终极控制股东产权性质、金字塔层级与会计稳健性

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摘 要：笔者以2004年～2010年间我国沪深两市金字塔股权结构公司为样本，首次研究金字塔层级与会计稳健性的关系并分析终极控制股东产权性质对这一关系的影响。研究结果表明我国金字塔层级与会计稳健性正相关，国有与非国有上市公司金字塔层级对会计稳健性的影响存在显著差异。研究认为金字塔层级反映控制股东行为，政府监管和公司治理应充分考虑金字塔股权安排和终极控制股东产权性质对公司的影响。

关键词：金字塔层级；会计稳健性；产权性质；现金流量权

基金项目：国家自然科学基金（71272140）； 四川理工学院学科建设项目（2013）

作者简介：梁利辉（1974-），女，四川自贡人，四川理工学院副教授，西南交通大学博士研究生，主要从事公司治理与公司财务研究；兰芬（1978-），女，浙江苍南人，四川理工学院讲师，硕士研究生，主要从事经济法研究；张雪华（1983-），女，山东莱芜人，西南交通大学博士研究生，主要从事公司治理与公司财务研究。

中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1006-1096（2014）02-0101-07收稿日期：2013-05-03

引言

稳健的财务报告对提高会计信息质量和保护外部投资者利益起着重要作用（Fan et al， 2002）。会计稳健性因其重要的公司治理作用在会计实践中长期存在（Basu， 1997），并成为当前会计理论和实践研究的热点话题。大量研究发现，股权结构是影响会计稳健性的重要因素，股权集中度与会计稳健性负相关（Watts， 2003a； Villalonga et al， 2006；修宗峰， 2008）。金字塔持股是终极控制股东集中股权的一种间接形式。世界各国金字塔持股形式普遍存在。La Porta 等（1999）在研究世界27个发达国家和地区上市公司所有权结构时发现，在拥有终极控制股东的上市公司中有26%通过金字塔持股控制。Faccio 等（2002）研究发现，西欧拥有终极控制股东的公司中超过19%通过金字塔控制。我国金字塔持股公司广泛存在且发展迅速（Fan et al，2012；叶长兵 等，2010）。金字塔持股通过调整金字塔层级可以分离终极控制股东的现金流量权和控制权（即“两权”分离）。但是，终极控制股东如何安排金字塔层级决定于公司的股权安排动机。国有和非国有终极控制上市公司的治理结构、治理效率和业绩不同，对公司和股东行为影响也不一样。终极控制股东产权性质对公司股权结构和公司行为的影响在公司会计政策选择和信息披露上得以体现。金字塔层级是分析控制股东会计行为的一个重要视角。当前学界就终极控制股东“两权”及其分离度与会计稳健性的关系进行了有益的探索，但是，终极控制股东产权性质，金字塔层级对会计稳健性的作用机理和影响还鲜为人知。本文以我国上市公司为样本，首次研究金字塔层级对会计稳健性的作用机理，同时探寻终极控制股东产权性质是否影响以及如何影响金字塔层级与会计稳健性的关系。本研究有助于深入分析和全面理解金字塔股权结构对会计稳健性的影响，为监管部门和公司治理提供理论支持和经验证据。

一、文献回顾与研究假设

大量研究发现，金字塔层级安排有助于控制股东集中股权，世界上众多国家和地区股权通过金字塔持股集中在家族和政府手中（La Porta et al，1999； Becht et al，1999；Claessens et al，2000； Faccio et al， 2002；Atting et al，2003； Fan et al，2012）。Shleifer 等（1997）指出，在经济欠发达、产权界定不清和法律保护较弱的国家，股权更集中；集中的股权为控制股东带来更大的好处。当股权集中到大股东能有效控制公司时，由于和信息不对称问题，控制股东与外部投资者（即债权人/小股东）之间的矛盾成为公司治理的主要矛盾。小股东虽然被赋予现金流量权，但是面临控制股东剥夺其权利的可能性。集中的股权结构为控制股东“掏空”公司行为提供了动机和可能。控制股东为了逃避法律制裁和社会监督，往往通过金字塔持股、交叉持股等间接的股权安排隐匿身份，操纵财务报告和信息披露政策（Fan et al， 2002），甚至制造信息“阻滞”，降低会计信息稳健性。会计稳健性的国际差异部分由所有权结构差异所致。在法律制度相同的国家中，当控制股东权力不变，会计稳健性差异来自公司报告动机。Watts（2003a； 2003b）进一步对股权结构影响会计稳健性的原因进行研究，发现集中的股权结构一方面减少了公司外部筹资，从而降低了外部投资者（小股东/债权人）对会计稳健性的需求。另一方面，集中的股权结构导致内部人控制，增加了控制股东与经理层信息共享动机，控制股东更多地通过私下沟通渠道（private communication channels）而非公开披露获取公司信息，从而降低了大股东对会计稳健性的需求。

金字塔层级安排是终极控制股东股权安排形式之一，也是实现控制目的的重要措施。控制股东调整金字塔层级可以调整其现金流量权、控制权和二者的分离度。Fan等研究发现，当“两权”未分离时，达到有效控制后的现金流量权的增加同时增加协同效应和壕沟效应；当“两权”分离时，终极控制股东以较少的现金流量就能获得有效控制，现金流量带来壕沟效应而非协同效应。“两权”分离度越大，控制股东剥削其他股东的诱因也越大。终极控制股东为了谋取控制私利，常通过增加金字塔层级分离控制权和现金流量权。由于信息不对称性，终极控制股东可以通过提前确认收益，延迟确认损失，增加会计利润以掩盖真实的公司业绩。现金流量权是终极控制股东最长控制链上投票权乘积之和。在其他条件不变的情况下，金字塔层级增加，现金流量权减少，终极控制股东操纵财务报告和会计政策的动机降低，会计稳健性可能提高。杨克智等（2010）以2003年～2009年沪深A股上市公司为样本研究发现，我国金字塔股权结构中， 终极控股股东持股比率（即现金流量权）与会计稳健性负相关。另一方面，金字塔层级增加导致“两权”分离度提高，终极控制股东以更少的现金流就能控制投资组合企业，由于控制权所获得的转移公司资源利益大于由于现金流量权所带来的损失，因此，当金字塔层级增加时，“两权”分离度的提高增加了控制股东的掠夺动机和能力，会计稳健性可能降低。

产权性质决定国有和非国有上市公司金字塔股权安排动机（Fan et al， 2005），影响国有和非国有上市公司治理结构、治理效率和公司业绩。我国上市公司按终极控制股东产权属性可以分为国有和非国有两类，二者受不同产权约束。与其他国家相比较，国有上市公司占我国上市公司比重更大，对我国经济发展和资本市场有重要影响。金字塔股权结构提高了国有上市公司经营业绩，降低了政府干预成本（Fan et al，2007；Fan et al，2012），对我国国有上市公司产生了正面影响（刘运国 等， 2009）。并且，国有上市公司存在特殊的委托链，即全民股东高度分散，所有者缺位，官员代替国家行使控制权。政府对国有上市公司的监管力度更大，官员通过金字塔层级操纵会计信息的政治风险和成本更高。因此，从金字塔股权结构安排的动因来看，国有上市公司金字塔股权结构安排掠夺行为的激励相对更小，对及时稳健会计信息的需求更高。

但是，与国有上市公司不同，融资难是我国非国有上市公司普遍存在的问题。金字塔股权结构使得终极控制股东以更少的现金流量控制投资组合企业，而且能够通过金字塔层层控制产生内部资本市场，使资本在金字塔内传输更方便。金字塔股权结构能够舒缓外部融资约束，解决融资难问题。刘运国等的研究发现，我国自然人对上市公司的金字层级控制越多，“两权”分离度越大，控股股东对上市公司的“掏空”行为越严重；在中央政府控制的上市公司中，金字塔控制层级越少，控股股东的“掏空”行为越严重。终极控制股东获得完全的剩余索取利益。会计信息越可能被用来实现终极控制股东谋取私利的工具。控制股东可以通过延迟确认损失、提前确认收益，减少掠夺行为被发现的可能性。总之，受产权性质制约，国有和非国有上市公司的金字塔股权安排对公司决策和公司行为带来不同效应和激励。终极控制股东为国有的上市公司对稳健会计信息的需求更高，控制股东操纵会计信息的风险和成本更大，会计相对稳健。根据上述分析，笔者提出假设

H1：在其他条件不变的情况下，我国金字塔层级增加可能提高会计稳健性。

H2：在其他条件不变的情况下，我国上市公司终极控制股东产权性质（即国有和非国有）对金字塔层级与会计稳健性关系的影响存在显著差异，与非国有终极控制上市公司相比，国有终极控制上市公司会计稳健性可能更高。

公司法、证券法以及会计准则对规范资本市场和公司活动提供了法律制度保障，对终极控制股东控制权起到重要的监督作用，在一定程度上制约了会计操纵行为，有利于中小股东利益保护。因此，笔者提出假设

H3：在其他条件不变的情况下，金字塔层级和终极控制股东产权对会计稳健性的影响在2007年后得到提高。

二、研究设计

1.研究变量设定

本文研究的关键变量是应计项、经营现金流量、金字塔层级和公司终极控制股东产权性质。笔者参照刘运国等（2009）和Fan 等（2012）的方法确定金字塔层级，即金字塔层级为终极控制股东控股中最长控制链的层级数，当终极控制股东通过一家中间公司控制样本公司时，金字塔层级为1；当终极控制股东通过两家中间公司控制样本公司时，金字塔层级为2；以此类推。为了详细检验本文提出的假设，笔者对影响会计稳健性的其他公司特征及公司治理因素加以控制，除金字塔层级和终极控制股东产权性质外，假设会计稳健性还受债务风险、公司规模、成长性、董事会规模、第一大股东持股比例的影响。为了研究宏观经济因素对会计稳健性的影响，本文添加了YEAR虚拟变量。变量定义见表1。

2.数据来源和样本选取

本文检验所用的上市公司金字塔层级及终极控制股东产权性质根据巨潮资讯网提供的公司年报披露的实际控制人关系图以及实际控制人详细介绍整理而得，其他数据信息来自国泰安数据库（CSMAR，2013）。本文的样本遵循以下原则：（1）不考虑金融类上市公司，因金融类公司自身特性而被剔除；（2）剔除了含B股或H股的上市公司， 因为境内外双重监管环境可能使这些公司与其他公司不同；（3）剔除了数据不全的公司。笔者参照La Porta 等（1999）对终极控制股东的定义，以终极控制链上控制权大于或等于20%的公司确定为存在终极控制股东的公司列入样本。同时，笔者参照叶长兵等（2010）对我国金字塔持股的定义，只要终极控制股东利用中间公司控制样本公司即视为金字塔持股结构。为此，笔者选取了在深沪上市的非金融A股金字塔股权结构公司2004年～2010①年的数据（共3840个观察值）为样本，实证检验金字塔层级与会计稳健性的关系以及这一关系是否以及如何受终极控制股东产权性质的影响。

3.实证模型设定

笔者以应计――现金流模型为基础度量我国的会计稳健性。

ACCit=β0+β1Dit+β2CFOit+β3Dit×CFOit+ εit（1）

其中，β0为截距；β1、β2、β3为回归系数；β2和β2+β3分别反映会计稳健性对“好消息”和“坏消息”的敏感度； β3是度量会计稳健性的关键系数。如果β3>0，表明会计确认“坏消息”比“好消息”更及时，会计具有稳健性；否则，会计不稳健。εit 为随机误差项。各变量详见变量定义表1。

应计――现金流模型的优点是可在其基本模型中代入变量与现金流量的交互项即可反映该变量对会计稳健性的影响。为了检验金字塔层级对会计稳健性的影响，笔者对模型1作了如下拓展：

四、小结

金字塔股权结构是世界各国广泛采用的股权安排形式。我国有众多公司通过金字塔持股被控制。金字塔层级在金字塔股权安排中起着重要作用。终极控股股东通过调整金字塔层级可以有效地调整其现金流量权、控制权和“两权”分离度。金字塔股权结构受终极控制股东产权性质的约束。不同性质的终极控制股东股权结构安排的动因不同，金字塔层级设置也不同，对财务报告稳健性的影响各异。与非国有金字塔股权结构公司相比，我国国有金字塔股权结构公司的控制层级总体更多，金字塔层级增加了国有上市公司会计稳健性，这一影响在2007年后更显著，在一定程度上体现了我国法制完善和国有企业改革及市场化运作提高会计质量的成效。本研究得到以下启示：（1）金字塔层级安排影响财务报告稳健性，能够揭示终极控制股东行为。（2）产权性质是金字塔股权结构安排的动因，考虑金字塔股权结构的产权性质有利于提高政府监管和公司治理效率。（3）我国国有上市公司金字塔层级的增加提高了公司会计稳健性，有利于公司经营；非国有公司金字塔层级的增加更多地反映了终极控制股东的“隧道”行为，降低了会计稳健性。对公司的监管和治理应区别国有和非国有上市公司金字塔股权安排和充分考虑终极控制股东产权性质的影响。

①我国证监会颁布的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号（2004年修订）》要求以方框图的形式披露公司与实际控制人之间的产权和控制关系，并要求详细介绍实际控制人情况。这为追溯上市公司终极控制股东性质和金字塔层级提供了可行条件。因此，本研究样本公司从2004年开始统计。

②由于篇幅限制，本文没有列出相关性检验结果。