推行独立货币政策的机会出现
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历史经验表明，资本大量流入且银行体系相对比较脆弱的情况下，经济稳定就会存在较大的威胁。如果与世界上历次金融危机的情况相比，目前中国资本流入总量在一定程度上已经接近警戒水平。
受到资本流入冲击
1993―2002年的10年间，中国新增外汇储备2,669．6亿美元，而2003-2005年中国外汇储备累计达到5,774．2亿美元，较1993-2002年的总和增长116．3％。中国强劲的资本流入拉动了货币的快速扩张，而且至今为止尚未显现出消退迹象。尽管同期央行的对冲操作对冲了大部分通过结汇发行的基础货币，但是外汇结算的增加直接导致存款增加和货币乘数效应，因此也提高了银行的放贷空间。这就是所谓“存款”创造“贷款”。
近年来中国强劲的资本流入主要反映在经常账户和资本账户双盈余的迅速增长。2004年资本账户盈余同比增长110％至1，107亿美元，而2005年经常账户盈余同比增长134．2％至1，608亿美元。实际上过去几年外商直接投资保持稳定，2004年资本账户盈余大幅增长的背后原因是“其他投资项目”的异常增长――2004年“其他投资项目”增长至正的379亿美元，而2003年为负的58．8亿美元(表1)。在2004年的379亿美元中，有359．28亿美元为短期负债。
根据我们的研究，除了“净误差与遗漏”之外，“贸易信贷”、“经常转移”和“虚报出口结算”都可能是资本外流的渠道。过去，由于非法资本流动是资本流动波动的重要原因且较难控制，因此非法资本流动极受关注。目前，由于流动资本总量快速增长，因此，我们认为总体的流动水平应当同样受到关注。在资本流入快速增加的今天，政府除了要对抗资本流入之外，中国政府还应积极鼓励资本外流。
人民币进一步升值难以避免
与国内政策相比，我们认为中国面临的真正挑战在于可能出现的外部冲击。不断上升的美国经常账户赤字以及今后出现的调整最终将在全球范围内带来汇率的大幅波动。
美国经常账户赤字占GDP的比重高达6％，吸收了对德国、日本、中国及全球其他盈余国家的累计经常账户盈余的75％。如果仅通过增加出口来平衡经常账户，那么美国的出口收入应较2004年提高58％。据相关的研究预测，美国贸易平衡的任何调整都会引发美元实际汇率的大幅变动。即使出现最温和的调整，为了使美国经常账户保持基本平衡，美元也需要贬值33％。作为美国最主要的贸易伙伴之一，在汇率的问题上，中国面临着来自于前者的多方面的挑战。另外，随着更多国家响应美国并针对中国发动贸易战，我们认为中国政府仍将面临人民币进一步升值或扩大人民币汇率浮动区间的压力。
自升值以来，人民币汇率日升值幅度可以达到300个基本点。在2006年4月27日加息之后，尤其是在法定准备金率上调之后，我们注意到人民币汇率浮动区间已较2006年1季度的水平有所扩大，在4月27日央行宣布增加存款准备金后，人民币对美元的汇率曾经出现过一天超过160个基本点的浮动，这是一个重要信号，说明人民银行可能会在短期内提高之前规定的人民币对美元的日浮动区间不得超过3％的目标。与此同时，即使人民币浮动区间扩大，人民银行也仍然可以在短期内相对控制升值的幅度。因此，除非国际经济或政治环境发生剧烈变化，否则我们将维持2006年人民币相对美元升值3％的预期。问题的关键是如何建立能够对抗单向升值预期的“浮动”汇率制度。
应实施适度资本账户管制下的浮动汇率制度
面对强劲的资本流入以及人民币升值的压力，中国政府的着力点是尽可能鼓励资金外流，以减轻外汇储备面临的压力。资本账户管制的目标是形成双向资本流动，我们认为资本账户管制的最终放开将是金融自由化的最后一步。
根据传统的经济理论，如果一个国家放开固定汇率制度下的资本账户管制，资本将由低利率国家流向高利率国家，资本流动将使该国难以维持独立的货币政策。因此，在盯住汇率制度之下，一个国家实际上很难实现资本账户的全面放开。“维持独立的货币政策”、“实现资本账户包括外商直接投资以及金融交易自由化”以及“盯住一种锚定货币的固定汇率制度”就是著名的难以同时实现的“不可能铁三角”。事实上，资本账户管制的放开经常与工业及新兴市场经济危机紧密相连，因此在开放资本账户管制的道路上，应该采取更加谨慎的态度以及循序渐进的方式。
大量资本流入是墨西哥及亚洲金融危机的共同点(图1)。1983-1989年，平均每年流入东亚地区的资本总量为170亿美元，而1995和1996年分别猛增至950亿和1，010亿美元。但是这一趋势在1997年金融危机爆发时转为净流出110亿美元。值得注意的是，流入亚洲地区的资本主要是银行贷款。20世纪80年代初拉丁美洲债务危机期间，每年平均资本流动状况由1983―1989年的流出170亿美元转为1990-1994年的净流入410亿美元。受1994―1995年比索危机的影响，1995年资本流入减少至380亿美元，而1997年反弹至870亿美元。流入墨西哥和其他拉丁美洲国家的资本主要是证券投资。简言之，金融危机发生之前通常都会出现危险增加的迹象。以亚洲金融危机为例，除了常规金融指标明显失衡之外，坏账和投资波动尤为明显。上述金融危机给予中国一定警示，应在资本流人大幅度增加的初期就要加强资本账户的管制并强化整体金融监管。
尽管一种货币实现全面自由兑换的主要优势在20世纪80年代已为人广泛了解，但是对于大部分国家而言，浮动汇率制度以及资本账户管制的放开实际上并非同时发生。例如，日本在1973年采取了浮动日元汇率制度，而资本账户管制则持续至20世纪80年代中期。人民币汇率改革的最终目标是实现本币的完全可自由兑换；但是该目标应当分步骤实现。有步骤地实现人民币汇率的可浮动性应是我们第一阶段的政策目标；在这一过程中不仅不能仓促开放资本账户的管制，还应该在某些方面加以强化。在美国开始通过美元贬值来调整双赤字时，浮动汇率制度与稳定的货币政策对于降低风险来说缺一不可。
人民币升值对价格体系的影响不会太大
有人担忧人民币的升值将引发中国发生日本式的通货紧缩。作为一定程度上的巧合，在2005年7月21日人民币升值2．1％之后，中国的通胀也有所缓解。居民消费价格指数、原材料购进价格指数以及工业品出厂价格指数的增长都有所下降，并在人民币升值之后的几个月内一直保持在相对较低的水平。
通货膨胀(通货紧缩)与升值(贬值)之间的关系一直存在争议。但是有越来越多的研究表明，各经济实体的情况不尽相同。从历史上来看，日本最易受到美元汇率变动的影
响，原因包括：美元是日本进出口贸易的计价货币，对其影响巨大；美国是日本重要的贸易伙伴；日本缺乏像欧洲货币体系那样的区域汇率体制；以及许多亚洲货币与美元走势同步――港币之前采用联系汇率制，而其他新兴工业经济与东盟国家货币也紧随美元走势。由于中国与日本及美国的情况都不同，因此我们认为其受到汇率变动的影响应处于美国及日本之间。另外，本币贬值(升值)是改变相对价格结构的一种有效手段。整体来看，相对价格的变动发生在各商品及服务的层面。各行业的盈利能力受到汇率变动的影响不尽相同，这取决于原材料及产品的可交易性。
与货币扩张相伴而生的是对通货膨胀上升的担忧。通货膨胀的重现是人民银行于5月31日的2006年1季度《货币政策执行报告》中表示出的主要担忧。由于中国全球化整合的深入以及人民币升值压力使得一些信号发生扭曲，因此当前的通货膨胀情况相对更加复杂。我们认为，大宗原材料商品价格的通胀自2003年底以来就一直存在，值得关注的是，作为外国竞争最为激烈的领域，部分制成品的价格趋势有所扭转。我们注意到，近期出口与进口的产成品价格呈现明显上升之势，这说明受全球经济增长强进的驱动，原材料端价格上涨向制造业端的传导效应正在显现。作为中国通胀的基准数据，2006年5月粮食价格同比上升1．7％，增幅高于2005年12月的0．7％。但是，与2003年1季度相比，价格涨幅较为温和(图2)。更为重要的是，目前还没有迹象或信号表明未来几个月粮食价格将返回快速增长轨道。目前，中国的粮价仍高于国际市场的水平。如果我们将粮食作为一种商品，像贵金属或油一样，那么其价格走势应逐步与国际价格走势同步。中国已经开始进行能源价格的重估，考虑到中国正在进一步开放经济，中国可能也会允许粮食价格更加反映国际走势，这可能会使居民消费价格指数的上升受到相当的影响，因此粮食价格作为通胀基准的作用也将逐步削弱。当然，由于目前的货币扩张，居民消费价格指数仍有一定程度上升。
整体来看，全球目前正在面临着通货膨胀上升的威胁，这部分是由于中国对原材料商品旺盛的需求。人民币的逐步升值可能在一定程度上有助于缓解通胀压力，而同时我们认为这也不必然会造成日本式的通货紧缩。这主要是由于国内多项商品价格目前仍然低于国际市场价格水平。更为重要的是，随着中国加快开放的步伐，并提高人民币汇率的灵活性，其价格结构将更加受到市场驱动。