加强我国资本市场的公司控制权市场机制的作用
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[摘要] 公司控制权市场机制是一种非常关键的、有效的资本市场的公司治理机制，是控制公司经营管理层最有效的方法之一。但由于种种原因，我国资本市场上公司控制权市场机制作用的发挥受到很大程度的约束。有鉴于此，本文提出了一些较有现实意义的对策建议。
[关键词] 公司控制权市场机制公司治理资本市场
新制度经济学的研究文献表明，企业是生产要素所有者间契约的联结，而契约的履行是需要一套治理机制作为保证的。资本市场上的公司控制权市场机制就是公司治理机制中的一个重要外部控制环节。但我国因种种原因，上市公司之间的二级市场收购受到严重抑制，滞息了我国证券市场的活力。因此，创造条件，鼓励上市公司的并购接管以提高我国证券市场的活力，就有较强的现实意义了。
一、公司控制权市场机制及其对公司治理的促进作用
公司控制权市场机制实际上就是公司控制权的争夺机制，公司控制权市场的存在会大大削弱所有者与控制权的分离问题，它实际上是资本市场赋予中小投资者“用脚投票”的一种形式。所谓控制权市场机制，是指投资者通过收集股权和投票权取得对公司的控制权以达到接管公司和更换不良管理层的目的的一种制度设计。
控制权市场机制是一种非常关键的、有效的资本市场的公司治理机制，是防止经营管理层损害股东利益的有效武器。如果上市公司经营管理不善，公司效益必将下降，在一个有效市场上，必然表现为股票价格的不断跌落。当股价跌落到一定程度时，外部投资者会认为收购该公司是有利可图的，有可能通过大量买进该公司股票以达到控股，然后以控股股东身份撤换经营管理班子，接管该公司，公司控制权因此而改变。对管理层而言，外部接管意味着他们将失去工作，失去高工资以及与职位有关的种种特权――数额庞大的“在职消费”；同时，由于目前国内的经理市场正在形成之中，这种离职经历会对其作为职业经历人的声誉产生不利影响，加大其离职成本。考虑到在市场接管所导致的失去工作和高效薪水，以及高昂的离职成本这两个方面的因素，上市公司经营管理层将不得不认真工作，努力提高公司效益。
二、我国不完善的公司控制权市场之现状
1.接管成本巨大，接管公司可能得不偿失
我国《证券法》中有关持股大户定期报告制度的规定，即投资者持有一个上市公司已发行股份的5%及以后每升降已发行股份的5%时应向有关部门报告并予以公告。由于持股大户的定期报告，使得嗅觉灵敏的股东觉察出“收购接管”的蛛丝马迹，他们会紧握手中的股票而待价而沽。一方面，当股东预计收购后的股价会高于现在的出价时，就不想出售给收购者而指望别人出售；另一方面，由于许多股东都有可能采取这种行动，这使得收购后的净收益降低。若考虑到各种费用，净收益还可能成为负数。同时，接管之后，被接管企业的职工安置也使接管活动难度加剧。
2.股票市场的分割与流通，重协议收购机而轻二级市场收购
我国股权结构复杂，有国家股、法人股、A股、B股、H股、内部职工股和转配股等之分。其中国家股、法人股、内部职工股和转配股不能在股票市场上自由转让，称为未流通股。市场的分割和国有股的低流通性，使得非控股股东要想在二级市场上完成收购取得公司控制权几乎是不可能的。即使机构投资者买断全部流通股，也无法成为上市公司的最大股东，无法获得控制权实现战略重组。在这种情况下，协议转让便成为接管活动的主体。这与发达市场经济国家市场接管直接通过二级市场完成显著不同。据统计，从1993年至2002年9月的371起上市公司收购案例中，采用协议转让方式的有327起，占全部收购事件的88.14%。既然是协议转让，公司管理层难免和买家讨价还价，进而继续留任在企业中，公司控制权市场机制的震摄作用则有其名而无其实，无法达到其预定的目标。
三、强化我国公司控制权市场机制的对策建议
1.建立健全社会保障体系
目前困扰接管活动的一个重要障碍便是职工安置问题，主管方面希望收购企业全面安置目标企业的职工，尤其当目标企业是国有企业时。为了达到这一目的，相关方面给予收购企业种种政策优惠。如果强行要收购企业这样做，则有可能拖垮优势收购企业。因此，有些企业即使想收购目标企业，但出于对收购之后目标企业的冗余职工的安置问题，特别是国有企业问题会更严重，结果潜在的接管者犹豫徘徊，不敢放手作为。解决问题的出路就是建立健全社会保障体系，逐步建立较为完善的城镇职工养老保险、医疗保险和失业保险制度。为推动社会保障体制的尽快建设与高效运转，要坚决改变多头管理、各自为政的状况，建立社会保障统一管理体制。
2.提高首次公告比例值
目前《证券法》中有关投资者持有一个上市公司已发行股份5%就应对外进行信息披露的持股大户报告制度，这种制度虽然出发点是保护中小投资者，但过于严厉的信息披露对于准收购接管者而言无异于过早地暴露了自己的战略意图。实际上比利时证券市场就没有我国这样的持股大户报告制度，公司的收购接管完全可以“静悄悄”地在公开市场上收购股票并成功接管。因此，这种报告制度并不是必需的。虽然美国、香港持股报告的首次公告的限值都是5%，但它们均有分散发达的股权市场。考虑到我国的高度集中的股权市场，可以考虑将首次公告值提高到日本采取的10%水平甚至更高的水平面（我国上市公司第一大股东持股比例平均在40%以上）。这样，使收购接管者可处于一种有利的地位，可以起到突袭的效果，加强对公司管理层的威慑力。
3.加快国有股的退出和流通
我国股权市场上的诸多现象均和“一股独大”的股权分布状况有关，由于在上市公司中国有股占控股地位，因此即使潜在的接管者收购了所有的流通股也难以更换不称职的经理层，因而造成了接管主体是协议转让，而非二级市场收购，这种状况抑制了我国上市公司接管活动的市场化动作。因此，可行的办法是加快国有股的退出和流通，实现股权多元化，逐渐由以协议转让为主体的接管转变为以二级市场收购为主体的接管，尽快完成接管的市场化运作。
在目前国有股减持叫停的情况下，实现股权多元化方案可采用“存量搁置，增量流通”的策略。即对于历史造成的已存的不流通的国有股，把它暂时搁置起来，而对于新发行的股份则要全流通，这样随着市场容量的逐渐扩大而稀释国有股的比例，实现股权的多元化。而对于促进接管的市场化运作可实行二级市场收购的临时投票机制，即当二级市场收购完全完成流通股的收购后，可以暂时重构上市公司的决策投票机制以决定收购方是否可以改组董事会进而撤换相应的经理班子。也就是说，在国有股减持叫停期，在收购方完成流通股的收购后，要提升流通股股东的投票权重，使其占到上市公司投票权的50%,国有股(包括法人股)的投票权不超过25%，银行等债权人也占25%的投票权。另外，代表国家行使国有资产权利的政府机构拥有一股“黄金股” 。政府“黄金股”体现出的是公司主要出资人的身份，具有一票否决权。该股一般不参与公司日常决策，不参与公司收购接管过程中相关的人事决策，但可跟踪、监督公司的决策过程。在公司决策违背国家产业政策、侵害职工合法权益时，政府可运用黄金股行使否决权。在具体操作时，只要收购方能争取到银行等相关债权人投票权绝对多数的支持，收购方就可完成董事会及相应经理班子的重组。
4.培育经理人市场
在接管之后,上市公司的接管者进行更替公司经理时，必须可在经理人才市场上物色到相应的经理人员。因此要想使优秀的经理脱颖而出，势必大力培育经理人市场。因为经理层作为公司的实际管理者，行使着处置公司财产、管理公司日常经营活动的实际职能。如果没有健全完善的经理人市场，就很容易产生经营权的垄断，从而接管者无从挑选更称职更有能力的经理人，接管将流于形式，达不到预定的目的。为此，首先要对目前上市公司(尤其是国有上市公司)经营者人事管理制度进行改革，废除经理的行政任命或行政推荐制，取消其对应的行政级别。其次，要建立有关经理市场的法规和条例，确定经理人才公平竞争的规则和程序，保护有关人员的合法权益，使之法制化。再次，成立人力资资源评估、咨询机构和建立一套经理人才评估规则，并建立经理人员档案信息库，要将那些不称职对公司负个人责任的有关行为及相关数据详细记录并定期向社会公布，就像企业的财务报表一样。要建立经理的公开招聘制度，通过市场竞争和市场评价来选择经理人才。
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