一念魔鬼 一念天使 “疯投”市场阵痛频袭
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最近，赖柏盛的时间变得很珍贵。
想约见他谈募资的本土GP公司（General Partner，一般合伙人，即VC/PE的管理者）老板很多，但不是每个人都那么幸运能见到赖本人。毕竟，作为创投机构的“金主”，像赖柏盛这样的美元LP们不可能每天投一个基金，更可况他们的时间是有限的。
浩达是一家资金管理规模达50亿美元的FOF（Fund of Fund，基金的基金），赖柏盛是这家公司的董事总经理、亚洲区总裁，负责家族资金以及一些保险公司和退休基金等机构资金的投资管理，资金来源以欧洲为主。
现在的情形，多少有些风水轮流转。
在赖的记忆里，像浩达这样的海外LP，在本土GP中享有这种“高高在上”的感觉，已经是好几年前的老黄历了。2009年，海外的LP非常珍贵，即便比较小的LP随便一个电话，本土GP公司的CEO就会出马。到2009年时，出现了一个“很奇怪的转变”，“很多本土的GP都不想见我们了，见的时候派个主任、经理来，感觉拒人于千里之外，募集的意向也不怎么明确。”赖柏盛说。
后来，他才明白，当时本土的GP募集人民币资金太容易了，开个会吃顿饭就能搞定一个募资规模几个亿的基金。而像浩达这样风格谨慎的美元投资者，对投资项目的尽职调查得几个月，跟踪创业团队得一两年，这在本土GP看来有些太慢了。
像浩达这样的海外LP重新受欢迎，某种程度上是中国创投市场反省的开始。
“国内LP，80%～90%是民营企业或者个体。”东方富海投资董事长陈玮告诉我们。相比较成熟的美元LP，国内LP热衷于做短线。国内LP还很不成熟，真正有经验的机构LP太少。
正处在这轮低谷期的中国创投行业，要调整的是LP的预期，要丰富的是GP的经验。2012年将是中国创投机构“优胜劣汰”的深度调整期。
去年10月，晏小平和达晨创投总裁、执行合伙人肖冰一起去了趟美国硅谷。沐浴着加州深秋的阳光，两人在聚集上百家VC的沙丘街呆了一周，问道诸多VC前辈，特别是有机会与美国红杉掌门人莫瑞茨详谈。
在过去两年的狂飙突进、浮躁喧嚣中，像肖冰、晏小平这样的本土创投精英，有太多的疑问：应不应该迅速扩大基金规模？要不要冒险尝试不太擅长行业的投资机会？
莫瑞茨告诉他们，做最好的，不做最大的。不论是培养团队还是扩大管理资金的规模，都要有耐心，都不能扩张太快，这是没有办法取巧的事情。
暴利时代处处都是挣钱的故事
LP与GP“妻管严”畸形搭档
“领导开宝来，职工开宝马，实习生小鬼开玛莎拉蒂，这种事情越来越多了。”某投资界人士一条微博，捅出了创投行业这一两年流行的怪现象。
创投机构出资人的子女通过父辈的关系进入创投机构工作，表面上看是“把孩子弄到公司上班，跟这些有文化、有素质、会赚钱的人在一起熏陶熏陶”，事实上，因为快速膨胀的私人财富催生的投资热潮下，泥沙俱下，不少新晋LP们多少对于只投钱不问政的创投运作模式颇有顾虑，让子女进入创司实为“参政”，参与到基金投资事务。
全民PE潮涌动。几个MBA班同学的某次聚会，几个好友的一顿饭局，就能撮合诞生一只基金。投资热情高涨的LP们，常有越俎代庖的事情发生。
德丰基金合伙人刘泓毅去年在江浙一带做市场调研时，就曾听说过一些“怪事”。“当地的LP问GP，你投不投，你不投，不投哥们自己投。”
而且LP与GP几乎没有信任关系，比如GP找来的项目，LP自己先开会讨论能不能干，如果能干，再派自己公司的财务跟GP谈，审计GP推荐项目的投资建议书，反复论证。更有甚者，既是GP又是LP，之间的利益很难平衡。
在中国创投界，LP被戏称为“老婆”，从投资决策到管理费使用什么都管，LP参与投资管理的热情很高，GP大多都是“妻管严”。最滑稽的方式是，全部的LP和GP都派员进入投资决策委员会，每次开会都成了“劝降会”或“双边谈判”，GP一方要想方设法说服LP一方。
近一两年来，LP与GP因投资理念不一致而散伙的事情渐渐多了起来，新成立的多家PE机构中，LP都是由于与GP在投资、管理、决策上的意见分歧而减缓或终止了投资。
国内PE界有个流行的段子：一位知名的外资风险投资家准备募集人民币基金，他按自己在国外募资的惯例告诉中国投资人：“你们投资后不能参与管理，平时也不能过问，每年我会给你们一份报告。”结果想投资的人走了一半，他对剩下的一半说：“你们的投资要到后才能有回报。”于是剩下的人也不见了。
在东方富海的陈玮看来，这个段子虽不乏演绎的成分，却真切反映了当前中国投资者的两个特点：第一，他们不愿意做自己无法参与的事情；第二，喜欢赚快钱，很少有人愿意等待9年才收获。
一边是纠结、畸形的LP与GP关系，一边是整个投资市场的高温与疯狂。
去年，尤其是在上半年，整个投资市场热度飙升。
凯鹏华盈中国（KPCP China）合伙人梁英杰印象深刻，去年上半年一些项目的市盈率（PE值）差不多要12～15倍的区间，都是很多人去竞争，甚至有PE值更高的出现。
德丰基金合伙人刘泓毅颇有同感，市场非常好的时候，已经很难见到市盈率10倍以下的项目。
东方富海也被抢掉了若干个项目。历史总是那么的相似。2007年到2008年金融危机之前，东方富海投资的项目也接连被其他投资机构“抢掉”，也是以这样的方式。
尤其是对Pre-IPO项目资源的竞争，可谓到了白热化的程度。一些优质项目的估值报到近20倍市盈率，投资机构连对赌协议都谈妥了，却眼睁睁看着“煮熟的鸭子飞了”。
软银赛富合伙人羊东虽然没有被“抢”项目、没有遭遇一上来就竞标价格，但他也发现，行情好的时候，要谈成一些项目的二轮融资变得很不容易。“企业的二轮融资需求，原来的投资人自己就消化了，我们的投资意向等于是帮他做了一个投资决定。”
市场上流传的投资赚大钱的故事太多。投资机构也是遍地开花。
从“劣币驱逐良币”到回归理性
“短剑客”历经淘洗
在深创投的刘纲看来，一批“愣头青”式的创投机构参战，更是火上浇油。“尤其是在2007年和2009年成立的创投机构，它们在夏天出生，看到的都是挣钱的故事，都是一下子挣30多倍，所以他们投资的时候也会比较盲目。”
这些来势凶猛的创投新军背后，是快速膨胀的私人财富。
富有家族及个人已近乎占据中国LP市场的半壁江山。来自清科研究中心的数据显示，截至2011年年底，中国LP数量冲高至4930家，可用于风险投资和私募股权投资的资本总量接近7600亿美元，其中2272个为富有家族和个人投资者。
“LP问得最多的一句话就是‘咱们今年有几个能上市，能有几倍的回报’，而其时基金成立还不到一年。”面对这样的问题，东方富海的陈玮有时候哭笑不得。
但他也能够理解。对中国民营企业家来讲，这是他们第一次将自己一分一角赚来的钱交给别人来管理，7～10年才能有回报，对民间资本来讲或许时间确实太长了。
钱是“热”的，投资也温度不低，创投市场一些畸形的东西因而迅速滋生：
Pre-IPO项目竞争激烈，投资价格攀升很快，“风投”变“疯投”，甚至有些中介机构建议企业采用招标的方式来进行融资；本土PE基金的投资期限大多为5＋2年，和国外成熟市场平均8＋2的时限相比短了3年，甚至还出现了越来越多的3＋2为期限的PE基金；相比较而言，早期项目却少有投资者问津。创投界有自嘲曰，“PE投资靠酒量，VC投资靠胆量”；到处都是“过五关斩六将”的成功故事，却很少有人讲“败走麦城”。
赖柏盛就很奇怪，为何中国创投界特别热衷“PE界教父”、“中国的巴菲特”这样的光环，很多明星般、教父级的投资家突然出现。“媒体为了吸引读者，把一些人捧上天，他们也乐意被捧上天，募资容易，就更成风云人物了。”而事实上，其中一些投资人只是做了一两个很好的项目，个别项目的投资回报率被当做是整体投资的情况，甚至可能基金还是亏钱的。
在急功近利的大环境下，投资人自觉或不自觉地被神化了。
眼下的这一轮创投市场低谷，某种程度上，也是对投资人以及被催热的基金的一轮淘洗。
受宏观调控和自身经营的影响，许多手头不宽裕的LP资金紧了，加之看到股市从6000多点一路腰斩下来、创业板的推出与IPO发行放缓，一些本来想挣一把快钱的投资人开始改变想法，许多LP开始停止或减少或延长兑现对PE的投资承诺，一些基金面临断顿的危险。
在争抢LP的时候，创投机构也开始选择那些能够适合自己风格的LP。
“我们的每一个LP，都是经过开会讨论的，要充分经过考察，不仅仅是他在选择我们，我们也是在选择他。”刘泓毅介绍。他所在的德丰基金，即将正式亮相，将推出人民币、港币两只基金，机构此前筹备了2年。筹备募资时，刘泓毅就曾遇到有意向的LP问：“我把钱放给你，一年里头多少回报，月息三分还是五分。”最后在遴选LP时，德丰基金的合伙人直接淘汰了这种以放高利贷的心态来做投资的LP。
在德丰基金的投资决策委员会里，LP只有两个席位。为了把握投资管理节奏和风险，德丰基金的合伙人甚至适当控制了基金募资规模。“钱太多，压力太大。”刘泓毅透露，旗下人民币基金的募资规模原本是现在的2倍，港币基金的募资规模更大。
在深创投的LP与GP关系中，刘纲介绍，深创投旗下的基金在具体项目的投资上完全是由GP来决定的，只有涉及到该基金去投深创投原来已经投过的项目、可能会导致利益输送时，才需要获得LP的相关批准。
东方富海已经在实际操作中，感受到LP对于这个行业的理解在发生变化。东方富海总裁、创始合伙人程厚博介绍：“我们2007年开始募第一个基金的时候，GP跟LP的想法还非常不一致，LP有自己一些奇特的想法。而到今天为止，我们已经有很大一部分LP逐步懂得这个行业的一些道理，我们现在募集基金的周期也在拉长，从5+2到6+2、7+2。”
2012年，随着国家发改委将强制性提高PE的单个投资者的资金门槛，以及打通并计算合格投资者总数，私募股权投资基金的投资人结构也将发生变化：基金中来自分散的富有家族及个人的资金占比将有所减少，可投资本量较大的机构投资人，例如社保基金、政府引导基金、政府背景的投资公司、保险资金以及FOFs等将成为基金的主要募集对象。
做大规模还是谋求专业化？
冬天布种深耕产业
岁末年初，软银赛富首席合伙人阎炎因为一条批评电商“主营业务不赚钱而指望从资本市场赚钱方式是不可持续的”的微博，卷入一场争议漩涡。当时，亦有评论将矛头直指资本推手：风险投资者在某种程度上给太多相互竞争的企业提供了过度的融资，并希望从各自所投资公司的“增长故事”中获益。
市场泡沫中，究竟是谁忽悠了谁？到底是创业者的错还是投资人的错？
羊东亲自参与了软银赛富对凡客的投资。他很清楚地知道，VC所有的想法都是基于你要成为大公司的条件所做出的决策。“在中国，竞争态势很激烈，如果品牌的规模或者知名度没有达到一定量的话，企业也可能会赚钱，但是企业发展就可能会停滞，这不是投资者真正想做的事。”
包括羊东在内的创投界人士，也都在反思最近大家对电商的集中非议：面对像电商这样曾经期待、估值特别高，而市场本身并没有特别创新的领域，大家应该以平常心对待，资本市场的热度应该往下降一点。
在2010年底2011年初团购网站投融资特别火爆时，深创投的刘纲一个团购项目都没有投成，现在看来未必不是好事。当时他最不看好的是“急急忙忙挤进来”的投资机构。
对资本之于电商、团购的反思，某种程度上是包括本土势力在内的创投机构对自身投资逻辑的拷问与厘清：
是找关系、拼价格、比酒量投资Pre-IPO项目，以“赶赴盛宴”的心态来投资，还是用自己独到眼光，选择奔跑耐力更好的选手，投资高风险的早期项目？是迅速扩张资金管理规模、以此奠定江湖地位，还是打造专业化的平台，谋求如何给投资人更好的回报？
这些问题的取舍背后，是本土创投正自觉或不自觉地构建一套有效的投资观，这关系到它们能否持续成长。
在赖柏盛的观察中，国内创投行业存在一个“求大”的误区：管理的资金越多，江湖地位就越高，影响力越大，大部分创投机构的目标是要做大做强。
但事实上，当基金规模从小到大时，创投机构会面临一个商业模式与投资模式的冲突，管理资金规模越大，对GP是个很好的商业模式（因为有丰厚的管理费），但投资压力越大，GP在风险控制、投资管理方面的压力也很大，获得高回报的几率变小，对LP来说未必是好的投资模式。
“做LP最担心、也是最危险的事情，是GP为了投而投，他们会追逐一些大的项目，反而不重点考虑回报这件事情。”
相比较一味“求大”的GP，浩达更乐意接触一些资本效率（Capital efficiency）高、与企业家有良好的信任关系、对某个产业有特别深了解的创投机构，他们甚至会是一些“拒绝长大”的基金。
自2011年下半年开始，国内基金募资已略显颓势。大多数被访创投机构负责人预测，2012年募资将会十分困难，竞争将很激烈。
赖柏盛笑言，竞争的不单是LP的钱，还有LP的时间，LP的注意力。他透露，浩达一年见过的基金大概在200～300家，就国内也有150～200家。“你要吸引我们的注意力的话，必须有一定的优势，差异化。”