我国零售行业上市公司股权结构与业绩关系的实证分析

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【摘要】本文对2008年至2011年期间沪深两市零售行业76家上市公司为样本，对股权结构与公司业绩之间的关系进行实证分析。将股权结构划分为股权集中度、管理层持股比例和实际控制人股权性质这三个维度，公司的业绩使用总资产收益率进行衡量，使用最小二乘法和面板数据分析技术对假设进行检验。实证结果表明，在零售行业，股权集中度与公司业绩之间呈U形关系，管理层持股与公司业绩之间没有关联关系，个人股与公司业绩之间呈正相关关系。

【关键词】股权结构 股权集中度 管理层持股 实际控制人股权性质 公司业绩

一、理论分析与假设

（一）股权集中度与公司业绩

当公司的股权集中度高度集中时，可能会发生“问题”，因为公司股权集中度过高导致公司的决策权掌握少数股东手中，他们可以直接影响公司的决策、经营。董事会、管理层和监事会三者无法形成有效地相互监督、制衡机制。这种情况下，由于股东之间的利益不一致性，大股东可以将公司的资源通过关联交易、自我交易等方式转移到自己的私人公司，公司的业绩也因此受到影响。然而当公司的股权集中度非常分散时，有可能会发生“搭便车问题”，即小股东对公司的治理坐享其成从而侵害大股东和公司的利益。小股东没有付出额外的成本即可享受大股东付出努力所带来的回报，这种情况在一定程度上会对公司的业绩产生不利影响。

（二）管理层持股比例与公司业绩

委托理论支持利益趋同假说，该假说认为随着管理层持股比例的增加，拥有的公司剩余索取权的管理层与公司的目标函数趋于一致而全力管理经营公司，因此管理层持股有助于降低成本从而推动公司业绩的上升。然而，也有学者提出了掘壕自守假说，认为虽然管理层持股可以激励高管更好的管理公司，但高管的利益与公司其他股东的利益并非完全一致，当二者利益出现严重冲突时，管理层会优先考虑自己的利益。此外，由于他们拥有公司一定的股份，因此可以更多的控制公司，而董事会对于管理层的约束也会相应的减小。

（三）实际控制人股权性质与公司业绩

多元目标理论认为，实际控制人为国家股的上市公司往往并不是以盈利为主要目的，他们在追求经济目标的同时也会一些其他政治目标，这就会影响公司的业绩。法人股股东、个人股股东通常被认为对于公司的治理能力较强，对公司的业绩具有一定的推动作用。因为法人股的主要目标是追求公司的长期价值，其自身利益与公司的业绩高度一致，因此他们有足够的动力去监督、管理公司经营者的经营行为。

二、实证分析

（一）变量的选择及模型的设计

1.样本描述。本文研究的样本为自2008年到2011年我国上海、深圳证券交易所上市的零售业76公司。本文数据来源于Wind数据库。

2.变量的选择。（1）自变量的选取。首先，本文选取第一大股东的持股比例、第一大股东持股比例的平方值、管理层持股比例来对股权结构进行定量的衡量；此外，还通过引入上市公司实际控制人股权性质等虚拟自变量来对股权结构进行定性的衡量。（2）因变量的选取。本文选取了总资产收益率作为因变量来衡量公司的业绩，它体现了公司包括净资产和负债在内总资产的总体盈利能力；同时它也是一个综合性的指标，反映了公司的综合经营、管理的水平。（3）控制变量的选取。本文还选取了公司的总资产规模、公司年营业收入的增长率、资产负债率这三个控制变量来消除这些因素可能对模型产生的影响。

3.计量模型和计量方法。

计量模型：

模型1：

P■=α+β■×CON■+β■×CON2■+β■×ASS+β■×LEV+β■×SALE+ε■

模型2：

P■=α+σ■×MAN■+σ■×ASS+σ■+LEV+σ■×SALE+ε■

模型3：

P■=μ+γ■×SLS■+γ■×IND■+γ■×ASS+γ■×LEV+γ■×SALE+ε■

其中，i代表样本公司；t代表时间；P■表示总资产收益率；CON表示公司第一大股东持股比例；CON2表示公司第一大股东持股比例的平方；ASS表示公司总资产；LEV表示公司的资产负债率；SALE表示公司年营业收入较上一年的增长率；虚拟变量SLS=1时，表示公司的实际控制人是国有法人，如果不是，SLS=0；虚拟变量IND=1时，代表公司的实际控制人是个人投资者，如果不是，IND=0；ε代表误差项。

（二）回归结果和检验假设

注：*表示相关系数在10%的置信水平下显著；**表示相关系数在5%的置信水平下显著；***表示相关系数在1%的置信水平下显著。

1.股权集中度与公司业绩。由表，模型1的回归结果都通过了F检验，但只有最大股东持股比例平方这一自变量系数通过了5%显著性水平下的t检验，且系数为正，表明最大股东持股比例与公司业绩之间是U形的关系。因此，可以拒绝原假设H10，接受Hle。这说明，当股权集中度较低时，此时搭便车问题可能存在但可以有效遏制人问题，后者给公司业绩带来的积极影响大于前者对业绩带来的消极影响；随着公司股权集中度的逐渐升高，引发了人问题的发生，使得业绩达到一个最低点；当股权集中度进一步提高时，搭便车问题可以逐步遏制，此时其对公司的积极影响大于问题对公司产生的消极影响，因此公司业绩得到了提升。

2.管理层持股与公司业绩。由表，模型2的回归结果都通过了F检验，但管理层持股比例这一个自变量回归系数并没有通过t检验，表明管理层持股的比例对公司业绩没有显著的影响。因此，无法拒绝原假设H20。这说明虽然两个行业部分公司管理层持股公司的股票，但是对于他们的激励效果有限。

3.股权性质与公司业绩。由表，模型3回归结果都通过了F检验，但只有个人股这一个虚拟变量系数通过了5%置信水平下的t检验。个人股的系数是显著的且该系数为正，这说明公司的实际控制人是个人时会影响公司的业绩并且该类公司的业绩要优于国有控制的公司；国有法人股的系数不显著，表明国有法人控制的公司业绩并不明显优于或者劣于国家股控制的公司业绩。因此，可以拒绝原假设H30，接受H3b。这说明个人控制的公司业绩要明显优于国有公司的业绩；而国有法人股的系数不显著则说明国有法人股对公司业绩的影响并不明显异于国家股。

作者简介：张舰，同济大学，研究方向：资本市场理论与投资管理；李文豪，内蒙古财经大学，研究方向：流通经济。