投资“”不可不防

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需要关注的不是庞大的投资规模,而是背后强烈的冲动。市场信心来自理性的投资和经济刺激计划,不是不切实际的数字游戏和不负责任的投资

地方政府规划中的庞大投资,远超出了中央规划的未来两年“4 万亿”的扩张规模。如果这些投资计划能够变成现实,那将是一次不折不扣的投资“”。

中国政府出台“4万亿”救经济方案之后不到两周的时间里,一些地方政府迅速推出了本省的刺激经济措施。地方政府规划中的庞大投资,远超出了中央规划的未来两年“4万亿”的扩张规模,充分体现了政策放松的乘数效应。如果这些投资计划能够变成现实,那将是一次不折不扣的投资“”。

据《财经》记者了解,截至发稿时,已经公布未来两年投资计划的省市主要在沿海地区,包括北京、广东、上海、浙江、江苏和福建,也包括了内地省份的重庆、四川和云南。2008年四季度至2010年底,除云南以外,其他八个省市规划的全社会投资总规模共计约为14万亿元,其中政府性投资约为2.8万亿元,政府资金预计带动社会资金的平均比例为1∶4。

保守估计,即使按照这八个省市已经公布的投资规模的三分之一来类推全国,在刺激经济的前提下,全国地方政府在未来两年里推动的投资总规模将高达18万亿元,是中央提出的“4万亿”计划的4.5倍,是2007年全社会固定资产总投资13.7万亿元的1.3倍多。

当然,我们也需要冷静地看待地方政府的新一波投资热。一方面,从公布的资料中很难厘清地方政府承诺的投资是增量,还是存量与增量兼有,如果是后者,计划中的扩张性投资的规模需要大打折扣。另一方面,投资项目背后有没有足够的资金支持,否则,地方政府的投资“”很可能流于纸上谈兵。

与“4万亿”相类似,一个很大的疑问是这些项目是新增的还是原有项目的重新包装。大部分地方的政府性投资与希望拉动的投资规模之和,远高于2007年全社会固定资产投资总额,八省平均为2.9倍。按广东省估计的上限来计算,未来两年的投资规模为2007年的1.1倍,福建省同为1.1倍,浙江省为1.6倍,其他省市都在2倍以上,其中北京市和上海市均为2.8倍,江苏省和重庆市均为3.8倍,四川省最高达5.1倍。

即使这些计划的投资都包括原来计划中的存量,与本地投资的实际水平相比仍然相当离谱。如果一个省的投资在两年内翻一番,即相当于每年投资增长41.4%,以固定资产占GDP比重40%计算,可以拉动名义GDP增长约16个百分点,即使是经济大萧条也能够被消化于无形。

从地方政府的财政能力来看,政府计划投入的资金落实有很大的难度。这八个省市已经承诺的政府资金大约是各自2007年财政收入增量的2倍至12倍,其中四川最高为11.8倍,北京最低为2倍。事实上,存在着两种可能性,或者这些政府资金通过存量的调剂来解决,也就是说,政府承诺的资金并不完全是增量;或者政府需要通过其他途径来融资。

同样重要的是,地方政府可能过于高估了这些措施对于拉动社会投资的乘数效应。广东、上海等八省市的投资计划中,共计需要社会配套资金约12万亿,是八省市政府投入的4倍。这一比例远高于中央“4万亿”投资中政府投资与社会投资1∶3的假设,而且如果考虑到地方政府约1万亿的配套资金,政府投资拉动社会投资的比例实际上是1∶1。考虑到企业和投资者对未来经济增长的信心不足,在短期内投资趋于保守,高比例的社会配套资金无疑会落空。

前面的简单分析表明,地方政府的投资“”一厢情愿的成分很高,完全实现的可能性几乎没有,但是地方政府投资的强力冲动,很可能将政府变成一部投资机器,对整个经济和金融体系产生强力的冲击波。

地方政府并没有明确说明政府出资的渠道。由于不能发行市政债,在财政收入之外,目前地方政府筹措资金的渠道无非有这么几个方面,即通过出让土地获得收入,向银行贷款,向企业举债(如工程款拖欠等),或争取中央政府转移支付的资金。

在经历过去几年的繁荣之后,房地产市场调整已经是进行时,地方政府依靠出让土地获得收入的方式受到很大的制约。这在很大程度上将改变地方政府花钱的方式,但地方政府的大手笔投资安排表明,收入约束显然没有使得政府有过“紧日子”的打算。

通过银行融资很可能成为未来地方政府筹集资金的一个重要渠道。银行也会通过类似“银政合作”的方式支持地方政府推动的大型建设项目,或者通过政府设立的投资公司向地方政府发放贷款。“银政合作”在短期而言,可以使得流动性充沛的商业银行保持较快的贷款和利润增长,但是,银行可能为此承担较大的流动性风险,即银行的短期负债(即存款)与长期资产(如基础设施建设项目贷款)的不匹配。同时,银行在大型项目方面的大量投资也会挤出对企业特别是中小企业的贷款,不利于企业投资的增长。

地方政府固然可以通过拖欠企业资金等贸易信用的方式融资,但这会导致企业的流动性困难,特别是在企业利润普遍下滑的情况下,增加了企业破产的风险。一个合理的做法是,政府可以通过BOT或BT的方式由企业出资建设,然后由政府回购项目或服务的方式,让企业资金服务于政府项目,但这方面仍需透明的制度安排。

“”式的投资计划,不排除是地方政府为了获得更多中央政府资金的一个筹码,希望在中央安排的1.18万亿元资金中竞得较高的份额。

没有人怀疑中央和地方政府救经济的决心和能力,在某种程度上政府的执行力是市场信心的重要依据。但是,市场信心更来自理性的投资和经济刺激计划,而不是不切实际的数字游戏和不负责任的投资。

目前外部经济仍然动荡,欧美经济复苏尚需时日,投资者不仅关心未来两年中国经济的走向,更关心两年之后经济的可持续增长。如果两年的“保8”之战后,外部经济仍然疲软,现有的投资能否有效地支持经济增长――如果庞大的投资导致“产能过剩”,对银行不良贷款将产生什么样的影响。同样需要关注的是,中西部地区是否具备大规模投资的条件,市场需求能否消化这样的投资,对脆弱的环境将产生什么样的影响。■