“绿芽”难长

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所谓全球经济的“绿芽”主要是受存货周期的影响。没有证据显示经济会持续复苏。市场在靠幻想交易

过去几周,市场上弥漫着两种情绪,一种对增长比较乐观,另一种则对通胀表示担忧。担忧通胀,就应该限制刺激政策的空间,并引发股票市场下跌。这两种情绪使市场朝着不同方向变化。但是,持有这两种观点者是两群不同的人。他们坚持己见,选择不同的投资决策。股票和大宗商品市场,正在上演2007年时令人眼花缭乱的一幕。

美联储进退两难

无论投资者和投机者怎样证明自己看多市场有多么合理,他们背后的真实动力是“动物精神”,或称“血性”。忧心忡忡一年多之后,这些人再也坐不住了,决定重返资产市场。接着,上涨的行情又鼓励更多人入市。各种理论开始浮出水面,证明市场这样的走势是正确的。因为上涨的趋势在全球市场已经有三个月之久,在中国甚至已经持续了七个月,即便是最胆小的人也忍不住要投身到入市大军。当消息最不灵通、最易轻信他人的投资者入市,通常标志着市场上涨的趋势到了一个坎。如果经济继续增长,收入增加,将有更多的资金给市场加温。但是,全球经济要缓慢增长许多年。强劲的经济增长,不会在目前股票市场上涨后出现。这是一个熊市反弹。现在跳进去的人,将损失惨重。

在过去三周,美元走弱,原油价格和美国国债利率上升。这些价格波动,是典型的投资者担忧通胀的表现。他们担忧通胀,使得全世界的政策制定者的处境变得复杂。特别是美国,可能会陷入困境。联邦政府实施扩张的财政政策,美联储注入流动性,这是支撑美国经济复苏的孪生工具。2009年,美国的财政赤字可能是2万亿美元,约占GDP的15%。这将使联邦政府在外流通的债务再添三分之一。如此大规模的债务,需要一个兴旺的债券市场来吸收。如果债券市场低迷,美国政府债券激增将造成严重的问题。

美国财政部部长盖特纳近日造访中国。他此行的一个目的,是劝说中国购买更多的美国国债。根据布鲁金斯学会的一项研究,中国拥有1.7万亿美元的美国国债和政府支持的证券。如果中国停止购买,会让美国债券市场变得更“熊”。不过,即便中国买了,也无法撑起这个市场。

过去几年,外国央行成为美国债券市场的主要需求方。它们之所以一直在买美国国债,是因为其货币与美元挂钩。因此,这样的需求对价格不敏感,并与美国的经常项目赤字成比例,后者决定了外国中央银行拥有的美元数量。美国经常项目赤字越大,对美国国债的需求就越大。2001年至2008年,美国经常项目赤字不断增加,美国国债的收益率曲线却在下行,原因即在于此。刚性需求使债券的价格增加了。

不过,美国国债市场的动态平衡,被美国的信贷和房地产泡沫爆发改变了。其结果是,美国消费和美国的经常项目赤字都减少了。2009年,美国的经常项目赤字很可能低于4000亿美元,为顶峰时期的一半。这意味着外国中央银行用于购买美国国债的钱变少了,但是,供给还在不断增加。这意味着,外国中央银行不再决定美国国债价格,美国的机构和家庭现在成了能敲敲边鼓的买家。价格决定者的转换,使得美国国债收益率大幅上扬。

十年期的美国国债的收益率历史平均点位是6%,剔除3.5%的通胀,真实收益率是2.5%。这反映出美国买家的偏好。外国中央银行在过去七年将利率压得很低。如果买主重新变成美国人,美国国债的收益率会从现在的水平大幅上涨。一些美国政策制定者相信,美联储将通胀目标率定在5%-6%。美国国债收益率将从目前3.5%的水平上升至7.5%-8.5%。

美国国债的大量供给只会使市场更糟。美联储试着通过购买逾3000亿美元的美国国债来推动债市回暖。但事与愿违。美国国债投资者很害怕美联储的行动会导致通胀。这等于将国家债务货币化。由于联邦政府的赤字将在未来几年内保持非常高的水平,货币化的规模以后会更大,从而可能引发恶性通货膨胀。这就是过去三周美国国债收益率大幅上升的原因。

一个可能的方案,是通过短期融资来填补美国预算赤字。因为美联储控制了短期利率,这样的策略可使联邦政府无需支付高利息。但这样的策略会使美元崩盘。

虽然美国贸易逆差明显减少,但美元指数从3月的峰值跌落约10%。这说明市场预测美联储的政策会导致通胀和美元剧烈贬值。我认为,美元走软的原因是钱从美国市场流到其他市场。这是引起新兴市场和大宗商品市场上升的主要原因。多数美国分析师认为,美元的疲软是因为外国人减少了购买量。这很可能不正确。

美元的疲软限制了美联储的政策。疲软的美元积聚了通胀的风险――美元贬值会输入通胀,更重要的是,可能会增加通胀预期,而通胀预期会在目前的环境中自我实现。美联储已经释放和承诺了12万亿美元来拯救金融系统,约占GDP的83%。这一大笔货币供给如果不能及时退出,将引发恶性通货膨胀。至今,美联储仍能从市场对这笔钱是否会被撤回的担忧中受益。美元弱势反映出市场对美联储的信心在摇摆不定。但是,如果市场信心继续摇摆,将会使美元贬值,通胀预期自我实现。美联储可能必须改变态度,哪怕是象征性的姿态,对市场保证会收回这笔钱。例如,通过提高利率,发出信息,就可以稳定市场的情绪。不过,美国经济依然在恶化。美国的失业率已经达到9%,今年可能会超过10%。任何提高利率的建议都将会打压增长预期。美联储现在进退两难。

尽管全球需求继续下滑,油价从3月的低位翻了一番,推动因素依然是通胀和美元贬值的预期。因为美国市场的资金“出走”,其中一些流进了石油交易所交易基金。起初,期货的价格受到影响,并且现货和期货的价格相差巨大。这个价差增加了存货需求,因为投资者试图从这个价差中获利。增加的存货需求使得现货价格逐渐接近期货价格。上涨的油价引发通胀,抑制增长。这是滞胀的要素。如果美联储放任美元贬值预期发展,通胀将会比我的预期来得还要早。

识破刺激政策把戏

20世纪70年代的滞胀,孕育出经济学的理性预期理论。货币政策刺激经济,其实是通过愚弄人们来实现的。中央银行一边使货币贬值,一边却让人们相信货币的价值不变。然后,让他们增加对货币的需求,来刺激经济。理性预期理论说穿了凯恩斯流动性理论的底子。但是,正如他们所说,人们不会被一再地愚弄。当中央银行试图用货币政策解决20世纪70年代的结构问题时,它的刺激政策不再奏效。由于央行不断地用同样的花招,人们看穿了其中的本质,开始理性地行动。这意味着,增加的货币直接表现在价格上,引发了通胀,没有起到刺激经济的作用。

理性预期理论的诞生降低了凯恩斯理论的信誉,并为保罗・沃尔克那表情严厉、内心仁爱的政策奠定了基础。他的政策是大幅提高利率,并引发衰退。衰退使得人们相信中央银行真的要打击通胀,并依此调整自己的行为。随后,通胀预期大幅下降。不过,沃尔克给美联储建立起来的信誉被格林斯潘败光了,他通过注入货币来解决经济问题。正如我从前指出的,特殊的因素使得格林斯潘的措施一时奏效了。它的副产品是资产泡沫。由于环境变了,理性预期理论将再一次对货币政策的后果产生影响。

美国国债、油价和美元的走势表现出理性预期回归的迹象。政策制定者必须采取行动,使它回归的速度放慢。否则,刺激将会出轨,全球经济将会暴跌。我预计,至少美国的政策制定者会摆出姿态,来缓和市场对财政政策和货币扩张的担忧。他们会强调,刺激政策是短期的。市场很可能会再次被愚弄。直到2010年,它才能完全清醒。美国别无选择,它只能印钱。作为一个理性的国家,它将做它必须做的事情,不管怎样巧言令色。这正是我预计全球经济在2010年二次衰退的依据。

与市场的所有噪音正相反,市场复苏的明显迹象尚未出现。所谓的全球经济的“绿芽”主要是受到存货周期的影响。刺激政策将使增长在2009年下半年好一些。但是,没有什么证据显示经济会持续地复苏。市场在靠着幻想交易。认为资金流回房地产更加可笑。房地产泡沫通常持续三年以上。目前的泡沫比通常要大。房地产市场很可能保持熊市很久。认为房地产回暖的人指出通胀是房地产转牛的因素。不幸的是,房价已经提高,即便CPI上涨,二者水平接近,房价仍需下调。

大多数投资股市的人实际上变得更穷了。看看日本、韩国和中国台湾。即使它们的人均收入在过去30年大幅增长,投资这些国家和地区股市的投资者依然损失了很多钱。经济增长是投资者在股市赚钱的必要而非充分条件。不幸的是,大多数国家的股市并不具备反映经济增长的条件。关键是好的公司治理。这需要法治和良好的道德规范。但是,这二者中任何一个在大多数市场都不具备。

“长期投资者可以在股市中赚钱”是一个被广泛接受的观念。实际上,这不是真的。大多数公司的经营超不过20年。长期投资怎么能赚钱呢?通用的破产应该提醒人们,“长期投资能赚钱”的观念是多么可笑。通用是美国经济的标志,是一家百年老店,却沦落到破产地步。长期看,所有的公司都要破产。

表面上,房地产要比股市好。房地产是有形资产,投资者能触摸到。但是,长期看,它也不能保值。看看日本。它的房地产价格比30年前要低。美国房地产价格将会触底,经通胀因素调整后,也要比20年前的水平低。

长期看,中国的房地产市场保值能力更差。中国的居民住宅的使用期是70年,商业用房是50年。如果在第70年获得零价值,指望永久升值不是一个笑话吗?房地产的价值只能是过去70年里的使用价值。使用价值完全反映在租赁收益率上。目前的租赁收益率是房贷利率的一半。房地产怎么能不被高估呢?唱多的人希望买家忽略租房收益,关注升值。但是,升值在长期看是不可能的。贬值倒是有可能,因为中国房地产的期末价值是零。

世界即将面临另一个大麻烦。当上一个泡沫破灭后,世界各国政府没有关注改革,而是力图制造一个更大的泡沫来解决问题。在通胀出现前,这个策略会起作用。随着通胀预期增强,它的效果便会受到威胁。当通胀在2010年出现,另一场海啸不可避免。

如果你是个投机者,并有信心在冲击到来之前退出,那么,这就是你的市场;如果你认为这个市场是真实的,那么,你就正在犯错误,并应该尽快退出;如果你进入市场后,一再地赔钱,那么,你应该远离这个市场。■

作者为《财经》杂志特约经济学家、玫瑰石顾问公司董事