从A股与H股价格倒挂看银行股的投资机会

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在中国股票历史上，同一家上市公司的A股价格比H股价格高是常态，很少出现A股价格持续低于H股价格的现象。A股比H股便宜被很多观察家看作是国内股票市场已经见底的标志，但自2009年底以来，相信这个结论的基金投资者重仓买进银行和保险类股票之后，得到的不是盈利而是亏损，4月中旬后这些金融股跌幅巨大。

但6月份之后，银行类E市公司的A股与H股的价格倒挂越来越大，有些已经接近三成，其中是否蕴含着投资机会?

为什么A股价格与H股价格逐渐接轨

自有H股以来，上市公司的A股价格就一直低于对应的H股价格，为了衡量这二者之间的平均价格差异，恒生指数公司在2007年7月9日开始了AH溢价指数，首日报收的点位是133.24点，换句话讲，当时的A股对H股的溢价比例整体上是33.24％。但至2010年6月中旬，盘中AH股溢价指数一度跌破100点，创下有此指数三年来的低点，至7月8日，该指数一直在100上下徘徊，这意味着A股的平均价格水平已经与H股基本接轨。

香港与内地股价的接轨之路共走了10年。在2000年前后，很多公司的A股价格比H股价格高5倍以上，有些公司的A股价格是H股价格的10倍之多。而且，2005年之前的内地股市与香港股市的波动基本上没有关系，而香港市场与美国股市的联动明显。当时的A股是世界上最独立的股市，完全有着自己的波动逻辑，与世界上任何一个国家或地区的股票市场都没有明显的联系。原因并不复杂，2005年之前的A股市场是典型的新兴市场，而且是封闭的市场。总之，2000年之前，无论是资金还是信息，内地股票市场与香港股票市场之间没有太多的联系。

但2000年之后，香港市场与内地A股市场之间的相关性越来越强。主要原因可以归结为以下几点：

其一，人民币升值的预期使国际资本关注H股，并推动H股价格的上涨。2000年以后，尤其是2003年之后，人民币升值的预期越来越强烈，国际资本对人民币资产兴趣也逐渐增加。在中国资本项目仍然有管制的背景下，H股和B股市场成为国际资本投资人民币资产的合法渠道。B股市场容量非常有限，不适合国际资本的进入，因此，H股实际上成为国际资本投资人民币资产的唯一渠道。股神巴菲特于2003年购买中国石油股票，就是国际资本关注H股的最具有标志性的事件。国际资本的关注使H股价格从2001年底开始一路上涨。H股指数在2001年之前一直在2000点上下波动，2001年底从2000点左右开始快速上升，2003年底突破4000点。

有意思的是，就在国际资本日渐关注中国资产的时候，国内A股却在2003年前后走出了长达4年的大熊市，从2001年6月至2005年6月，A股平均价格下跌大约60％。因此，我们可以清晰地看到，2001年至2005年A股逐渐下跌而H股一路上涨的现象(见图)。

其二，内地与香港市场的投资结构出现变化。在2001年之后，由于A股市场走熊，很多内地的私募机构将投资重点转移到香港市场。越来越多的内地机构将投资的重点转移到香港时，才发现原来自己投资的A股价格被严重高估了。当越来越多的国内投资者投资H股时，H股的波动与A股的波动必然越来越趋同。当内地的银行信贷放松时，香港与内地的股票市场都出现上涨，反之，信贷收紧则出现两地股市同时出现下跌。

第三，熊市的洗礼以及QFII的引进对投资者的投资理念产生了很大的影响。2001年之前，A股市场通行的盈利模式是“坐庄”，机构或个人利用资金的优势集中持有一家公司的股票，操纵股票的价格，从中渔利。2001年之后，随着股市的不断下跌，以前“做庄”的盈利模式难以为继，包括证券公司在内的大小“庄家”纷纷“破产”，“坐庄”的投资理念逐渐被“价值投资”所代替。2003年之后，随着QFII队伍的不断扩大，加速了投资理念的转变。

随着2003年之后中国股票市场的各项制度的改革与开发，香港与内地的股价差异逐渐缩小。

H股价格高于A股价格的逻辑

从上而的分析可以看出，2001年之后香港股市的主要投资者实际上有两股力量，内地投资者和国际投资者。内地投资者的行为受国内的金融政策的影响较大：当国内的银行信贷政策较松时，内地的投资者获得银行信贷资金的成本较低，其中的部分资金进入香港市场，使香港股票市场上的资金也很充裕。另外一股力量来自国际资本，这股力量与全球的资本流动有密切的关系：当美国市场的吸引力增加时，这些资本会从香港市场撤出，香港股市会下跌；当美国股市没有吸引力，而新兴市场被关注时，香港市场会上涨；当人民币有升值预期时，投资者倾向于购买人民币资产，H股就会受到追捧。但从总体上看，国际资本对香港股票市场的影响要大于国内资金对香港市场的影响。

2003年以来，上述两股力量交替发挥作用，使香港股市出现上涨或下跌。2003年至2007年，人民币升值的预期使国际资本流入香港市场，投资H股成为潮流，尤其是2005年7月份之后，中国政府宣布人民币汇率制度改革，人民币升值的预期成为现实，并进一步强化了人民币升值的预期。国际资本加速进入H股市场，推动H股价格加速上涨，从2005年7月份开始至2007年底，H股指数上涨了4倍，从4000点涨到20000多点。而其间，国内同样出现了流动性过剩，对香港的H股价格也起到刺激作用。2008年初至2008年底，当次贷危机出现恶化，国际资本开始从香港市场撤出，而国内货币政策却出现紧缩(为了遏制通胀)，影响香港股市的国内外两股力量同时对股价形成打击，香港恒生指数从32000点直落到11000点，下跌幅度超过60％，H股指数从20000点下跌到5000点，幅度超过70％。

2009年底开始，国际金融危机的阴影逐渐消失，人民币升值的压力再起，刺激了国际资本回流香港市场，H股再次受到眷顾。因此，从2009年第二三季度开始，我们看到了国内A股与香港市场的H股背离的走势，尤其是2010年第二季度表现最明显，从2010年4月份至6月份，A股指数下跌了23％，而香港市场只下跌了5.2％。这是导致A股与H股之间的溢价逐渐消失的重要原因。

就在人民币升值预期的作用下，香港市场资金日渐充裕的同时，国内A股市场却因为信贷政策的变化出现资金紧张。从2009年第三季度开始，国内极度宽松的信贷政策宣告结束，这是导致2009年8月份股市出现大跌的最主要原因。但宣传口径并没有因此而改变，市场在贪婪的心理作用下一直存在牛市的幻想。但有经验的投资者发现，自2009年12月份开始，股市的交易量日渐减少，上海股市的月交易量从2009

年11月份的39000亿元逐渐下降到2010年6月份的13000亿元，让不少投资者感到了阵阵寒意。

股市资金逐渐减少的一个重要原因是，2009年底开始，中国银监会开始着手实施一系列新的银行信贷管理办法，即“三个细则，一个指引”，其目标和效果是切断信贷资金与股市之间的通道。当新的信贷资金不能入市，必然导致已经进入股市的信贷资金逐渐从股市中撤出，股市出现流动性下降。就在信贷资金进入股市的通道被切断之后，新股发行的速度并没有减缓，每天还需要应对大量的限售股的解禁，大小非不断从市场套现。最终使A股市场步入了熊市。

未来股市的推测：A股与H股逐渐接轨

从上述分析看，A股与H股接轨是大趋势，但影响这两个市场的因素在不同的时点E是不一样的，这必然使A股与H股之间的溢价处在波动中。

从短期波动看，A股与H股溢价的倒挂有利于蓝筹股的回稳。只要人民币升值的预期存在。国际资本对H股的兴趣就不会降低，则H股的价格就比较坚挺。H股的价格必然对A股有牵引的作用，AH溢价不可能无限扩大。因此，价差最大的金融股应该有投资机会，这些板块适合稳健的投资者买人，其特点是风险小，而收益相对稳定。

从当前静态的角度看，银行股的确十分便宜，平均市净率不到2倍，市盈率不到10倍，但其中仍然有潜在的风险。投资者主要有以下几个疑问：

商业银行的资产质量究竟如何从历史记录看，中国商业银行的表现很差，经营了20多年的结果是资不抵债。从2001年开始进行了重组改制，但改制的效果如何还需要时间检验。商业银行在2009年的表现让稳健的投资者有些担忧，似乎没有看到改革后的商业银行在风险控制方面的质的变化。

商业银行面临利率市场化的考验中国商业银行优异的业绩表现，在很大程度上是政府扶持的结果，政府有意将存贷款利率保持在2％以上，而国际主要国家的银行业的利差只有1％左右。如果实行利率市场化，商业银行的利率必然大大缩小，业绩是否能够保持当前的水平就难以判断了。

商业银行改制后还没有结束经济周期的检验2001年以来，中国商业银行的业绩表现越来越好，与经济周期一直处在上升阶段有密切的关系，但是经济周期进入下行阶段会有什么样的表现还难以判断。尤其是房地产市场一直处在上涨过程中，当房价出现大幅度下跌，资产的不良率一定上升，但会多大程度上影响到银行的业绩则难以下结论。从国际视野看，严重的房地产泡沫的破灭会使商业银行遭受灭顶之灾，中国的房价泡沫显然已经十分严重，其对商业银行的影响不可忽视。

地方政府融资平台的清理在多大程度上会影响当期的银行利润2010年开始对地方政府的负债进行清理，是否会出现地方政府就此赖账的情况现在还难以断定。在数以万亿计的地方政府负债中，一定有相当数量的贷款会成为不良资产或关注类资产，直接影响到银行2010年的利润。

总之，现在的银行股看上去很便宜，短期内人民币升值预期的存在会推高银行股的H股价格，使银行类上市公司的A股获得价格上的支撑，但投资需要高度谨慎。