成本视角下我国中小企业融资结构选择
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内容摘要：融资结构是企业管理实践中较为重要的一环，同时由于涉及企业内部人（经理或者企业家）与外部投资者（外部股东或者债权人）这两个企业契约和组织关系的主要当事人，也是现代企业理论不可或缺的组成部分。现代企业最为突出的融资方式是债务和股权这两种直接融资方式，本文通过研究中小企业股权融资和债务融资的成本，揭示企业的治理机制在企业融资选择和企业价值之间的重要作用，从成本理论的角度分析我国中小企业的融资结构选择。
关键词：成本 股权融资 债务融资 中小企业
融资契约中的成本理论
1937年科斯根据交易费用解释了企业的性质，开辟了契约理论的先河，奠定了现代企业理论的基础。随后，契约理论在20世纪70年代蓬勃发展起来，并在此基础上逐渐衍生出委托理论。现代企业以所有权与经营权相分离为基本特征，人力资本和物质资本更好地结合在一起。企业内形成了一部分人委托授权另外一部分人为前者的利益进行某些活动的关系，即委托关系，前者是委托人，后者是人。该理论的核心是委托人通过设计一系列的有效机制来激励人“说真话”和“勤干活”。在委托理论中，一方面委托人和人的目标以及其所代表的利益并不一致；另一方面存在信息不对称和契约不完善，人的行为就可能与委托人的目标和利益相违背，这就容易产生一系列委托问题，如人的道德风险和逆向选择。因此需要委托人设计有效的激励机制和监督机制来约束人的行为，以免其偏离委托人的目标，进而会产生监督成本。在某些情况下，委托人会要求人交付一定的保证金，以确保其不做出损害委托人利益的行为或使委托人利益受到损害后得到补偿，这就产生担保成本。另外，由于委托人和人所代表利益的不同，在双方都追求效用最大化的前提下，人的经营决策与委托人的效用最大化时应采取的经营决策并不完全一致，委托人的福利就会有所损失，这部分的福利损失即“剩余损失”。监督成本、担保成本与“剩余损失”共同构成了由委托关系所产生的成本。
20世纪70年代以来，经济学家把委托理论引入资本结构分析，放宽了现代企业资本结构的起点理论（MM理论）的假设条件，形成了关于资本结构的理论。融资契约包括股权融资契约和债务融资契约两种形式，其中不同的融资契约产生不同的委托关系（股权融资契约产生的是股东和经营管理者之间的委托关系；债务融资契约产生的是债权人和股东之间的委托关系），不同的委托关系进而产生不同的成本相联系。企业的资本结构并不单一，其融资决策是根据使成本最小化原则对不同融资方式进行的衡量选择，以确定最适合的资本结构或者融资契约。在这方面最具代表性的贡献当属Jensen 和Meckling（1976）的JM模型。该理论在对MM理论关于资本结构“不相关”的反思中，提出了成本及其权衡是资本结构的决定因素，认为当企业资金不完全来自企业家或经理人本人时，他追求额外的非货币化的私人利益激励就会增大。这是因为企业家或经理人在进行额外的在职消费、偷懒或者是高风险投资等活动时只承担这些活动的部分成本，却几乎获得该活动所带来的全部额外收益，这就使企业的成本上升而降低其市场总价值，导致企业股份或者是债券的收益下降。因此企业在进行融资决策的时候，必须根据股权融资和债务融资所产生的成本作出权衡，使总成本最小，实现企业价值最大化。
（一）外部融资规模一定时的融资成本
根据Jensen和Meckling的模型，股权融资的市场价值是S，债务融资的市场价值是D，企业的市场总价值为V=S+D，股权融资比例是E=S/（S+D），As（E）是股权融资产生的成本，Ad（E）是债务融资产生的成本，At（E）= As（E）+ Ad（E）是企业总成本。现假定企业的规模保持不变，企业的成本在很大程度上决定了企业的规模，在企业规模不变的情况下企业外部融资的数量不变。当企业在外部融资规模一定时，企业的最优股权融资比例为E*，会使企业融资结构的总成本最小，进而使企业的总价值最大，如图1所示。
在E=0时，即企业资金全部来源于债务融资，这时企业的总成本At（E）和债务融资成本Ad（E）达到最大，企业完全通过债务融资获得外部资金。这时企业所有者采取资产替代行为侵蚀债权人债权的激励最大，企业的融资总成本最大，企业的总价值最小。但是，随着股权融资比例的增加直到E=E*之前，企业的债务融资成本的降低大于股权融资成本的增加，总融资成本逐渐下降。在E=E*时，即企业资金来源于债务融资和股权融资，企业债务融资的边际成本与股权融资的边际成本相等，这时企业的总成本At（E）最小。当企业的总成本达到最低后，随着企业股权融资比例不断提高，由于股权融资成本的增加大于债务融资成本的降低，导致企业融资的总成本不断提高。
就目前而言，我国中小企业基本上都具有所有权和经营权相统一这一明显的特点，没有外部股东，几乎不存在所有权和经营权分离所引起的成本。因此对中小企业融资结构的分析可以暂时不考虑股权融资产生的成本，仅仅局限于债务融资产生的成本。则企业的总成本和债务融资成本就如图1中的At（0）和Ad（0），均达到其最大值，但也意味着企业的总价值相对较低，企业经营治理并不“经济”。在现实中，我国中小企业的融资成本居高不下，企业价值难以得到提高。一方面，正如Myers所认为的具有高增长特点的企业产生的问题尤其严重一样， 我国的中小企业也存在着作为委托人的债权人与和人的企业所有者之间极其严重的矛盾。中小企业往往具有高增长的特点，企业的所有者就会为获得更高收益的机会而进行高风险的投资，但债权人并不分享这更高的收益却要承担更大的风险。基于债权人的理性预期，债权人会在事前需签订的契约中加以制约，致使债权人和企业所有者之间产生严重的冲突。另一方面，企业及其所有者与债权人之间信息不对称程度更严重，如中小企业几乎没有能够向外提供通过审计的财务报表等，以致企业所有者基本上对企业的经营状况了如指掌，而外部的债权人却知道甚少甚至是错误信息。有鉴于此，债权人向中小企业发放贷款时，会要求更高的利息或者是更短的债务期限等更为严格的信贷条件，遂使中小企业的融资成本更高。