防御为上寻找结构性机会

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在政策调控、公司业绩、股指期货三重因素的作用下.股市将继续在震荡中艰难运行。基于对5月份A股市场震荡格局中仍存结构性机会的市场趋势判断.在投资策略方面.我们建议在防御中寻找结构性机会。

在经历了3月份的震荡上升之后，4月份A股市场在地产调控政策的打击下，后半个月出现快速的大幅下跌，上证综指由3150点附近回落至2800点左右。

纵观全月，宏观经济层面的地产调控政策的超预期出台无疑是影响市场的最重要因素，而市场层面的股指期货的正式交易则加剧了政策调控效应在市场上的演绎。在政策调控、公司业绩、股指期货三重因素的作用下，投资者如何来把握5月份的投资机会?

地产调控政策的压力犹存

在当前管理层定调经济“过热”和通胀风险的形势下，趋紧的政策调控将延续，会继续对市场构成总体性压制。由于一季度货币调控初见成效，且贷款投放也基本符合货币当局理想的节奏，二季度货币和信贷的降速将趋缓，货币政策退出的实际步伐将放慢，在市场对货币政策的预期转换完成之后，政策的趋势性压力减弱。不过市场仍将感受到主要来自加息和地产政策，尤其是地产政策的“定点调控”压力。虽然销量的下降使地产调控进入阶段性的观察期，但对税收政策的担忧将使得观察期内市场会继续承受来自政策面的压力。在“调结构”的推动下，市场将在政策调控的压制中寻找新兴战略产业、产业调整和区域经济等方面的结构性机会。

根据上述分析，近期宏观经济层面的关注焦点仍然集中于经济过热、通货膨胀和结构失衡问题上。因此，在5月份即将公布的4月份各项经济数据当中，我们建议重点关注两组数据：工业增加值和价格。其中，关注工业增加值(包括月初公布的PMI数据)用来分析经济过热与结构失衡，而对价格的关注无疑还是集中在通胀问题上。不过需要指出的是，此处的价格并非单指CPI，而是包括PPI、原材料价格在内的一揽子价格，而且对于管理层特别指出的房价要尤其关注，以判断地产调控政策的效果。

上市公司业绩增长但未超预期

上市公司年报和一季报中透露出总体盈利前景不容乐观和行业盈利分化的重要信息，而且这也可以从宏观层面的工业增加值和投资数据得到验证。总体而言，上市公司业绩虽然延续增长态势，但没有超预期因素出现；业绩对估值虽有支撑，不过缺乏总体推动力；而数据中透露出未来业绩增长乏力的迹象使得业绩对估值的支撑存在弱化风险。

1)总体盈利前景并不乐观。截至4月21日，沪深两市共有1448家上市公司公布了2009年年报，并有306家上市公司公布了2010年一季报(其中有20家公司未公布三季报)。通过可比数据分析，2009年上市公司净利润同比增速约为30％，并没有超预期因素出现。虽然四季度和一季度上市公司单季净利润同比增速都超过200‰但由于受金融危机影响，2008年四季度和2009年一季度同期基数很低，同比增速并不能很好地说明问题。从净利润环比增速来看，虽然一季度净利润环比增长15％，但由于样本公司较少，尚不足以说明问题，而四季度32％的环比降速却能够说明后期业绩增长乏力的困境。这从盈利能力指标也可以得到验证，全部A股上市公司的净资产收益率和毛利率都出现一定的下滑苗头。

2)行业盈利出现分化。除总体业绩前景不乐观外，年报和一季报还透露出行业盈利分化的重要信息。我们根据已经公布的年报和一季报，分别考察了各行业单季的净利润和毛利率情况。综合考虑当前业绩和未来盈利能力，纺织、服装、皮毛制造业、电子制造业和金属、非金属制造业的业绩前景较好，而木材、家具制造业、电力、煤气及水的生产供应业和社会服务业的业绩前景欠佳。

股指期货的“熨平效应”将有待发挥

从上市首周的表现看，之前期待的股指期货对现货市场的“熨平效应”并没有得到发挥，期指市场浓重的投机氛围反而加剧了股指的波动性，并对股市产生了助涨助跌的作用。虽然基差的收窄和公募基金等机构“主力军”的介入有助于后期期指效应的显现，但在伊始阶段还有待观察。在政策面存在“定点调控”压力以及基本面存在估值支撑弱化风险的情况下，股指期货对现货市场的助跌作用尤其值得引起投资者警觉。

1)交易首周股市波动加剧。根据海外市场的经验，股指期货推出后，股票市场的波动性呈现下降趋势，这也成为国内期待利用股指期货“熨平”股票市场高波动性的重要原因。但从股指期货上市首周的表现来看，这种期待有所落空，股票市场的波动性并没有得到改善，反而出现一定程度的恶化。通过计算股指期货上市前后几个交易日股票市场的日间波动率发现，股票市场平均日间波动率由股指期货上市前的1.5％上升至股指期货上市后的超过2％，市场波动性不降反升。这其中当然有股指期货推出时遭遇地产调控政策出台导致股市出现大幅调整的原因，但往往就是在这种震荡市中才能体现出股指期货的稳定作用，而从首周的表现来看，股指期货在降低波动性方面的作用不免有些让人失望。

2)期指收窄有利后续效应发挥。股指期货上市首周效用发挥欠佳的原因或许与参与交易主体的投资行为有很大关系。上市首日股指期货与标的指数的走势大相径庭，而且两者之间存在巨大的基差，这表明参与股指期货交易的主体主要是投机者。4月23日，证监会公布新规允许公募基金和券商进入股指期货市场参与交易，这将改变目前以个人投资者和私募基金为主的博弈格局。随着“主力军”的进场，套期保值将成为未来股指期货的主要交易模式，股指期货的“熨平效应”在后期有望逐渐发挥。

在防御中寻找结构性机会

经济“过热”和通胀风险导致的趋紧性政策调控将延续，来自政策面的压力仍将存在，但货币政策退出实际步伐放缓引发的趋势性压力有所减弱，对市场影响最大的当属“定点调控”下的加息和地产政策，尤其是地产政策。在紧锣密鼓地超预期调控之后，地产政策将会进入到阶段性的观察期，但消息面仍会不断对市场带来压力。上市公司的年报和―季报既反映出基本面对估值有支撑，也透露出未来存在总体业绩下滑导致的估值弱化风险以及行业盈利分化的重要信息，而这也能够从宏观数据当中得到印证。股指期货在启动伊始并没有发挥出应有的“熨平效应”，反而对现货市场形成助涨助跌，政策面的压力和基本面的风险可能通过期指加剧股市的波动。在政策调控的背景下，经济“过热”的另一重要后果――结构失衡，将导致战略性新兴产业发展、产业整合和区域经济发展等经济结构调整进程的加速。综上所述，我们对于5月份A股市场的趋势判断是：震荡格局中仍存结构性机会。

把握两条主线进行行业配置

5月份的行业配置主要遵循防御性和结构性两条主线：

1)防御性主线。推荐传统型的防御行业：医药行业。

2)结构性主线。经济结构调整相关行业：电力设备(包括节能减排设备)、IT设备及服务、电子元器件和文化传播行业；通胀相关行业：农林牧渔和煤炭行业，适当关注有色金属行业；主题投资：产业整合和区域经济。

另外，建议超配行业为：医药、电力设备、IT设备及服务、电子元器件、文化传播、餐饮旅游和农林牧渔行业。建议低配行业：房地产、钢铁和建筑建材行业。不过仍然建议关注在政策进入阶段性观察期后低配行业可能出现的波段性反弹机会，尤其是保障性住房建设计划出台对建筑建材行业的刺激效应。

(作者单位：上海证券)