关键在降利率

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GDP名义增速降至8%以下，意味着8%以上的利率都可能存在风险，也意味着中国贷款质量产生了系统性风险。未来央行货币政策的主要目标应是降低社会融资成本，可以加快人民币贬值力度。

2014年以来，经济和通胀都大幅下行，前4月工业增速降至9%以下，创下2009年以来的新低，而4月CPI降至1.8%，通缩风险明显加大。经济回落的一个重要原因是社会融资增速下降，由于社融增速领先经济3-6个月，预示下半年经济的下行压力仍然很大。我们预测2014年GDP增速仅为7%，其中二、三、四季度GDP增速分别为7.2%、6.9%和6.8%。

由于经济回落与融资下滑有关，因而目前市场普遍期待货币政策的放松。从央行角度观察，可供选择的货币政策工具包括数量型和价格型两类。其中数量型包括公开市场操作、准备金率、贷款额度窗口指导以及再贷款等，价格型工具包括存贷款利率、回购利率、长期债券利率、汇率等。

5月30日国务院常务会议称，经济下行压力较大，要坚持稳健的货币政策，落实金融对实际经济支持。主要体现在两方面：一是微调力度加大，包括加大定向降准政策的力度，扩大再贷款和专项金融债规模。二是规范同业、信托、理财和委托贷款，清理不必要的资金通道。总体看来，目前货币政策仍以定向宽松为主，以降低融资成本为主要目标，而难以全面放松。

制约货币全面放松的一个重要原因在于中国经济增长与货币数量逐渐脱节，意味着货币数量对经济增长的影响日益下降。2009年以后，中国社融增速远高于GDP名义增速，导致负债爆炸、房价暴涨，目前信贷市场总负债占GDP的比重从200%以下增加至接近300%，意味着货币总量并不稀缺。如果继续全面放松货币，对于解决中国经济结构性失衡的问题无益。

此外，目前7天回购利率仅在3.3%左右，位于一年以来低位水平，表明货币市场流动性极其宽松，因而货币政策再宽松的意义极其有限。而货币利率与数量相关性已经由负转正，意味着两者关系已经发生了深刻变化，过去是货币数量影响价格，因而增加金融机构超储率可以降低货币利率，改善流动性；而今是货币价格影响数量，由于货币利率处于低位，因而金融机构宁愿投标央行正回购，主动回笼货币，导致超储率下降。因而即便全面降准银行也未必会增加贷款，资金反而可能重新回流央行。

在我们看来，未来数量政策更多会采取定向宽松政策，在保持货币总量平稳增长的同时，调节信贷结构。对于小微企业、农业以及保障房等基建相关项目，其关联银行可以获得定向降准、定向再贷款等政策的支持，以保证资金的使用效率。

在货币数量对经济影响下降的同时，我们注意到利率对经济的影响在大幅上升。一季度全国GDP名义增速大幅降至7.9%，已经与一季度7.18%的贷款平均利率基本接轨。

GDP名义增速是全社会平均回报的重要参考指标。在2006、2007年及2010、2011年，GDP名义增速高达20%，意味着高利贷也是可以持续的。但最近两年GDP名义增速已经降至10%左右，意味着10%利率的信托也是可以维系的。而今GDP名义增速降至8%以下，意味着8%以上的利率都可能存在风险，也意味着中国贷款质量产生了系统性风险。

我们认为，未来央行货币政策的主要目标应是降低社会融资成本，这也意味着利率政策将发挥更大作用。可以选择的政策包括调低回购招标利率、对政策性银行定向再贷款或者降准来降低长债利率，以及调低存贷款基准利率等。

最后，我们建议加快人民币汇率贬值力度。从蒙代尔不可能三角理论看，在资本自由流动的背景下，利率下行和汇率贬值互为一体。历次人民币汇率贬值与国内利率下降均同时发生，因而汇率贬值可以强化国内利率下行预期，引导经济更好再平衡。