债市泡沫初现

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信用债暴跌，是市场超凋，还是信用风险?过去三个月时间，债市走完了一年的行情。

信用债暴跌

11月3日，上证国债指数和企债指数双双下挫。上证国债指数小幅震荡，收报118.94点，下跌0.01％，结束五连阳。上证企债指数则高开低走，收报127.99点，下挫0.15％，已是三连阴。

这是部分信用债出现短暂的回暖后，再次受挫下跌。

10月29日晚间，中国人民银行决定从2008年10月30日起下调金融机构人民币存贷款基准利率，一年期存款基准利率由现行的3.87％下调至3.60％，一年期贷款基准利率由现行的6.93％下调至6.66％。

10月30日，受降息利好刺激，交易所部分信用债出现短暂的回暖。此前一些跌幅较大的今年新发行的高息债出现了小幅上涨，08中粮债、08国电债、08金发债等位居涨幅前列。上交所企债指数以128.30点开盘，较前一交易日小幅高开，开盘后最高至128.43点。不过，这种上涨势头没能始终延续，其后开始回落，最终收盘至128.25点，小幅下跌。

不过，31日前几个交易日跌幅较大的一些信用债出现了微涨。08新湖债上涨0.59％，最终收报于100.04元，重回发行价之上。同时，备受关注的08江铜债也出现了小幅上涨。从盘面来看，成交量并没能明显放大，显示市场仍然持谨慎态度。

国债方面，仍然维持强劲走势。上证国债指数30日以118.93点收盘，涨幅为0.11％。

目前信用债的纷纷跳水，不禁使人怀念之前的“井喷”行情。

票面利率高达9％的“08新湖债”，在首发当天，网上发行只用了几分钟便被抢购一空，随后在二级市场的表现也可圈可点，7月初以101.08元的价格上市之后，到10月17日，在不到3个月的时间里涨到了110.79元。“万科债”上市首日涨幅一度高达7％以上。而“08北辰债”的发行也毫不逊色，10月17日收盘价109.27元，到期税前收益率达到5.89％。由此可见市场对于高息公司债的狂热程度。

然而，从10月23号开始，信用债全线暴跌。

23日，在交易所上市的20只公司债中，除了“08宁沪债”微涨0.01％外，其他19只全面下跌。“08江铜债”单日最大跌幅接近10％。市场盛传江铜在投资期货过程中出现大幅损失，这一传闻带来的负面影响一直持续，“08江铜债”24日和27日又连续下跌0.25％和3.56％。

27日，上证企债指数连续第三个交易日下跌，收盘报128.34点，跌幅，0.57％。18只公司债中仅有两只略有走高，其余全部下跌，债券明星“08新湖债”暴跌6.64％，价格已经跌破面值，最低至97.11元，与其最高点时的价格112.50元相差了15.39元，昔日“明星”成为了此次下跌过程中的“领头羊”。20只可分离交易转债中，也仅有一只“保身”，可分离交蝗转债品种全线下跌，最大的跌幅超过10％。

此轮债市波动中，民营企业和无担保的信用债券跌幅尤深，信用风险溢价立即拉大。市场人士认为，由于对经济衰退和企业盈利能力下降的担忧，信用风险的暴露会在未来一段时间里继续压制信用债的表现。

市场超调，还是信用风险?

山雨欲来风满楼。债市的暴涨与暴跌，完成了其本身的轮回。

债市涨跌轮回对信用债将来的发行，以及对投资者来说，更多的是一种风险警示。

有机构认为，公司债的重挫与前期涨幅过大有关，这只是一个正常的结构性调整，主要是由债券风险溢价的重估导致。到目前为止，下跌较多的主要是无担保的公司债和分离债，10月27日之前只是一个开始。

截至11月3日收盘统计，企债到期收益率水平普遍有大幅回升，有9只企业债的税后到期收益率在6％以上，“08新湖债”以7.29％的税后到期收益率居于首位，此外，“08金发债”、“08中联债”、“08江铜债”等信用债的税后收益率也分别达到了6.89％、6183％、6.69％的高位。

市场人士认为，市场短期可能会超调，一段时间的震荡之后债市才会趋于稳定，市场中期能够接受的风险溢价就会大致确定。本刊特约理财师认为，降息周期会延续，债市未来将持续走牛的行情，国债和信用级别较高的企业债仍会上涨。

业内人士称，未来企债的信用差异将逐步体现，有担保和无担保品种的分化会越来越明显。债券品种的分化将表现为两个方面。其一，那些资质较好、收益高的债券在市场信心恢复之后，将具有较大投资价值。其二，随着现阶段信用债利差整体拉大，资金可能从低评级信用债逐步转移到国债、央票和金融债，债券市场政策等待期的犹豫行情有望缩短。

但是反对者认为，在经济衰退、企业经营能力下降预期的影响下，企业的确存在无法按期兑付债券的风险，因此很难说是市场反应过度了，这其中可能暗含着市场更为悲观的预期。

经济形势的变化对于各个行业的影响是不均等的。目前来看，市场对于信用债的担忧主要集中在有色金属、房地产和钢铁三个行业。有色金属行业景气不断下降，在严重的经济减速预期下已经备受冷淡。从三季报来看，江西铜业的利润同比下降26.9％。钢铁与有色金属的情况类似。房地产行业的三季报显示，行业利润同比大幅下降，房地产公司的负债率普遍偏高，有的公司的现金流已经出现负数，如果房屋交易量依然保持萎缩，很多房地产公司会因资金链断裂而破产。所以，对以上三个行业的公司，市场要求的风险溢价会相对较高。

暴跌原因多方面

对于信用债的加速下跌，市场人士表示了极度的惊讶，有人摇头叹息：“信用债用几天时间走完了未来一年的行情。”其背后的原因使投资者们充满了好奇。

首先，市场对于债券发行企业信用风险的担忧，这也是普遍认为的主要暴跌原因。

前段时间债市涨势凶猛，而现在市场到了一个瓶颈阶段，价格上涨不易。再加上三季度的经济数据较差，整体经济下滑，使得投资者对信用风险的担心越来越大。

据统计，目前上市交易的公司债中接近一半的发行人经营房地产业务，其中中粮地产、万科、金地、新湖、保利、北辰主营业务是房地产开发，天津泰达和金发科技有部分房地产业务。此类地产公司债，因其行业风险较高，保险资金的介入按规定受到限制，个人投资者和投资性游资成为主流。受制于目前宏观政策，地产行业已经成为投资的高危行业，投资者对于这类企业债开始持谨慎态度。

有消息称，江西铜业子公司期货合约出现巨额浮亏，尽管江铜此前已发公告解释，其持有的期货头寸是以生产经营实际需要为基础的，多头头

寸都有相应的实物订单为基础，不会对公司的长期或短期债项产生偿付影响。然而联系到前两天在外汇杠杆合约中巨亏的中信泰富，投资者对信用风险的担忧依然没有消失，08江铜债盘中一度狂跌。

发债企业的未来业绩表现，使得投资者从对高收益的狂热追求中冷静下来，开始产生对较高信用溢价水平的要求，从而导致债市巨大的波动。

其次，从机构的投资行为角度分析“砸盘”资金的来源。

之前，中国铝业公司和中国铝业股份有限公司均因为市场传闻其持有的力拓公司股份托管在雷曼兄弟的托管账户、且受雷曼破产影响而被冻结，宣布推迟了两家公司的中期票据发行；广东宏大爆破股份有限公司则因为在业务中发生爆破伤亡事故而宣布推迟发行短期融资券。

受此影响，为了防范企业信用风险市场传保监会要严查保险公司投资无担保企业债的情况。这一风声引发了连锁反应，保险机构在交易所市场抛售部分企业债、分离交易可转债等。他们的动作又引发了基金跟进。在债市上两大机构投资者的带领下，恐慌性的抛盘就此产生。

再次，有专业人士分析，债券如此之跌，与机构等的爆炒有关。一些机构投机者通过将债券循环抵押给银行贷款融资来炒作债券。有些机构利用信息和资金优势在债券上市之时炒高价格，然后，将筹码发给中小投资者，那样，风险将转移给中小投资者。

犹豫的债市行情

在最近陆续披露的基金三季报当中，债券基金经理们担忧之声不绝于耳。债券目前的过大涨幅，已经透支了约100个基点的降息空间，短期面临估值风险，在明确了债市上行的同时，降息的节奏和最终的幅度会起到关键作用。

市场人士认为，经过近几个交易日的回调后，债券前期上涨过程中积累的泡沫，短期内已经有所释放。同时，随着政府进一步“保增长”措施的陆续出台，预期市场的信心将逐渐恢复，信用债走势也将开始企稳回升。来自渤海证券的报告也表示，在央行本次降息后，交易所AAA级别信用债收益率已经基本处于合理区间。

本次降息中存款利率曲线扁平化，将使得债券收益率曲线也随之进一步扁平化，10月29日的降息，相对于短债来说，更加利好于中长期债。市场预期今后会出现更大幅度的降息，长期债仍是投资者主要关注的投资品种。

此次降息对不同信用等级的债券品种影响不一，国债、央票和金融债收益率均将下降；同时，市场将恢复对于优质企业的信心；而劣质信用债则因降息引发市场认识到经济形势的严峻性，信用利差继续拉大。

业内人士建议投资者可重点关注3－10年期AAA级别企业债的投资机会。对于那些无担保、信用等级较低且行业景气下滑的信用债予以回避，毕竟，债市的普涨行情已成为过去式。

同时业内人士表示，考虑到股债跷跷板效应，政府不断救市，有可能最终制造出阶段性行情，如果资金阶段性大幅流回股市，将给债市造成巨大波动。从投资周期的角度来看，如果债市泡沫出现，实际上也意味着股市的机会正越来越大，但是现在还需要进一步观望。

本刊特约理财师建议，短期资金波动会强烈影响市场，对于反弹幅度不可期望过高。考虑到未来基准利率下降的空间，有较高票面利率和担保的公司债券，其持有期收益率仍有吸引力，建议投资者积极配置08石化债、08中兴债、08赣粤债、08万科债G1等品种。即使债券大幅波动，至少保证到期收回本金，防止债券泡沫席卷投资者财富。