第三次债务风险

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2013年地方政府债务扩张势头将强于2012年，地方政府债务继续扩张的趋势难改。

改革开放以来，我国主要经历了三次债务风险，上世纪90年代初国企之间的“三角债”，上世纪90年代末期国企债务转移为银行不良资产，2008年以来的地方债务扩张。三次债务危机发生的主体不同，债务处置方式也不尽相同，但是三次债务危机发生的逻辑是相同的：经济过热，债务杠杆率过高，经济收缩，债务问题浮现。而且，三次债务危机的发生都沿着企业、银行和政府的链条展开。政府在三次债务危机中都发挥了重要作用，政府通过注资和改革等手段成为国有企业和国有商业银行债务的最后“兜底”人。

连锁效应

萧条的唯一原因是繁荣。由信用扩张带来的经济繁荣最终出现崩溃无法避免。从历史经验来看，债务扩张的出现基本与经济周期密切相关。在经济上升周期，由于存在正反馈效应，债务规模有不断扩张的倾向，一旦经济扩张难以为继进而陷入衰退，小部分个人和部门的债务违约，将导致整个经济的债务链条断裂。

在前两次债务问题爆发前期，我国宏观经济处于经济周期的繁荣阶段：投资快速上升，经济高速增长。经济进入下行周期后，债务问题开始集中暴露，政府开始以处理债务为切入点进行调控、改革。

债务危机是有连锁效应的。就像美国的债务危机引致了欧洲的债务危机一样，国内的债务危机也会沿着企业、银行和政府的链条扩散下去。正如欧文·费雪的通货紧缩理论所说，企业的过度负债是导致经济大萧条的主要原因。在经济的繁荣时期，企业家为追求更多利润，会过度负债，而在经济状况转坏时，企业家为了清偿债务会降价倾销商品，导致物价水平的下跌，出现通货紧缩。很多企业债务率攀升，甚至资不抵债或破产。企业的大面积违约又引起了银行的呆坏账的增加，于是银行危机发生了。危机中伴随的对银行部门的救助、财政刺激计划的实施，政府债务在不断地扩张。而银行危机的真正“遗产”是导致政府公共债务激增。

三次危机

中国第一次债务危机的主体是企业和政府，债务处置方式是财政注资。改革开放后的第一次大规模投资建设直接推高了GDP，1984年GDP同比增速高达15%以上，随后政府开始调控经济增长。从企业层面来看，企业经营困难导致产成品积压滞销、企业流动资金不足，企业之间拖欠货款所形成的连锁债务关系加剧，造成全国范围内出现大量“三角债”。1990年，国务院专门成立清理“三角债”办公室对“三角债”进行集中清理。

第二次债务危机的主体是企业和银行，债务处置方式为政府主导的金融体制改革。据统计，1994年国有企业资产负债率为75%，约有22.5%企业资不抵债。与此同时，国企改革的巨大成本转嫁至银行体系，国有银行承担了国企改革的主要成本，造成国有银行呆坏账明显增多。一方面，企业破产时资产负债率过高，普遍超过百分之百；另一方面，兼并方承接的债务享受停息、免息等政策红利，导致债权清偿率过低。同时，行政分配的核销额度不够，银行为国企改革买单，承担了大部分债务。1997年11月，政府开始深化金融改革和整顿金融秩序，初试市场化方式来解决银行不良问题。

目前中国面对的第三次债务危机，主体是地方政府。当前，地方政府债务风险总体可控，主要任务是防范和化解风险。2008年国际金融危机爆发，我国政府为了应对危机，抛出4万亿元的大规模财政刺激计划，并首次发行地方债。短期内经济快速复苏，房地产等资产价格大幅增长。由于欧洲债务危机爆发导致的外需减少和内需不足等因素，加之政府开始了新一轮的政策紧缩，经济下行压力较大。企业效益大幅下降，地方政府债务问题开始暴露。

与前两次债务危机不同，本次危机主要表现为地方投资冲动下带来的地方债务快速扩张，最初债务集中在银行体系，随着政府采取收紧银行贷款、银信合作等方式防范银行体系风险，债务逐步转移到影子银行体系中。

对本次地方政府债务危机的处置分为两个阶段：第一阶段，叫停银行信贷。在2010年之前，银行贷款是地方政府债务扩张的主要融资方式。根据国家审计署的调查，2010年底，在地方政府债务资金来源中，79%是银行贷款，规模为8.5万亿元。2010年6月，国发19号文要求停止地方融资平台贷款，对地方融资平台进行清理整顿。地方政府开始寻求以信托和债券为主的市场化资金来源，金融脱媒加速，影子银行体系快速发展。

第二阶段，防范影子银行的风险。2012年，债券发行和信托融资成为地方政府债务扩张的主要方式。据测算，2012年，地方政府新增债务约1.8万亿元，其中城投债发行净融资1.17万亿元，信托净融资约6300亿元。2012年年底颁布的463号文叫停信政合作，多位高层领导也表态要加强对影子银行的关注和治理，未来政策调控将集中对影子银行进行治理。

从2012年下半年开始，前期大规模经济刺激的负面冲击逐步消退，经济处于弱复苏阶段，并没有发生经济衰退、恶性通货膨胀，且政府一直加强防范地方债务过度扩张，控制金融体系风险。因此，地方债务仍在可控范围内。乐观估计，中国大约还有10年的政府债务扩张期，2013年地方政府债务扩张势头将强于2012年，地方政府债务继续扩张的趋势难改。

加大债务消化

古今中外，解决债务危机的办法，短期无非是债务重组、注资或赖账，逐步消化债务，长期几乎无一例外是通过通货膨胀稀释债务。金德尔伯格曾说过金融危机是一个永恒的现象，虽然债务危机不可避免，但人们至少能够从各种危机中获得有益的看法。

未来，在防范地方政府债务风险的同时，应加大债务消化，缓解债务过度扩张。债务消化方式将遵循存量消化和增量吸收并重的原则，而新型城镇化建设将是增量吸收的主要渠道。

新型城镇化是新“四化”的载体，其“新”主要表现在理念上以人为本，实践中把人的城镇化作为政策出发点，实现手段是通过改革打破旧模式的束缚，实现制度创新。中国现有的城镇化模式有成绩，但也有诸多弊端。比如人和地的矛盾。“人的城镇化”永远赶不上“土地的城镇化”，“造城”运动、“产业空心化”等问题严重，城镇化质量堪忧。

新型城镇化的进程要想正确处理好现存的矛盾，必须通过改革，打破原有束缚，实现要素合理配置。

其一，通过户籍制度改革处理好城市居民和农民工的矛盾，实现基本公共服务均等化。城镇化的过程，原本是农业人口向非农产业转移就业的过程。农民工市民化是一项需要付出巨大成本的改革，为将农民工纳入属地公共服务体系提供财力保障，政府要通过财税体制改革处理好中央和地方关系，实现预算民主化。为此，分税制有必要做出重大调整，释放地方活力，减轻地方对土地财政的依赖，加强对地方财政预算的监督和管理。

其二，通过行政管理体制改革处理好政府与市场的矛盾，杜绝政府对市场的过度干预。科学处理政府和市场、政府和社会、中央和地方的关系，深化行政审批制度改革，减少微观事务管理，充分发挥市场在资源配置中的基础性作用。改革地方政府考核体制，引导服务型政府的建设，提高城市治理能力和公共产品供给能力。

新型城镇化既要着力提高公共服务均等化水平，又要积极支持必要的公共基础设施建设，通过制度创新把改革红利释放出来。

（作者系民生证券研究院副院长、高级经济学家）