地产基金“驰援”

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“史上最严厉的地产调控”不仅意味着地产基金迎来发展良机，也意味着地产公司高成本的股权融资时代已经到来

与遭遇调控“严冬”的房地产市场形成鲜明对比的是，中国房地产基金此时却得到了前所未有的发展，从地下走到了地上，从默默无闻的配角变成了炙手可热的主角。部分房企近期公告，出让股权引入私募股权基金，以解决开发项目的资金需求。地产公司通过出让股权引入基金，或自身设立房地产基金的方式进行融资，已经成为一种趋势。

据清科研究中心的初步统计，房地产基金从2010年起开始活跃，全年共有10只基金募集到位18.59亿美元，这一势头在今年得以延续，2011年前8个月共有12只私募房地产基金完成募集，筹资总额12.77亿美元，目前国内房地产基金的规模已达500多亿元。仅今年9月，就有5只地产基金新募，募资金额为3.89亿美元，占9月募集总金额的11.8％。另外，9月新设立基金中有2支房地产基金，目标募集规模5.28亿美元。

高成本地产融资时代来临

“房地产基金的兴起，与地产调控以及地产其他融资受阻尤其是银行贷款紧缩关系密切。”

记者采访的某银行房产信贷人士表示，一直以来，房地产融资主要依靠间接融资也即银行贷款，国内银行从1962年到现在，一共向房地产业提供了55万亿的贷款，“如果是其他行业，一个行业一个行业20万亿就足够了。”他表示，由于房地产对资金的需求量过大，银行未来可能很难再会给这个行业提供更多的资金支持。

从近两年房地产开发企业资金来源结构看(以今年1―8月作为比较的时间节点)，国内贷款占比从2009年的21.92％一路下降到2011年的16.42％。数据表明银行贷款对开发企业的资金支持力度在逐年下降。

在房地产信托发行日益收紧的情况下，地产基金为房企融资打开了“一扇窗户”。“史上最严厉的地产调控”不仅意味着地产基金迎来发展良机，也意味着地产公司长久以来依靠的低成本债权融资时代已经结束，高成本的股权融资时代已经到来。

“过去十年房地产商大肆盈利的模式可以概括为：在相对廉价和过度充裕的银行信贷支持下，利用制度造成的土地稀缺性享受资源增值的模式。”。他认为，地产基金的大量出现，这种模式将会发生改变。因为货币供应增速将明显下降，利率逐步市场化将带来金融“脱媒效应”，直接融资比例将增大；楼市限购政策长期存在，将持续打击投资需求。

中投顾问房地产行业研究员殷旭飞认为，房地产基金兴起背后有两股推动力：一方面，在通胀情况下，社会融资压力逐渐增加，银行信贷紧缩迫使房地产行业扩展融资渠道，地产基金应运而生；另一方面，我国的社会融资渠道逐渐扩宽，民间投资热情增加，地产基金的运营模式相对安全，致使地产基金大量增加。

据记者了解，国内最初的房地产基金，一般都是开发商和国外PE等金融机构合作，而这些外资PE与开发商合作的模式，最初是向开发商买楼，一般是商业地产，继而演变为双方共同开发项目。

在地产基金热潮中，最热衷于房地产基金的，自然还是那些缺钱的开发商。不久前，万通地产的公告显示，将在北京万通中心D座项目引入股权融资。公司拟与某信托公司共同发起设立基金，规模为3.7亿。其中，万通地产出资1860万，作为有限合伙人加人基金。根据公告，万通全资子公司与合作公司持股比例各为50％。

事实上，万通并不是第一家以基金方式引入信托资金的房企。此前，万科、保利、金地、复地、中海、华润、绿城等，都曾设立了房地产基金。高和投资董事长苏鑫曾表示，大的开发商现在有一半都做基金了。他们的普遍模式仍然延续“开发商加PE”，只是更多从美元基金变为人民币基金为主。根据清科集团的统计，今年前8个月筹资完成的12支房地产基金中，只有一支为美元基金。

诺亚财富一位研究人员表示，目前市场上的主流房地产基金有三类：第一类，独立基金，其优势在于独立性和金融专业优势。但这类型基金发行前，无法确定参与项目和合作开发商。

第二类是具有开发能力的房地产基金。与独立房地产基金不同的是，这类开发商具有拿地资格，除了做基金管理，还做项目开发。基金管理公司的自有资金也通过LP的形式进入基金，与投资者的资金共担风险，共享收益。

第三类是开发商主导成立的基金。在目前环境下，依附开发商基金有着项目优势，可以让基金在短时间内成长起来，其缺点是容易产生利益输送。

国家住房和城乡建设部政策研究中心副主任秦虹表示，地产基金有望成为房企融资的最佳途径，但在融资与运营上，仍然处于起步阶段。现实情况是：虽然受政策影响，地产资金短缺，但是，作为一种新的融资尝试，地产基金能够提供给房地产的资金数额有限，一般是中小企业的选择。再加上目前我国对地产基金的定义和归类不甚完善，地产基金的资金回报率不是太高，且具有不确定性，也在一定程度上影响了其发展。

“大部分还是短期使用。”某小型地产商告诉记者，地产基金的发展，不排除一些大房企可以转型，但是基金和房地产实业毕竟还是不同的，而且要转型，也是一个长期的过程。他表示，目前很多项目是：房地产商自己做基金，再投自己的项目，难以具有长期投资效用。

“只有过渡到完全独立、专业的管理，这样才算成熟。”

机遇与风险并存

与传统开发商相比，房地产基金的资金来源并不依赖于银行，上述房地产商认为，这种融资模式一个很大的优势在于“用自己的钱办自己的事”。通过银行贷款获得的钱对外部依赖性很强，一旦政策有个风吹草动，资金链就面临绷紧或断裂的危险。再则，如果让一个资金链吃紧的开发商勉强维持项目，难免会出现质量低下的情景。而房地产基金通过自有资金运作项目，相对来说比较专业，不仅能保证项目的成活，还能降低风险。

房地产基金目前主流的投资模式大多为“股权+债务”的模式，(如万通和信托公司的合作)，即通过对被投资企业进行增资扩股，基金管理公司进入到开发项目中，成为其股东，而后再以股东身份向基金公司做股东借款。记者了解，这种模式导致的退出方式是：做项目回购部分以还本付息为主，股权部分会一直跟到项目清盘。

相对而言，房地产基金的投资收益还是相当可观的。清科集团数据显示：目前业内比较成熟的房地产基金年回报约在20％-30％左右，这一投资回报率对很多人来说是难以拒绝的。

记者采访的某地产基金人士透露，一般地产基金的存续期是2年左右，收益有按年付的，也有按半年付的，LP在一年左右退出的比较多，且要求有较高回报。他们基金从开发商那里获得的回报大约在18％左右，整个行业差不多是20％-30％左右。

值得注意的是，虽然房地产基金总额增长较快，但对于单个基金来说，能够圆满实现发行目标的并不很多。从金地集团今年两期基金募集可见一斑。

虽然金地项目路演前做了很多准备，而募资对象也从机构投资者扩大到公众投资者，深圳项目甚至将门槛降低到了100万，但捧场者并不多，金地的第一只基金4亿的融资目标只募集到了2亿；第二只基金认购起点为100万，期限3年，收益测算为21％-23％，但也不得不在募集过半时匆匆收场。

上述基金管理人士告诉记者，金地的尴尬不算个案，影响房地产基金募资的主要问题是投资者对其风险的评估。记者了解的北京某地产基金募资门槛为500万，半年一结，投资回报率为25％，颇高，公司给LP承诺最低收益。

即使在这种高收益的诱惑下，一部分投资者也颇为踟蹰，他们认为最大的风险首先来自于政策紧缩带来的市场风险：进一步的限价、限购、限登记抵押等会日益严苛，而银监会进一步紧缩银行贷款和“照顾”地产信托，使得他们对房地产基金的投资收益不敢肯定；再加上房地产基金的运作模式是：房地产基金买下项目100％权益，开发、整理后出售或出租，这类投资模式需要考虑的是房地产基金的专业判断和操作能力。而目前市场上，真正懂房地产又熟悉金融的人才少之又少。

监管混乱是投资者们踟蹰的第二个原因。目前北京的房地产基金投资回报率大多在20％-25％左右，高的甚至能到30％，部分基金甚至会给投资者口头承诺最低收益，这些在很多人看来，有“变相高利放贷”之嫌疑。而国家的相关法律法规中，对房地产基金的监管并不明确，比如有规定，房地产基金也需像基金那样实行备案制，一般来说，高于5个亿的需要备案，而对于不去备案的企业，并没有给予后续的处罚措施，由此导致监管的可实现性比较难。目前一些地区对于房地产基金的注册有了规定，不允许在基金前加上“房地产”三个字，业内将此规定看做监管加强的表现，对于很多基金管理者来说，政府加强监管，客观上可以保护规范的公司和投资人，可是政府效率低下，使得操作起来又面临着新的困难。

“房地产基金成熟还需要一个漫长的过程。”上述基金管理人士表示，目前我国的房地产基金仍然处于起步阶段，还有几个方面没有准备好：首先是资金尤其是大宗资金来源渠道窄；其次是规范有效的运作模式仍然没有建立起来，同时也缺乏有效监管；再次是专业人才少之又少，这些都需要几年时间去孕育。

“此前，房地产基金将和其他融资模式并存，不会成为主流的地产融资模式。”