定向增发、机构投资者与盈余管理文献综述
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摘 要：2006 年5月以来，定向增发这一融资方式成为市场关注的焦点。定向增发与其他融资方式相比，不存在业绩方面的硬性规定，因此，在定向增发的过程中没有为了达到业绩条件而进行盈余管理的动机，但是，定向增发价格的制定空间很大，这为上市公司利用定向增发进行盈余管理提供了可能。同样是在上个世纪的80年代，机构投资者在全世界范围内快速发展起来。机构投资者凭借其专业的投资和庞大的资金规模，被一部分学者看成一股对上市公司的强大监督力量，机构投资者的“股东积极主义”受到长期关注。但是，机构投资者也可能为了在资本市场上谋求短期收益而进行机会主义投资行为。这些机构投资者并不真正关心公司的长期发展，也疏于对公司的监督。
本文从国内外定向增发与盈余管理、机构投资者在定向增发中盈余管理的作用两个方面进行文献综述。
一、定向增发与盈余管理文献综述
定向增发国外称为私募发行，在20世纪90年代以后成为英、美等国证券市场一种流行的股权再融资方式。国外大多数的研究都认为参与私募发行的股东与未参与的股东存在利益冲突，参与私募的股东常常通过私募发行实现盈余管理。
Teoh、Welch &T.J（.1998）发现美国公司在进行股权再融资之前通过向上操纵应计利润报告了较好的业绩，而且这种盈余管理行为并没有被投资者识别出，发行前的盈余管理直接影响了发行后企业股票的表现状况。可见企业为了达到筹集更多资金的目的，会刻意美化自己在发行前的业绩表现，通过盈余管理粉饰经营业绩，吸引投资者，这在一定程度上误导了市场。与发行时机选择的动机相似，大股东使用盈余管理同样企图通过影响发行价格来达到利益输送的目的。对盈余管理的分析包括两个维度：盈余管理方向选择和盈余管理方式选择。
郑琦（2009）发现公司只对大股东发行股份时，发行前没有操纵利润，但发行后存在较强盈余管理；当机构投资者参与定向增发时，企业在发行前后都进行了盈余管理，发行后盈余管理的程度有所降低。机构投资者参与定向增发的程度越大，企业在增发过程中盈余管理的持续性和程度都越大。最后郑琦推测企业进行盈余管理的动机可能是为了保证企业承诺业绩的实现。对于盈余管理方式的选择，章卫东（2010）做了研究，发现上市公司向控股股东等内部人定向增发时，进行负的盈余管理，且第一大股东持股比例越高，盈余管理程度越强；通过比较公开增发与定向增发，章卫东（2013）进一步论证了定向增发中盈余管理方式的选择与增发新股的类型有关。另一方面，成颖利（2011）分别研究了定向增发前、定向增发时和定向增发后上市公司的盈余管理行为。定向增发前，上市公司利用盈余管理使得增发进程更为顺畅；定向增发时，大股东凭借增发折价获取控制权私利；定向增发后，公司的盈余质量显著低于定向增发前，且仅有大股东参与定向增发的公司盈余质量下降得更快。李增福（2012）分析了盈余管理公司定向增发后的业绩表现，发现盈余管理导致了定向增发后公司业绩的滑坡，具体表现为应计项目导致定向增发后短期业绩滑坡，而真实活动盈余管理导致长期业绩滑坡。无论如何，二者都破坏了公司正常的经营活动，不利于公司整体发展。
二、定向增发过程中机构投资者的作用相关文献综述
（一）机构投资者对盈余管理行为有抑制作用
对于机构投资者与盈余管理关系的研究，国外多数学者支持机构投资者对盈余管理的抑制作用。Shleifer和Vishny （1986）认为机构大股东可以在一定程度上解决中小股东“搭便车”的问题，其可以作为公司监督机制的重要环节，从而完善公司监督体系。Coffee（1991）认为，一旦机构投资者发现其出售公司股份的成本增大，便会更加积极的监督所持股份公司的行为。Warfield等（1995）研究发现机构投资者持股比例越高，公司的成本就越低，管理层进行盈余操纵的空间就越少，公司进行的盈余管理程度也越小。Rajgopal等（1999）机构投资者持股比例较高公司的股票表现更接近公司的发展状况，公司通过盈余管理影响股票价格的几率变小，迫使公司管理层更为关注公司的长期发展。Liu & Peng （2006）将机构投资者区分为短期投资者和长期投资者，并发现，长期机构投资者持股比例越高，公司的应计利润质量越高，而短期机构投资者的持股比例越高，公司的应计利润质量越低。长期和短期机构投资者对公司盈余管理行为产生不同影响。Koh （2007）对存在业绩压力的公司所做的研究支持Liu & Peng （2006）的研究，但对于不存在业绩压力公司的研究却并没有发现短期机构投资者促使公司进行盈余管理的证据。
程书强（2006）以2000-2003年的沪市A股为样本，研究了机构投资者和上市公司盈余之间的关系后发现：机构持股比例越高，公司盈余信息的反应速度越快，盈佘管理程度越低，提供了机构投资者能够积极参与公司治理，提高公司治理水平，有效抑制盈余管理程度的经验证据。罗栋梁（2007）发现机构投资者的业绩通常在牛市中较好而在熊市中较差，这使得机构投资者对熊市中上市公司的正向盈余管理发挥支持作用。
（二）机构投资者不能有效抑制盈余管理行为
国外有研究认为：构投资者不会为了公共利益而积极参与公司治理，或是在其监督收益大于监督成本的情况下才可能积极参与公司治理。我国也有学者认为机构投资者并未有发挥治理作用，不能起到抑制盈余管理行为的作用。唐洋，郭静洁，田玉兰（2011）以2007和2008年两年A股上市公司为研究对象，考察机构投资者对上市公司盈余管理的影响，研究发现：机构投资者对公司正、负向盈余管理行为的影响不存在显著区别，其与公司盈余管理程度均呈正相关关系，表明机构投资者并没有发挥其外部治理的作用，相反，其持股的增加还加剧公司盈余管理的行为。
三、文献评述
通过对国内外文献的回顾，我们发现，国外关对私募发行中盈余管理行为持认同态度的研究较多，但也有部分学者对此有不同的看法，国内大多研究认为公司大股东利用定向增发进行盈余管理，侵占中小股东的利益。对于机构投资者与盈余管理的关系，一方面，有的学者认为机构投资者凭借其信息和规模的优势能够积极参与公司治理。另一方面，也有学者认为机构投资者受双重委托关系的影响，存在投资短视行为，其并不能够提升公司的治理水平，抑制公司盈余管理的程度。（作者单位：苏州大学）