基于现代资本结构理论的我国上市公司资本结构的研究

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摘要 随着我国资本市场的快速发展，上市公司资本结构问题也越来越受到人们的关注，由于我国市场经济的特殊性，是上市公司无论在运行上还是管理上都不可避免地带有计划经济的痕迹，因此国外资本结构方面的经典理论对于我国上市公司来讲似乎并不适用。从这一点出发，首先回顾了国内外有关资本结构理论的研究成果，然后分析了我国上市公司资本结构的现状，并针对其存在的问题提出了相关建议。

关键词 MM定理 上市公司资本结构

一、引言

现代财务管理理论普遍认为，企业价值最大化是企业财务管理的最终目标，现代资本结构理论是以MM理论为起点，经历了近半个世纪而发展起来的。所谓企业的资本结构，即企业财务结构中负债与权益的相关混合比例，它决定了企业价值最大化和企业治理结构这两个关于企业最本质的问题，从筹资过程看，上市企业的资本结构就是企业的融资结构，指企业资金来源不同项目之间的构成及其比例关系。

二、理论回顾

资本结构理论从MM定理到控制权理论，不断发展和完善。MM定理成立的前提条件是在无税收、无激励和信息问题的理想状态下，不管企业以何种方式融资，其效果都是相同的，也就是说，企业融资方式的选择以及由此产生的资本结构变化，对企业的价值不会产生影响。

成本理论在此基础上考虑了由于所有权和经营权的分离导致信息不对称导致的成本问题，使得上市公司不可能无节制地过度债权投资。只能在股权融资与债券融资之间寻找平衡点。当边际投资的收益率恰好等于边际成本时，此时上市公司的融资结构达到最优。

不对称信息的影响研究进一步论证了非对称信息对资本结构的影响，发现这种信息会促使企业尽可能少用股票融资，因为企业通过发行股票融资时，会被市场误解，认为其前景不佳。由此新股发行总会使股价下跌。但是，多发债券又会使企业受到财务危机的约束。在这种情况下，企业资本结构的顺序是：先是内部集资，然后是发行债券，最后才是发行股票。

控制权理论基于对股票权的经理机制、负债与股权的比例关系及并购市场三者之间的关系的研究，得出了除了以自身效用最大化为目标的经理在决定最优控股结构时要在掌握控制权的私人收益与企业价值损失之间做出权衡的结论。

三、我国上市公司资本结构的现状及原因分析

1.股权融资比例高

根据有关学者对我国上市公司资本结构情况进行了调查分析，我国的上市公司偏好于股权融资。由于我国目前的证券市场机制仍然不够健全，投资者“用脚投票”的功能并没有有效地发挥，上市公司并不担心采用股票再融资引发市场股价的下跌；再加上我国的股票市场起步较晚，二级市场上股票价格大部分都被高估，企业往往将股票融资当做免费的午餐，据统计我国上市公司股权融资的成本大约为3.2%，低于同期的银行贷款利率。

2.银行贷款比例较高

由于我国对企业尤其是国有企业的贷款要求较低，对没有办法偿还贷款的企业也很少实施破产程序，因而造成了企业的高负债率。这一情况随着近年来上市公司发行大量的股票而有所缓解，企业的负债比率大大下降，比起非上市公司要低得多。

3.负债结构不合理

在我国的上市公司的负债结构中，流动负债的比率很高，接近100%。出现这一现象的原因主要是由于我国仍然属于银行主导型融资体系，处于谨慎考虑，银行向上市公司发放贷款一般以短期贷款为主，这就导致了我国上市公司的负债结构以流动负债为主。

四、上市公司资本结构不合理造成的影响分析

从现代公司资本结构理论的观点来看，我国上市公司资本结构不合理造成的影响主要有：

1.从成本理论的观点看：上市公司的真正的经营管理者大多不拥有股份，或持股比例很少，几乎是完全的者；然而，债券融资虽然对经理有很强的激励作用，促使经理努力工作，减少道德风险，但是我国大部分上市公司没有债券融资，债权的激励与约束作用无从发挥，这使得成本很高。

2.从不对称信息理论的观点看：上市公司热衷于大比例送股、配股、增发新股等筹资方式，不喜欢发行债券，这传递了这样的信息，经理们对上市公司的前景并不看好，或者干脆就是短期行为。现实中也确实如此，很多上市公司通过大比例送股、配股、增发新股之后业绩大幅滑坡。

3.从控制权理论的观点看：债权融资是保证股东权益的一种手段，债务不仅使股东具有法律上的权利，还强制管理者提供有关企业各方面的信息。我国大部分上市公司不发行企业债，表面看来股东掌握了控制权，但由于国有股占大部分，国有股东的虚设使得实际上是管理者掌握控制权，又由于缺乏债权的约束，使得成本很高。

五、优化我国上市公司资本结构的建议

1.有关部门应该进一步完善股票市场，规范上市公司的鼓励分配制度。强化信息披露，对于不分配股利的上市公司应要求其说明不分配的理由，对于送股的公司，应要求其在年报中披露专做股本的可分配利润的用途和投资方向等方面的信息。

2.大力发展企业债券市场，提高上市公司债券的融资比例。我国企业债券发展落后的原因，主要是政府近年来，重视国债与股票发行，轻视了企业债的发行，对企业债券实行额度控制，债券发行规模受到严格限制。目前债券市场的落后已影响到企业的资本结构，政府要淡化或者逐步取消计划规模管理，尽快推行企业债券发行核准制。

3.加快上市公司资信评级市场的发展，鼓励银行向上市公司发放贷款。目前，我国债券评级市场的发展相对于沪深两市上市公司数量的快速增长显得滞后。由于信息不对称，导致银行在无法准确获得上市公司信用级别的情况下，不得不将部分公司拒之于信贷门口之外或者提高其贷款风险溢价，这也在一定程度上降低了我国上市公司的资产负债率，从而形成股权融资偏好。因此，加快我国资信评级市场的发展对于改变上市公司的股权融资偏好具有重要意义。