管理层薪酬激励与企业投资关系研究

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一、引言

自1998年我国上市公司开始在年报中披露高层管理者持股状况以来，鉴于我国特殊的制度环境和法律环境，投资者、监管部门与学术界对管理层持股或期权激励非常关注。目前，随着我国上市公司股权分置问题的解决，企业投资价值最大化和管理层与股东之间的问题显得尤其重要。

现代企业制度的建立，使企业所有权和经营权分离，两权分离带来的管理层与股东之间的问题，是传统的委托理论的核心内容。委托理论认为，在信息不对称的情况下，实施管理层持股或期权激励，可以促使管理层在制定经济决策时选择和执行能增加股东财富的行动和投资机会(Jensen and Meckling，1976)。通过薪酬激励――管理层持股激励管理者，使其与股东利益保持一致，减少成本，从而带来公司价值的增长。

从国内现有的研究来看，大多数学者都集中于管理层薪酬和管理层持股与公司业绩关系的研究，然而对管理层持股和公司业绩之间的关系尚未有一个定论。如李增泉(2000)依据规模、行业、区域及国家股比例对1999年799个样本进行了分组检验，认为我国上市公司经理人的年度报酬与公司业绩无关，而与公司规模相关，并表现出明显的区域性；魏刚(2000)通过对1999年813家样本公司相关数据的检验认为，公司业绩与管理层激励计划没有呈现出统计上的显著相关关系；黄惠馨(2005)以1997年以前上市的高科技企业1997年～2001年的数据为基础，对特定行业经理人的年度报酬与企业业绩之间的关系进行了检验，认为高科技行业经理人持股与公司业绩之间存在显著的相关关系；姚燕(2006)以2004年的相关数据为基础，设定了管理层持股行业集中度这个指标进行回归检验，认为管理层持股和公司业绩存在显著的相关关系。

长期投资是企业长远发展和未来经济利益来源的重要保证，委托理论认为在企业投资决策中存在着冲突。目前，我国上市公司股权分置改革已经基本完成，2006年1月4日证监会了《上市公司股权激励管理办法(试行)》，允许企业对管理层实施股权激励，以后管理层持股数量以及持股人数将会越来越多。那么，在现实经济环境下，管理层薪酬与管理层持股对企业长期投资是否存在实际影响，有关这方面的研究国内还很少，尚未有学者从管理层薪酬和管理层持股角度实证研究对企业长期投资的影响。就目前而论，大多数学者只是研究了托宾q值、现金流量、控股股东性质、销售收入、管理层学历和年龄对企业长期投资的影响。本文试图通过实证分析，研究与检验管理层持股比例、管理层薪酬和任职期限这三个变量与企业长期投资的相关性，完善对企业长期投资影响因素的分析。

二、文献回顾

(一)国外文献回顾 管理层薪酬和管理层持股一直是国外学者关注的热点之一，现在由于信息经济学和委托理论的产生和发展，为研究管理层薪酬和管理层持股提供了理论支持，因此，国外学者基于信息不对称和委托理论对企业投资进行了研究。这方面的文献主要有：Jensen(1986)通过委托理论的分析指出，当存在信息不对称时，由于股东与经理人利益分配机制未必充分有效，从而在他们之间产生委托问题，经理人可能利用多余的现金去从事一些净现值为负的项目，而且经理人有在职消费、不断做大公司规模以提高个人声誉的愿望。这些因经理人与股东之间信息不对称产生的委托问题，导致公司过度投资。Lambert.etc(1989)通过理论分析指出，包含股票期权的经理人薪酬不仅影响企业的财务决策，还会对企业的股利分配以及资本支出决策产生影响。Sok-Hyon Kang.etc(2006)通过对美国1992～2000年间9379个样本的研究发现，企业的长期投资与经理人的薪酬结构存在着内生性的相关关系，即管理层薪酬结构对企业投资存在正相关性，经理人持股比例越高，企业的资本支出就越多；同时，经理人的薪酬和持股比例也受企业投资的影响。

(二)国内文献回顾在我国，对企业投资的研究主要集中于上市公司融资问题，部分学者将融资问题引进公司投资决策模型中，并就公司投资是否存在融资约束进行了理论与实证研究。而基于信息不对称和委托理论来研究企业投资的文献很少。冯巍(1999)用Fazzari(1988)的检验模型，检验我国上市公司内部现金流与公司投资的关系，以此来证明信息不对称假说，检验表明，现金流对每股分红低于0.05元的公司、非国家重点企业和没有实行主办银行制度的公司的投资水平存在显著性影响，从而得出我国上市公司存在融资约束的结论。郑江淮(2001)从股权结构角度对我国上市公司投资的融资约束进行了实证分析，结果发现我国国家股比重越低的上市公司没有受到明显的外源融资约束，而国家股比重越高的上市公司却受到了外源融资约束，说明国家股比重高的上市公司的信息成本比比重低的公司要高。潘敏(2002)则采用模型分析方法对信息不对称影响公司投资的机理作了分析，并结合我国实际指出我国上市公司特殊的股权制度安排也是影响公司投资的重要因素。

综合以上学者观点，企业投资和企业现金流量、控股股东的性质及主营业务收入存在显著相关性。由于股东和管理者之间存在着委托关系，也就存在着成本问题。为了解决股东和管理者之间的问题，对管理者制定长期的激励计划，使管理者的利益和企业的利益保持一致，对管理者进行股票期权激励就是其中一种办法。由于我国刚刚完成股权分置改革，虽然以前也有股票激励计划，本质上还不是真正的股票期权激励，但是股票期权激励是一个趋势，可以相信，将会有越来越多的上市公司对管理层实施股票期权激励。那么，对管理层进行股票期权激励会不会影响企业的长期投资呢?管理层持股与企业投资存在哪些关系呢?下文以管理层持股、管理层薪酬和管理层任职年限三个变量，对企业长期投资影响进行实证分析。

三、实证检验

(一)研究假设为减少委托成本，使管理者目标利益和企业长期目标利益一致，采用对管理层实施持股与期权激励，以企业长期目标利益约束管理者就是其中的一种方法。从样本中的数据看，我国管理层持股主要集中在制造业，因此笔者认为，管理层对企业投资的影响和行业持股集中度有关。据此，本文提出：

假设1：管理层持股和企业长期投资存在相关性，在管理层持股集中度高的行业。其持股与企业投资的相关性显著。

目前，我国上市公司对管理层激励主要是以薪酬激励为主、股票期权激励为辅，而且管理层基本薪酬一般都是提前制定好的、或提前就签订合同，因此，基本薪酬并不随企业业绩变化而变化。由于理性人都是风险回避者，据此，本文提出：

假设2：管理层基本薪酬与企业长期投资不相关或负相关。

管理者任期长短也会影响企业长期投资。当上市公司总经理任职期较长时，为避免企业收益大起大落往往会采取平滑利润的

方法，保全并注重自己个人声誉；又由于人本身都是有惰性的，不可能长时间保持高效率的工作，所以，管理者更倾向于比较保守的投资、或减少投资或者投资额变化不大。对任期较短的管理者而言，因信息不对称或者个人利益驱使，投资或投资额变化可能较大，据此，本文提出：

假设3：管理者在任期内与企业长期投资负相关。

(二)数据来源与模型设计本文使用的数据全部来自于Wind数据库，其中总经理的任职年限、总经理的基本薪酬和持股数量通过Wind数据库收集。2005年在沪深交易所上市的A股公司中，剔除了金融类公司和数据不全的公司后，得到上市公司326家。本文以这些上市公司2005年的数据为样本进行研究，并用SPSS软件进行回归分析。

本文在研究企业长期投资时，严格地说，应该取每一家样本公司的当年实际长期股权投资额，固定资产投资额以及无形资产和其他资产的投资额，但是由于数据相对难以取得，所以采用了长期股权投资额、固定资产投资额以及无形资产和其他资产的期末和期初值之差，即变化额来近似替代。单项资产变化额为负数的取0计算。

本文使用的回归方程模型为：

(三)变量的定义及各变量的描述性统计变量的定义见表l。在表1所示的变量中，投资增加额、管理层基本薪酬、净利润和主营业务收入分别除以K，采用相对值目的是为了消除公司规模影响，因为公司规模不同，这些数据会有很大的差距。各变量的描述性统计见表2。

(四)实证结果及其分析 样本的描述性统计包括管理层持股分布表、管理层薪酬分布表以及管理层任职年限分布表，分别见表3、表4和表5。

通过表2及表3、表4和表5可知：管理层持股的平均值为0.97％，持股比例的最大值为25.23％，持股比例的最小值是0.00005％，其中持股比例在1％以下的有291家，占了总比例的89.26％。由此可见，我国管理层持股比例还比较低，持股比例超过1％的很少，还可以作大幅度提高。管理层薪酬的平均值为28.24万元，薪酬最大值为275.6万元，最小值为1.99万元，其中在10～50万元之间的占总样本比例的72.39％，这说明我国管理层的薪酬水平不是很高。此外，还可以看到，管理层任职年限的平均值是6.78年，最大值是17年，最小值是1年。其中任职年限在5年至10年间的占总样本的比例为61.96％。

总体样本的实证分析结果见表6。

从表6可以看出，管理层持股比例的回归系数的显著性水平是0.002，回归系数是1.462，这表明管理层持股比例和上市公司长期投资之间存在统计上的显著正相关，管理层持股是影响上市公司长期投资的因素之一。适度增加管理层持股比例或对管理层进行股票期权激励，能增加上市公司的长期投资额。该回归结果和本文的假设1相一致。

管理层薪酬的回归系数的显著性水平是0.001，回归的系数是-37.514，这说明管理层薪酬整体上与上市公司长期投资负相关，表明我国上市公司管理层薪酬越高，企业的投资额就越低；管理层薪酬越低，企业的投资额就越高，这从另一方面表明了上市公司的管理层作为经济人是风险回避性的：当得到的薪酬比较高时，倾向于保守投资，不愿冒险；当得到薪酬比较低时，倾向于风险投资，获得更高的利润。该结果与假设2相符合。

管理层任期回归系数的显著性水平是0.095，回归系数为－0.009，这表明在我国管理层任期和企业投资存在统计上的显著负相关，说明我国管理者在现实经济环境中确实存在没有努力工作的状况，任期越长，工作不努力的程度可能就越大。该结果与假设3相符合。

此外还可以进一步分析制造业的情况。

首先分析总体样本中行业的分布情况。以2001年中国证监会颁布的CSRC行业标准为基础，将上市公司分为13类，即A农林牧副渔、B采掘业、C制造业、D电力煤气及水的生产供应、E建筑业、F交通运输和仓储、G信息技术业、H批发零售业、I金融保险业、J房地产、K社会服务业、L传播与文化产业以及M综合类。按上述行业标准对总体样本进行划分，结果见表7。

由表7可看到，本文样本中属于制造业的企业有199家，所占比重为61.04％，这说明在我国制造业中管理层持股比较常见。

其次，以制造业长期投资作进一步的实证分析。

其一，考虑托宾q值的回归，回归结果见表8。

其二，由于托宾q值在首次回归中不显著，故在回归方程中不考虑托宾q值时，回归方程如下所示，回归结果见表9。

通过表8和表9的回归结果可以看出，管理层持股比例变量的回归t值都为3.832，显著性水平为0.000，与表6中的相比，回归结果的t值变大，显著性水平增加，这个回归结果也证明了本文前面假设1的后半部分。

本文通过上述的实证统计检验的结果，得出的结论是：(1)管理层持股和企业长期投资正相关，对管理层实施股票期权激励将影响企业长期投资；(2)管理层薪酬以及任期与企业长期投资在整体上具有统计上的显著负相关性，这也验证了理论中关于对管理层进行股票期权激励理论的合理性。

四、研究结论及局限性

本文在研究企业长期投资时增加了管理层持股比例、管理层薪酬和任职期限这三个新变量，通过实证分析检验理论中的投资冲突问题，并且结合上市公司相关数据对本文假设作了进一步的实证分析，得出以下结论：(1)我国企业长期投资受管理层持股比例、管理层基本薪酬以及管理层任职年限的影响十分显著，这也进一步表明了企业投资受信息不对称的影响非常大，由此导致的成本是上市公司运行中面临的主要问题之一。(2)通过对制造业的深入分析，表明管理层持股比例确实和企业投资具有统计上的显著相关性。总之，实证结果表明，我国上市公司在进行长期投资时不同程度地受到上述几个因素的影响，在研究企业投资行为时应该考虑这些因素；管理层薪酬激励与企业投资之间存在必然的关系，验证了实施股票期权激励在我国的可行性。

但本文的研究也存在局限性，在进行管理层持股与企业投资相关性检验时，没有考虑时间因素，仅选取了一年的数据，如果采用多年数据进行分析，可能会更全面地了解管理层薪酬和管理层持股比例与企业投资之间的关系。此外，本文在选取变量时考虑管理层持股比例、管理层基本薪酬和管理层任期三个相关变量，没有考虑经理人的学历、知名度、专业、年龄是否会影响企业投资，因此，研究结论可能会带有一定的局限性。