新兴市场投资者偏好现金股利还是资本利得?

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摘要：文章利用2005年～2010年A股现金股利数据，研究处于不同的市场阶段，投资者是否对现金股利与资本利得存在不同的偏好。我们把样本分成两组，研究发现在熊市期间，投资者偏好资本利得；在牛市期间，除了低现金股利组与低资本利得组不存在显著偏好差别外，投资者在其他组也都偏好资本利得。我们的研究结论为新兴与转轨经济国家政府制定市场监管规则提供了启示。

关键词：投资者偏好；现金股利；资本利得

一、 引言

近几年来，随着证监会把强制分红政策与上市公司再融资相挂钩，我国上市公司中实施现金分红的公司占比越来越高，随着越来越多的上市公司发放现金股利，我国投资者对现金股利的市场反应如何了？有研究表明，在我国股票市场中，现金股利不受投资者欢迎，在现金股利公告日附近有时甚至产生负的异常收益，此外，国内还有研究表明现金股利在我国成为了大股东、终极控制人掏空上市公司，攫取自身利益的工具。同样是发放现金股利，为什么我国的投资者对现金股利的市场反应就截然不同了，导致这种“现金股利悖论”现象产生的原因又是什么了？在我国现金股利不大受投资者欢迎，这说明我国投资者更偏好资本利得吗？此外，从行为金融的角度来看，投资者的偏好还受到投资者心理偏差的影响，在牛市，市场大多数股票上涨，投资者通常表现出心理狂热；在熊市，由于市场整体比较低迷，投资者通常表现出心理恐慌，那么在不同的市场阶段，投资者的偏好又是怎样的了？是偏好资本利得还是现金股利了？

二、 文献综述与假说的提出

自Linter关于公司股利发放行为的开创性研究以来，国外学者对股利政策开展了大量的研究。关于公司为什么要发放股利，研究有股利信号理论，股利理论，股利无关论等。然而上述理论都无法解释我国股票市场下列现象：为什么上市公司倾向于发放股票股利而非现金股利？为什么相对于发放现金股利的公司，发放股票股利或混合股利的公司在业绩预告日、公告日附近有着正的显著的市场异常收益？

我们知道并非所有投资者都是理性经济人，由于认知偏差、情感及其他心理因素的影响，人们的投资偏好也在发生变化。本文选取两组样本并根据D1/P0与（P1-P0）/P0两个指标对样本进行分类，分别得出高、中、低各三个样本，然后进行对比分析，看投资者在不同市场阶段（牛市与熊市）对现金股利与资本利得是否存在不同的偏好。我们认为本文研究所选取的两个指标主要反映的是投资者对未来的一种预期，在牛市，市场整体亢奋，投资者信心百倍，因而绝大多数投资者对未来股价继续上涨有着强烈的预期，即投资者预期获取资本利得比现金股利的可能性更高。因此，我们假设：H1：在牛市期间，相对于获取现金股利，投资者更偏好资本利得。在熊市，大盘下挫，投资者情绪消沉，交易量萎缩，市场低迷，投资者遭受损失。投资者幻想在短期内获取股票价差的希望渺茫，也就是说投资者预期未来获取股票价差的概率很低，预期获取资本利得比获取现金股利的风险要高得多。因此，在熊市，在普遍遭受损失的情况下，投资者面临的是风险博弈。偏好反转理论认为当面临损失时，人们往往表现出风险偏好，因此，我们提出假设H2：在熊市期间，相对于获取现金股利，投资者更偏好资本利得。

三、 研究设计

1. 样本选择与数据来源。本文以2005年～2010年期间发放现金股利的A股上市公司为研究对象， 研究样本的形成过程如下：首先，该期间相关公司的现金股利公告日前后股票交易数据以及未发放现金股利公司的年度股价涨跌幅数据，其次，剔除以下公司数据形成最终的研究样本：（1）剔除没有年末股价的股票；（2）剔除在披露相关业绩预告前少于260个交易日的股票；（3）剔除掉所有的ST， SST公司。我们的数据来自CSMAR与Wind数据库。

2. 研究方法。我们按照D1/P0与（P1-P0）/P0两个指标对样本进行分组，前一个指标用来衡量现金股利高低，后一个指标用来衡量资本利得高低，其中D1： 指未来1年的现金股利，P0： 指当年年末股票的收盘价，P1： 指未来1年年末的股票收盘价。根据2005年到2012年间中国A股市场的整体交易情况，我们得到两个牛市、两个熊市的划分区间，具体如下：牛市1为2005，6-2007，10；牛市2为2008，11-2009，7；熊市1为2007，11-2008，10；熊市2为2009，8-2012，11。我们采用事件研究法计算现金股利公告的市场反应，并各自设定了四个事件窗口期：业绩预告日前后±3天，±10天，±20天，±30天，估计窗口期为业绩预告日前260天到60天，即（-260天，-60天）。

四、 实证结果分析

下面是业绩预告日前后公司股票异常收益率的相关结果，组1与组2、组3与组4分别是Ⅰ组中的两个对比组；组a与组b、组c与组d、组e与组f则分别是Ⅱ组中的三个对比组。

对于Ⅰ组来说，从表1我们可以看出Dif（1-2）值在2007年（熊市1）与2008年（牛市2）中显著为正，即相对于获取高现金股利，投资者更偏好高资本利得，而对于2005、2006年（牛市1），2009年、2010年（熊市2），Dif（1-2）值有正有负但都不显著，也就是说投资者在获取高现金股利与高资本利得方面没有偏好上的差别。即无论是牛市还是熊市，投资者在获取高现金股利与高资本利得方面没有显著的差别，原因可能是对于Ⅰ组来说所有的公司都发放了现金股利，投资者在都能获取现金股利的基础上，较高的现金股利或较高的资本利得给投资者带来的边际效用相差不大，既没有强有力的诱导风险偏好因素，也没有强有力的诱导风险厌恶的因素，不存在偏好的反转。

对于Ⅱ组来说，从表1来看，除了2005年（牛市1）以外，Dif（a-b）值都显著为正，尤其是当熊市的时候，即相对于获取高现金股利，投资者更偏好于获取高资本利得，这点与我们的假设H2相一致。投资者在熊市对获取高资本利得有着强烈的偏好，也就是说在熊市时由于市场低迷、交易量萎缩，股票整体价格比较低，短期内股价上涨的可能性较低，相对于高现金股利，投资者获取资本利得具有更大的风险，而在投资者遭受损失时会诱导风险偏好，因此，投资者偏好于获取高资本利得。与我们的假设H1一致。

Ⅰ组中，Dif（3-4）值在2005年（牛市1）、2008年（牛市2）、2007年（熊市1）与2010年（熊市2）中显著为正，即相对于获取中现金股利，投资者更倾向于获取中资本利得，而对于2006年（牛市1）与2009年（熊市2），Dif（3-4）值为正但不显著，因此，无论在牛市还是熊市，相对于获取中等水平的现金股利，投资者都将偏好于获取中等水平的资本利得。对于Ⅱ组，我们发现在所有的熊市期间和2005年（牛市1），Dif（c-d）都显著为正，在其他期间，Dif（c-d）有正有负但不显著，因而，总体上说无论在牛市还是熊市，相对于获取中等水平的现金股利，投资者都偏好获取中等水平的资本利得，这与Ⅰ组的情形基本一致。以上结果支持了我们的假设H1与H2，即无论在牛市还是熊市，投资者都偏好资本利得。

从表3，我们发现在所有的熊市期间，Dif（e-f）都显著为正，即对于投资者来说，在熊市，投资者都偏好资本利得而非现金股利。而在牛市期间，Dif（e-f）有正有负但都不显著。也就是说在牛市期间，投资者对获取低资本利得与低现金股利不存在明显的偏好差别。以上结果，熊市的情况与我们的预期一致，即在熊市，投资者预期未来股价上涨的可能性较低，或者说赌股价上涨将意味着更大的风险。在熊市，投资者普遍遭受损失的情况下，将产生风险诱导，因而大家偏好风险。而对于低低组，在牛市期间，投资者对获取资本利得与现金股利不存在明显的偏好差别，我们认为原因在于，低现金股利组与低资本利得组在（P1-P0）/P0这个指标上的差别较小。即对于发放低现金股利的组，其同时有着较低的资本利得。投资者无论投资低现金股利组还是低资本利得组所获取的股票价差相差不大，此时，既没有强有力的诱导风险偏好因素，也没有强有力的诱导风险厌恶因素，投资者对二者不存在明显的偏好差别。

五、 结论与启示

本文通过采用两组样本，运用行为金融学“偏好反转”理论深入分析了在不同市场阶段下，投资者对获取现金股利与资本利得是否存在不同的偏好。研究发现：（1）在所有的熊市期间，投资者都偏好资本利得。（2）在牛市期间，除了低现金股利组与低资本利得组不存在显著偏好差别外，投资者都偏好资本利得。我们的研究结论与魏刚，陈晓、陈晓悦等国内学者的研究结论一致，表明相对于发放现金股利，中国股票市场投资者更偏好获取资本利得。

我们认为制度背景差异是导致我国资本市场上投资者偏好资本利得的主要原因。首先，作为市场主力的机构投资者与个人投资者而言其直接目的在于通过购买股票获取经济收益，这些经济收益来自两个部分，现金股利和资本利得。在西方成熟的资本市场上，市盈率一般在20倍左右，较低的市盈率使得现金股利对股价的比值较高，给投资者带来的收益率也较高。但在我国A股的市盈率长期居高不下，在牛市时平均市盈率在40倍以上，高市盈率使现金股利相对于股价变化显得微不足道，个人投资者及机构投资者不大偏好现金股利。在我们的样本中，从2005年到2010年，绝大多数股票的D1/P0比率平均不到1.5%，这远低于同期1年期银行定期存款利率。而对于高现金股利组，平均的D1/P0比率在2.5 %左右，约等于一年期银行定期存款利率，在考虑通货膨胀因素之后，该比率就显得微不足道。此外，长期以来A股市场重融资、轻回报，股市成为了部分人圈钱的工具，价值投资哲学不被投资者广泛接受，许多投资者购买股票的动机在于获取短期的资本价差而非现金股利，投机色彩较浓。

参考文献：

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基金项目：国家自然科学基金面上项目“全球经济波动背景下R&D投资决策行为心理效应与政策诱导”（项目号：70972112）；教育部人文社科研究重点基地重大项目“行业经济周期，R&D投融资行为与公司价值”（项目号：10JJD630004、11JJD790006）。

作者简介：肖虹，厦门大学管理学院教授、博士生导师；陈少华，厦门大学管理学院教授、博士生导师；肖明芳，厦门大学管理学院在读博士生。

收稿日期：2014-02-20。