

首先,除10.55元行权价外,参与二次现金选择权的投资者可享受攀钢股票在此期间的分红、派息。根据攀钢集团承诺,攀钢钢钒将在2008至2009年度向股东分配不低于每10股派发1.2元的现金红利。参与二次现金选择权投资者的年收益率将高达约6.74%,高于当时两年期定期存款4.14%的利率,

其次,预期整体上市后攀钢钢钒的股价上涨,收益更大。二次现金选择权是权利而非义务,若两年后攀钢钢钒的股价高于二次现金选择权价格,则有选择权股东可以不行使其权利,而是直接出售攀钢股票获利,这使得该产品具有了可转换债券的特点,最终的收益还与攀钢钢钒的股票表现挂钩。

第三,由于采取的是权利绑定股东账户的模式,股票在两年期间可以自由交易转让,这使得在两年后行使“认沽”权利的保障之下,为有波段操作能力的投资者提供了更大的获利空间。

第四,攀渝钛业和长城股份股东获利更多。攀渝钛业、长城股份的投资者拥有了两项基本权利,一是将所持有的股份按特定的比例转换成攀钢钢钒的股票,转换股票可以享受20.79%的风险溢价;另一方面,由于原攀渝钛业和长城股份股东的第二次现金选择权价格为8.73元,大大低于原攀钢钢钒股东的第二次现金选择权价格10.55元。可以预期,随着宏观经济好转和资本市场回暖,攀钢集团和鞍钢集团有足够的动力帮助新攀钢钢钒充分释放业绩,使股价在两年后超过10.55元。这样,原攀渝钛业和长城股份股东将可在申报日之前将其所持新攀钢钢钒股票在8.73元上方卖出获利,若股价最终超过10.55元,则这部分股东的收益还将受益更多。

第五,鞍钢完全具备提供全部现金选择权的能力。鞍钢集团为鼓励更多的攀钢系上市公司股东持有整合后攀钢股份的股票,化解攀钢股份退市风险,所以提出了给股东以第二次现金选择权。该公司实力雄厚,现金流充分,完全有能力提供行使二次现金选择权所需资金。

考虑到二次现金选择权上述稳定的无风险获利,事实证明选择二次现金选择权的股东居多。首次现金选择权申报已于2009年4月23日完成,由于攀钢钢钒二次现金选择权所内含的投资价值,对一些追求固定收益的投资机构还是有较大的吸引力,并最终导致申报行权数量寥寥。

截至2009年4月23日,仅有263.35万股攀钢钢钒股份、0股攀渝钛业股份及7701股长城股份股份申报行使首次现金选择权。还不到整体上市后攀钢钒钛流通股的1%。

二次现金选择权的设计,使鞍钢集团避免了兑现首次现金选择权的资金压力,投资者也因可获得长期的稳定无风险收益及积极投资机会。实现了两者博弈的双羸局面,是证券市场的创新举措。

五、第四波博弈:再战攀钢钒钛二次现金选择权

自2009年4月25日攀钢钢钒实施首次现金选择权,实现整体上市以来,走势较为平稳,目前距离2011年4月25日实施二次现金选择权,还有不到半年的时间。2010年10月份时,整体上市后已改名为攀钢钒钛的股价已超过8.73元,超过了原长城股份、攀渝钛业转换股票的二次现金选择权价格。原长城股份、攀渝钛业股东已经受益明显。而且,2010年半年攀钢钢钒一举扭亏。2009年半年亏损14亿,每股收益-0.23元。但到2010年半年报时,已盈利5.8亿,每股收益0.1元。且预计2010前三季度,可实现净利润7亿元,同比增长达149%。业绩的大幅提升,有利于2010年公司全年扭亏,一举摘掉ST帽子。

由于二次现金选择权的设计,攀钢半年内股价已不能按照行业市盈率进行估值,股价走势也很可能脱离基本面。也就是说,在这种情形下,攀钢的股价虽然会下跌,但并不会跌至行业平均估值水平,市场需求和各方博弈成为决定攀钢走势的决定因素。

纵观攀钢二次选择权行权前的股价变动,都不很剧烈,即使出现过做空的动力,但由于大多数人都要在二次现金权行权期之前买回,因此,股价跌幅不太,由于预期的存在,事实上二次现金选择权成为推高股价至行权价附近的重要动力。总有人提前在低点买入,从而形成对攀钢股价的支撑。因此对投资者来说,如果股价出现较大幅度下跌,反而是一次不错的套利机会。

以2010年10月26日收盘价8.66元买入,尽管新买入者没有10.55元行使二次现金选择权的权利,但相信2011年4月25日之前,攀钢钢钒股价由于业绩提升及二次现金选择权的存在,会回升到10.55元附近,如果是这样的话,不仅避免了鞍钢几百亿资金的兑付,投资者也会得到至少21.8%的投资者收益。

总之,鞍钢和攀钢联合推出的二次现金选择权产品,风险较低,收益率较为可观。整体上市以来的走势足以证明,投资者已经从其业绩提升后,股票上涨中获利,善于高抛低吸的投资者,不仅获得了价差,且仍保留了二次现金选择权的机会,受益更大。该产品由于其具备的创新特性,无论对偏好低风险收益的稳健型投资者,还是热衷于波段操作和获取资本利得的激进型投资者,都是非常值得参与的。

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作者简介:谢洪忠(1969―),云南彝良人,博士,云南财经大学旅游学院副院长,副教授,主要从事区域经济、旅游经济、旅游资源开发的研究。