企业债务融资方式的比较分析

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摘 要：建立在不完全契约理论基础上的金融契约理论认为，金融交易本质上是就财产权利所作的契约安排，因此每一种融资方式都可以视为一种不完全契约。本文把债务融资方式分为关系型和保持距离型两种，在art-Moore模型的基础上构造一个企业债务融资的不完全契约模型，对两种债务融资方式进行比较分析，结果表明：在项目投资收益率大于市场利率的条件下，关系型债务融资具有帕累托效率。关键词：债务融资；金融契约；关系融资；再谈判

一、引言

建立在不完全契约理论基础上的金融契约理论认为，金融交易本质上是交易双方就财产权利所作的契约安排，一方将现有的财产权利有条件地转让给另一方，另一方则承诺在未来以约定的方式给予补偿。鉴于此，每一种融资方式都可以被视为是一种权利契约，而金融活动则是通过各种金融契约来完成的。由不完全契约理论，我们知道，金融契约是不完全契约，存在着不能正常履行的风险，因此企业控制权如何配置至关重要。金融契约理论的基本思想就是通过设计最优融资契约，合理配置企业的控制权，实现企业价值最大化。金融契约理论中最著名的一篇论文是由Aghion 和 Bolton(1992）贡献的，他们在分析企业纵向一体化问题的不完全契约模型中导入财富约束，分析了企业控制权的不同配置对企业价值的影响，得出了债务融资契约是与有效的企业控制权相机配置相对应的最优融资契约的结论。Aghion-Bolton模型开创了将不完全契约理论的分析框架应用于公司金融领域的新纪元，在资本结构发展史和金融契约理论发展史上都具有里程碑式的意义。在此之后，许多学者沿着他们的思路，从金融契约的缔约者之间事后控制权有效配置的角度，探讨了不同情况下企业最优融资契约的设计问题。其中,比较具有代表性的有art 和 Moore(1994、1998) 、art(2001）、aplan 和 Stromberg(2000）、Dewatripoint 和 irole(1994）等。

Aghion 和 Bolton(1992）引入了“收益现金流不可证实”假设，认为控制权的转移只能以债务人不能偿还本息为条件。他们分别构造了两时期和多时期最优债务融资模型，证明了资产期限应该与债务期限相匹配，即长期资产应该由长期负债来支持，流动资产应该由流动负债来支持。aplan 和 Stromberg(2000）认为Aghion-Bolton模型在风险投资领域能得到很好的检验，尽管风险投资家代表众多投资者向新兴的成长型企业提供权益资本，但是他们与Aghion-Bolton模型中的单一投资者是很相似的。他们的实证研究结果与Aghion-Bolton模型相吻合：在企业经营好的时候，风险投资者只保留一定的现金收益索取权，放弃绝大多数的控制权和清算权；在企业经营不好的时候，风险投资者将获得完全的控制权。Dewatripoint 和 irole(1994）不仅在连续分布的空间中更加严格地证明了相机控制权转移的思想，而且还更为深刻地认识到单一的债权仅仅能促使债权人在企业状态不好的时候实施控制权，在企业状态良好的时候却不能发挥作用。为了实现企业价值最大化或者成本最小化，实现对企业管理者的最优控制，企业的最优资本结构应该是股权与债权并用、长期债权与短期债权合理搭配。

由于Aghion-Bolton模型只证明了债务融资契约是与有效的企业控制权相机配置相对应的最优融资契约，而Dewatripoint 和 irole(1994）、art 和 Moore(1998）的模型则侧重于最优资本结构或者最优债务融资契约的设计，都没有把研究重点放在比较不同债务融资契约之间的异同。所以，本文研究的目的是在前人研究成果的基础上，构造一个企业债务融资的不完全契约模型，对两种债务融资方式进行比较分析。本文其余部分结构安排如下：第二部分，根据青木昌彦和丁克（1997、1998）提出的分类方法，把企业债务融资方式分为关系型和保持距离型两种；第三部分，在Aghion-Bolton模型和art-Moore模型的基础上提出笔者的模型框架；第四部分对两种债务融资方式进行比较分析；最后是本文结论和研究不足。

二、企业债务融资方式的分类

一般情况下，企业债务融资方式主要有银行贷款和企业债券两种，但是为了更好地理解和分析问题，本文采用青木昌彦和丁克（1997、1998）提出的分类方法，把债务融资分为关系型债务融资和保持距离型债务融资，与这两种债务融资方式相对应，债务融资契约也可以分为关系型债务融资契约（relational debt financing contracts）和保持距离型债务融资契约( arm′s length debt financing contracts)。这种分类方法的一个关键概念就是关系型融资,青木昌彦和丁克(1997、1998)给出的定义是：初始出资者在一系列事前无法确定的情况下，为将来不断获得租金而增加额外融资增加额外融资并不一定等于追加新的投资，也可以是在债务到期而债务人不能正常还款的时候，通过再谈判延长债务期限或减免部分债务，而不对企业进行强制清算。；非关系型融资被称为保持距离型融资。根据定义，关系型融资可以是债务融资（如银行贷款），也可以是权益融资（如风险投资），本文只涉及关系型债务融资。

无论何种形式的债务融资契约，本质上都是一种依存于企业收益状态的控制权相机配置机制：当企业投资项目产生的现金收益能够确保债权人获得约定的固定收益时，企业的剩余控制权配置给股东或者管理者；当企业投资项目产生的现金收益无法偿还债权人约定的固定收益时，企业的剩余控制权配置给债权人，由债权人决定是否对企业进行清算（liquidation）。尽管如此，两种债务融资契约还是存在着重大区别，主要体现在：当债务到期时，初始债务融资契约是否可以再谈判，可以再谈判的就是关系型债务融资契约，无法再谈判的就是保持距离型债务融资契约。换句话说，保持距离型债务融资构成了企业的“硬债务(hard debt)”，而关系型债务融资相对而言是企业的“软债务(soft debt)”。这主要是因为关系型债务融资的债权人只有一个（或者少数几个），所以再谈判的成本小；而保持距离型债务融资的债权人数量众多且分布分散，再谈判的成本很高甚至几乎是不可能的。按照上面的定义，一般说来，企业债券融资是保持距离型债务融资，但并不是所有的银行贷款都属于关系型债务融资。比如，在英美以市场为主导的金融制度中，由于企业内源融资的比例比较高、资本市场高度发达、对银行业的严格监管以及银行之间的激烈竞争，所以企业和银行保持一种相对松散的关系，企业对银行的依赖程度非常低，银行贷款到期后，一般不能追加额外融资，这种类型的银行贷款也属于保持距离型债务融资。

三、模型与假设

1.基本假设

本文基本采用art和Moore（1998）的模型框架和基本假设。企业家（即管理者）有投资项目但是没有足够的资金，需要与债权人（即外部投资者）签订债务融资契约筹集资金用于购买资产由于本文是对不同债务融资方式进行比较，不涉及股权融资，所以这里假设企业家所需要的所有资金都由债权人提供，即债权人是唯一的外部投资者。债权人可以是一个人（机构），也可以是许多人（机构）。；企业家和债权人的契约关系最多持续两个时期，企业家承诺在第一期期末向债权人偿还全部本息这是为了防止企业家的机会主义行为。在第二期期末，投资项目已经结束，由于折旧企业资产的清算价值很低，甚至为零。在第三方不可证实的情况下，企业家可能将两个时期项目产生的现金收益完全转移，而债权人则得不到任何补偿。；在第一期期末，如果企业家没有违约，则企业的控制权归企业家所有，一旦违约，则由投资者掌握控制权，决定是否对企业进行清算；企业家和债权人签订的债务融资契约可以是关系型债务融资契约，也可以是保持距离型债务融资契约，但只能是其中一种，且签约成本为零；契约是不完全的，无论是企业家还是债权人在缔结初始契约的时候（时点0）(如图1所示)都不能完全预测项目以后的收益状况；企业家和债权人均为风险中性；存在信息不完全，但是信息在投资者和企业家之间对称分布；企业家可以将投资项目产生的现金收益隐藏或者转移，但是无法转移企业的资产。

2.模型设计

不同时点的状态、投资行为选择和收益实现情况可用图1表示。企业家和债权人在时点0签订债务融资契约，购买资产并启动项目。在第一期期末（时点1），投资项目产生现金收益y1，如果项目不被清算，则在第二期期末（时点2）产生现金收益y2。由于契约的不完全性，y1和y2的大小在时点0都是不确定的（即为随机变量）。令w为企业家的自有资金，为投资项目所需要的资金总额，则在时点0需要借款的本金P=-w。

设须支付给债权人的固定利息为（B>L>0），由于折旧，项目结束时（时点2）企业资产的清算价值基本可以忽略（L=0）。为了防止企业家的机会主义行为，契约规定企业家在第一期期末（时点1）偿还债权人的本息B。

图1 企业债务融资模型设计

我们进一步作如下假设：（1）企业资产是连续可分的，即可以对企业资产进行部分清算；（2）E（y1+y2)＞，即项目产生的现金收益的期望值大于项目所需要的资金，否则企业家不会启动项目，债权人也不会投资；（3）在时点1企业家持有的所有自由现金都可以用于再投资，以便在时点2获得收益，再投资的毛收益率一般情况下我们所指的收益率的定义是：收益率=（收益-成本）/成本，为了区分，本文将一般意义上的收益率称为净收益率。本节中的收益率都是指毛收益率，其定义为：毛收益率=收益/成本。当净收益率为0的时候，毛收益率为1。（gross return rate）为随机变量s，且1≤s＜y2/L理解s的这一取值范围对理解本模型至关重要。1≤s＜y2/L的含义是：如果在时点1企业家进行再投资，在时点2得到的投资收益最低不会低于市场平均水平（毛收益率等于1，即净收益率为零，等于市场利率），最高不会超过项目原来的收益水平（毛收益率等于y2/L）。这隐含着两个重要的引申含义：第一，该项目在时点1有继续投资价值；第二，对企业家而言，清算项目原有资产进行再投资是不合算的，所以企业家不会自愿清算。。这里需要强调的是，由于清算会导致企业家的非货币收益（声誉、在职消费、职位培训等）完全丧失，加上再投资的收益率低于原投资项目的收益率，所以企业家不会主动选择清算。

四、两种债务融资方式的比较分析

下面我们分两种情况分别讨论两种债务融资方式下企业家和债权人的收益状况。

在y1

第一种，y1≥B，即企业家能够按照债务契约的规定偿还本息，无需进行清算或者再谈判，这时企业控制权掌握在企业家手里。为了获得最大收益，企业家会将剩余的现金全部用于再投资，再投资的收益是(y1-B)・s，加上原来项目的投资收益，在时点2，企业家的收益函数是RD=y2+（y1-B）・s(1≤s＜y2/L)，债权人则在时点1获得固定收益B。在这种情况下，选择哪一种债务融资方式对企业价值都没有影响。

第二种，y1＜B，且双方签订的是保持距离型债务融资契约。即时点1产生的自由现金流不足以偿还债权人，契约不能正常履行，这时按照契约规定企业的控制权归债权人所有。根据前面的分析，债权人会对企业进行强制性清算。此时债权人获得全部资产的清算价值L（>B>L>0），而企业家获得现金收益（可转移），项目在时点1结束。在图2中，此时双方的收益状况用点A表示。

第三种，y1＜B，且双方签订的是关系型债务融资契约。即时点1产生的自由现金流不足以偿还债权人，契约不能正常履行，这时按照契约规定，企业的控制权归债权人所有,但为了获得更大的收益，债权人有和企业家进行再谈判的积极性。再谈判的基准点就是A（底线），因为不管是企业家还是债权人，如果再谈判之后的收益低于A点，就会中止再谈判，选择强制清算。也就是说，再谈判必须具有帕累托效率才有意义。我们知道，在信息对称的条件下，再谈判的结果完全取决于双方的谈判实力如果将经济活动中一切经济主体之间的关系抽象成契约关系，那么契约中规定的利益分配条款是签约前经过当事人的双边或者多边谈判而达成的。所谓谈判实力就是在这个讨价还价过程中，当事人的优势和劣势。具体到本文，债权人谈判实力的大小，取决于市场上资本的稀缺程度；而企业家谈判实力的大小，则取决于市场上“企业家能力”的稀缺程度。拥有相对稀缺资源的经济主体，其拥有的稀缺资源稀缺程度越高，具有的谈判实力越强。，下面我们计算在两种极端的情况（企业家拥有全部的谈判实力和债权人拥有全部的谈判实力）下，再谈判之后双方的收益状况。

如果企业家拥有全部的谈判实力，双方的收益状况用点X0表示。这一点的含义是企业家从产生的自由现金流中扣除债权人应获得的最低收益L，剩下的现金用于再投资，这时候债权人的收益函数是：

这里需要特别说明的是，随机变量L可能大于也可能小于第一期产生的现金收益y1。如果y1＞L，则不需要对企业资产进行清算，X0点位于斜率为-s的收益边界线上，企业家的收益函数是：

但是，如果y1＜L＜y2，那么项目第一期产生的现金收益不够支付债权人的最低收益L，此时必须对企业进行部分清算。设清算的资产比例为f，使得L=y1+fL(0≤f≤1)，此时企业家的收益函数也可以用式（2）表示此时X0位于拐点O和X1之间，并且再谈判的基准点A位于线段O1X1之间.。

如果债权人拥有全部的谈判实力，双方的收益状况用点X1表示。这一点的含义是债权人获得项目第一期产生的全部现金流y1，然后再对企业资产进行部分清算，使得剩余企业资产在第二期期末产生的现金收益等于企业家的再谈判底线y1。设清算的资产比例为f，则此时债权人的收益函数R1C=y1+fL(0≤f≤1)，根据已知条件，有y1/［(1-f)L］=y2/L，可以计算出f=1-y1/y2，则此时债权人和债务人的收益函数分别是：

至此，我们就已经讨论了y1

在y1>y2时，企业家和债权人的收益状况如图3所示。根据已知条件，可知L＜y2＜y1，这意味着无论企业家在时点1违约与否，对企业进行强制清算都不是最优选择，这也就意味着双方进行再谈判的积极性非常高。

图3 债权人和债务人的收益状况（y1>y2）下面还是分三种情况进行分析：

第一种，y1≥B，与前面的分析一样，选择哪一种债务融资方式对企业价值都没有影响。

第二种，y1＜B，且双方签订的是保持距离型债务融资契约，债权人获得全部资产的清算价值L（>B>L>0），而企业家获得现金收益（可转移），项目在时点1结束。在图3中，此时双方的收益状况用点A表示。

第三种，y1＜B，且双方签订的是关系型债务融资契约。由于双方的收益状况都能从再谈判中得到显著改善，所以有很高的积极性进行再谈判，再谈判的基准点就是A（底线）。如果企业家拥有全部的谈判实力，双方的收益状况用点X0表示。这一点的含义是企业家从产生的自由现金流中扣除债权人应获得的最低收益L，剩下的现金用于再投资，这时候债权人的收益函数如式(1)所示，企业家的收益函数如式(2)所示，并且再谈判的基准点A位于线段y1X1之间考虑一种极端的情况L=y2，此时收益边界线斜率为-1，谈判基准点A与X1点重合。。

如果债权人拥有全部的谈判实力，双方的收益状况用点X1表示。这一点的含义是债权人从第一时期产生的现金收益y1中给企业家留出一部分用于再投资，剩下的全部自己占有。留出的这一部分用于再投资在第二时期产生的收益，加上项目在第二时期产生的收益，正好等于企业家能够接受的最低收益。此时企业家的收益函数同式(4)，债权人的收益函数是：

3.合并分析

现在，我们将y1y2两种情况合并起来看，若债权人拥有完全的谈判实力，则其收益函数是：证明过程略。

若我们引入一个参数θ(0≤θ≤1)，代表债权人拥有完全的谈判实力的概率，那么债权人的再谈判收益函数可以概括为：

同理，企业家（债务人）的再谈判收益函数可以概括为：

随着参数θ(0≤θ≤1)的取值不同，债权人和企业家再谈判的收益函数沿着有效边界X0X1移动。

五、结论和不足

由上面的债务融资模型，我们可以得到如下结论：

其一,债务融资契约是一种依存于企业收益状态的控制权相机配置机制，它能够充分发挥作用的前提条件是存在一个充分有效的企业破产机制。如果债务人正常履约，那么两种债务融资方式没有差别。

其二,一旦债务人违约（即不能按期偿还借款），那么债务人和债权人之间的再谈判具有帕累托效率，可以避免债权人对净现值为正的投资项目进行非效率清算，以及由此导致的投资不足问题，即关系型债务融资方式的帕累托效率优于保持距离型债务融资方式。这一点可以从图2和图3中很明显地看出来，基准点A（再谈判的底线）位于再谈判收益的有效边界X0X1之内。同时，由式(7)和式(8)可知，再谈判收益是随机变量y1、y2、s和L的函数，也就是说，再谈判收益取决于项目产生的现金收益、再投资收益率和企业资产清算价值。而再谈判的收益在债权人和债务人之间如何分配，则取决于双方的谈判实力（参数θ）。

其三, 一般而言，资产专用性越高，清算价值越低，所以资产专用性高的企业应该选择关系型债务融资。从图2、图3可以直观地看出，再谈判的基准点A随着企业资产清算价值L的变动在线段y1X1之间移动，L值越大，点A越靠近有效边界，再谈判带来的收益就越小；L值越小，再谈判带来的收益就越大，关系型债务融资的比较优势也就越明显。

其四,投资项目的收益现金流的分布直接影响企业被清算的概率，那些具有投资价值（净现值为正）、但是无法在当期收回成本的项目被非效率清算的概率要远远高于那些能够在当期收回成本的项目，尽管有可能前者的净现值远大于后者。这一点可以从模型中y1y2两种情况的比较看出来。当然，解决非效率清算问题的办法除了选择关系型债务融资，还可以通过调整债务期限来解决（哈特，1998）。

该模型的主要不足之处在于：

其一,该模型对所有权和经营权集中于一人的古典企业有很好的解释力，如果拓展到现代上市公司，则需要考虑股东的控制权分配和收益函数对债务融资方式选择的影响。尽管如此，该模型得出的结论仍然具有一般性。

其二,债务融资契约是一种依存于企业收益状态的控制权相机配置机制，而企业收益状态在很大程度上取决于管理者努力水平。本文为了便于分析，没有考虑管理者的努力水平。

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he Comparative Analysis of Corporate Debt Financing

――A Study Framework Based on Financial Contracting heory

CEN Yan

(Beijing Union University, Beijing 100083)

Abstract：he financial contracting theory based on incomplete contracting theory argues that all financial transactions are virtually contracts of property rights. his way all kinds of financial securities should be regarded as incomplete contracts. In this article, we divide debt financing contracts into two classifications: relational and arm′s length debt financing contracts. Based on art and Moore (1998) model, we develop a highly stylized model, and prove that relational debt financing contracts are Pareto efficient.

eywords: debt financing; financial contracts; relational Financing; renegotiation（责任编辑 刘志炜）

注：“本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。”