杭齿前进 高端装备制造新龙头

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公司主业所涉均为高端装备制造、新能源等领域，其中，船舶变速箱技术国内第一，风电齿轮箱是公司最大的亮点。长期而言，我们认为公司市值被低估，短期也存在超跌反弹的机会。

今日投资个股安全诊断星级：

杭州前进齿轮箱集团股份有限公司是我国专业设计、制造齿轮传动装置和粉末冶金制品的大型重点骨干企业，国家高新技术企业。公司前身杭州齿轮箱厂，创建于1960年，2001年经国家经贸委批准实施“债转股”改制，成为国有多元投资的有限责任公司，2008年整体变更设立为股份有限公司。公司位于杭州钱塘江南岸，占地面积35万平方米，现有职工2600余名，研究开发人员占职工总数的12%。公司现有控股和实际控制子公司15家，参股公司3家；并拥有国家认定企业技术中心，国家级博士后工作站、船用齿轮箱和粉末冶金2个部级二类研究所及浙江省齿轮传动与摩擦材料研究重点实验室及15个专业研究所。公司立足传动装置主业，依靠科技进步，增强核心竞争力，确立了在行业中的领先地位，是国家级高新技术企业。目前公司产品领域扩展到船用齿轮箱及可调螺旋桨、工程机械变速箱及驱动轿、汽车变速器、工业齿轮箱、风电增速箱、农业机械变速箱、摩擦材料及摩擦片、大型精密齿轮等十大类千余个品种。

拓展工程机械变速箱高端市场

杭齿在国内工程机械变速箱市场占有率近五年稳定在20%左右，是最大的工程机械变速箱专业、独立的供货商。拥有WG、YD、TY、ZL、BJ系列等电液控制工程机械传动装置系列产品平台，配套产品覆盖了平地机、装载机、压路机、推土机、叉车、铣刨机等铲运机械、路面机械，并扩展到港口机械、矿山机械、石油机械等其它配套领域，是国内工程机械变速箱产品系列最广的企业，是国家行业标准JB/T10135-1999《工程机械、液力传动装置技术条件》的起草和制订单位。2010年12月，公司获得中国工程机械配套件行业特别贡献品牌“工程机械传动部件行业特别贡献奖”。

工程机械传动系统主要包括变速箱、驱动桥以及其它机械传动装置，分为机械式和电液式，目前机械式仍占大部分。机械式传动系统由变矩器和机械变速箱两部分组成，动力换档、机液控制，操纵方便，并设有后桥脱开机构，适用于载荷和速度变化比较频繁的以四轮驱动的工程机械的动力传动，例如装载机、压路机、推土机。液力变速箱可用于全轮驱动和输入输出有较长轴距的轮式车辆，适用于装载机、挖掘机、推土机、平地机、汽车起重机、牵引车、矿用翻斗车和轨道车辆等工程机械。目前出口的装载机等产品需要配置电液式传动系统，目前国内液力变速箱主要生产企业为柳工、杭齿，它们都是90年代从德国ZF引进的技术，柳工和杭齿的占有率分别为80%和20%。

我们对未来两年下游工程机械产品需求的判断：从行业发展趋势来看，未来两年工程机械行业仍受益于城镇化、政府财政支出、设备的升级及更新需求、出口占比提高等因素影响；今年工程机械行业需求还受到货币政策变化、房地产行业控调等因素的影响。我们认为今年铁路建设投资仍保持高位，房地产投资增速较2010年略有回落，一致预期在25%左右，预测2011年工程机械行业的增速将回落至15%。虽然杭齿前进主要配套的装载机和推土机，未来国内需求成长空间不大，但是全球发展中国家市场刚刚启动，例如印度、澳大利亚、巴西，而电液式变速箱主要是配备出口产品的，目前工程机械行业出口仍远低于金融危机前，因此募投项目有利于杭齿拓展工程机械高端市场。

船舶变速箱技术国内第一

产品系列齐全，技术水平领先。杭齿集团船用产品的传递能力覆盖小型内河航运到远洋运输船舶的动力主推进系列，产品应用范围包括高速客轮、渔业捕捞、工程作业船舶、运输船、舰船以及其它船舶辅机（包括军品）等多种应用场合。上世纪80年代，杭齿集团和重庆齿轮从德国Lohman&Stolterfoht公司以许可证的方式同时引进船用齿轮箱技术。杭齿是国内产品应用领域最广、型谱最宽的船用齿轮传动装置制造企业，拥有从10-10000kW船用齿轮箱的设计开发和制造能力。公司还是国内同时拥有可调螺旋桨、船用齿轮箱、高弹性联轴器的设计制造技术，可进行船舶可调螺旋桨推进系统集成打包供货的企业。

船舶市场占有率国内第一。国内船用齿轮箱行业整体竞争格局是：杭齿集团与重庆齿轮在大功率船用齿轮箱领域里构成竞争对手，在全系列船用齿轮箱产品中，杭齿集团具有绝对竞争优势，重齿主要配套中国重工及军船。根据中国机械通用零部件工业协会的统计数据，杭齿集团2009年船用齿轮箱国内市场占有率第一，达到65.5%。从全国船用齿轮箱整体需求来看，中小功率产品约占80%，大功率产品仅占20%(因为四万吨以上的船舶大多采用低速柴油机，通常不配变速箱)。

风电齿轮箱是公司未来的增长点

杭齿集团是国内最早涉足风力发电机组齿轮箱研发的企业之一，风电增速箱产品自1998年就开始生产，是国内最早生产风电增速箱的厂家，负责起草了GB/T19073-2008《风力发电机组齿轮箱》国家标准。

2009年公司引进了英国知名企业的风电增速箱设计分析软件平台、2MW风电增速箱的设计和工艺等技术，由该公司负责专家全程指导风电增速箱产品的设计制造和产品试验及获得产品国际权威机构的认证等。2010年2M风电变速箱已研制成功，该2MW风电增速箱具有独特的传动结构，与目前行业内一般选用的同规格产品相比，产品净重要轻15%，而现阶段国内风电增速箱行业对2MW以上的大型风电增速箱均还处于研制和小批量试制阶段。杭齿凭其50年齿轮加工的技术积累，承接国外著名企业风电增速箱关键零件的定制加工经验，相信未来市场份额将迅速扩大。

订单饱和，募投项目提升生产能力。2010年已经确定的订单就有500套以上。2010年11月杭齿与某风电公司签订2MW风力发电机组齿轮箱销售合同，合同总金额在3.92亿元左右，预计在200套左右,2011年全部交付。

公司计划投资3.86亿元，扩大1000套/年成套风电增速箱关键件和1000套/年国外风电公司配套齿轮，预计达产后可实现新增销售收入8亿元，可新增利润总额8662万元。我们认为这是保守的预测，中国传动风电齿轮箱的毛利率达到30%以上，我们预计净利润率至少达到15%。项目实施后将提高公司自主创新能力，进一步优化企业的产品结构和提高市场竞争力，为公司风电增速箱产品的发展打下坚实的基础，同时也将推动我国风电设备水平的发展。

估值及投资建议

假设风电齿轮箱IPO项目2011、2012年逐步达产，工程机械高端变速箱、风电变速箱2012年达产后毛利率略有提高，预计杭齿前进2010-2012年的EPS为0.35、0.45、0.60元，2011年动态PE为30倍。

从PE来看，作为次新股杭齿估值并不具有优势，但是从市值来看，杭齿前进作为齿轮箱行业的龙头，市值仅50亿，只有中国传动的一半，另外公司60年代即建厂于杭州钱塘江南岸，占地面积35万平方米，早晚面临搬迁，简单以每平方3000元对价计算，公司还隐含10亿元左右的土地价值。从成长性来看，与其它的通用机械上市公司相比更高，公司面临IPO后新的发展机遇，风电齿轮箱项目收入及盈利将快速增长。另外，杭齿船舶变速箱为军船配套，因此成长性相对稳定，参照同类上市公司中国重工、轴研科技，估值通常高于行业平均水平。另外，杭齿前进PS、PB远低于行业平均水平，按2010年营业收入计算，PS只有2倍。长期而言，我们认为公司市值被低估，短期也存在超跌反弹的机会。