勿将反弹作见底

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罕见暴涨之后，H股可能迎来新一跌

2月，香港市场曾有所反弹，但仅仅是昙花一现。在没有进一步基本面转好的支持下，市场再次探索1月低位，甚至跌到更低位。

3月，H股市场再次遭受恐慌性抛售。到3月20日为止，一个月内，H股指数下跌20％，而红筹指数也下跌了15％。其中的重灾区，如机械、大宗商品、房地产和电力股，跌幅更达到30％－40％。H股指数在3月中曾经触及10500点，万点几乎不保。

我们认为，在下一个阶段，H股的表现会受到两股力量拉锯的影响。

一方面，全球股票市场在美联储与其他几个国家的央行联手注资与减息后，得到了短暂的缓冲。正如一个重症病人，在垂危之时被注射一针强心剂，从昏迷中苏醒过来，暂时不会再回到昏迷状态。特别是摩根大通大幅提高濒于破产的贝尔斯登的收购价，使美股重灾区的金融股得到喘息机会。

在这种情况下，美联储连续大幅度减息，使资金出现泛滥，这些资金蓄势回到股票市场，令美股在复活节前后大涨。仅仅在3月20日和24日两天，道琼斯指数上涨就超过400点。在美国股市高开的刺激下，全球股市都出现大幅反弹。

而香港市场，特别是H股市场，是过去一个月的重点抛售对象，很多对冲基金都有大把空仓。在平空仓的压力下，香港恒生指数在3月25日大幅跳高开市，全天上升1356点，涨幅6.4％。而H股指数更是上涨890点，涨幅8.2％，是今年以来当日涨幅之冠。我们认为，在短期人心向多的气氛之下，H股指数可能还会有15％－20％的升幅，回到13500点左右的水平。

但是，这次以美股反弹带领的全球股市反弹，是一次技术性的、熊市中的反弹。股市由短期超卖引发反弹，并非见底，情况与今年1月22日类似。我们不可以将反弹同见底混为一谈。

正如我们上面提到的，重症病人用强心剂唤醒，并不代表他已痊愈。真正的病因以及何时康复，都还有待长时间的观察和诊断。美国次贷问题留下的恶果，会在今后几年内对全球经济造成负面影响。而熊市反弹之后，很有可能是新一跌。要想在熊市中掌握规律，投资获利，实在是难上加难。机构投资者都如此，更何况散户。

在另一方面，我们不得不承认，H股的基本面正面临着几年来最大的变数和挑战。

首先，在宏观面，这轮物价上涨的洪峰仍未过去。

虽然现在比较一致的看法是，今年的通货膨胀应该在一季度见顶，但我们仍然认为，全面通货膨胀爆发的可能性非常高。特别值得强调的是，我们现在看到的，还是在水、电、煤、气、油、运价格严重低于市场价格情况下的通货膨胀。

过去很长一段时间内，我们一直呼吁对于以上这些生产要素价格进行市场化的改革。长期的价格扭曲是中国经济过热的主要原因。与其补贴中石油、中石化，不如忍受价格改革的阵痛，用过去几年快速增长的财政收入，补贴中低收入的家庭。

这样一来，既理顺了这些生产要素的长期供求关系，又能在政府能力范围内帮助社会大众渡过难关，使得改革的阵痛没有那么严重，从而得到一个相对而言能为各个方面接受的结果。

但政府出于种种考虑，一直没有对这些价格进行改革。其直接后果是，“油荒”正从广东、广西、湖南和湖北等地，向上海、重庆、江苏和浙江等地区蔓延。这些地区的民营加油站几乎均已售罄，而中石油、中石化下属的加油站，很多也需要限量供应。运输、物流行业已经直接受到冲击。

由于通货膨胀居高不下，电价短期内上调可能性不大，使得电力企业的利润逐步减少，并进一步抑制了它们发电的动力。今年3月初，广东省已经受到“电荒”的冲击，部分在产业链条上处于弱势的企业，将无法抵御缺电、缺煤、缺油及高工资的压力，利润会随着成本的增加而逐步下降。

其次，日益加速的人民币升值对出口负面影响很大。它不仅使纺织和轻工等微利行业出现亏损和财务危机，还使利润相对丰厚的机械制造业和造船业，也面临利润空间急速缩小的风险。这些势必对经济和市场形成进一步冲击。

受制于“从紧”货币政策，面临销售下降和融资困境的房地产行业，在不远的将来，有可能陆续不利消息。全国的房价短期走势也不容乐观。受这些利空消息的影响，房地产上市公司的股价在反弹之后可能下滑。随之而来的，可能是银行系统坏账出现另一次高潮。

总而言之，现在的H股仍然是吉凶未卜。■

作者为花旗集团董事总经理、中国研究部主管