重启国债期货的可行性问题研究

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中图分类号:F832 文献标识:A 文章编号:1009-4202(2010)09-036-02

摘 要 在中国金融体制改革日益深化以及金融开放度不断增加的新形势下,重启中国国债期货交易具有重要的现实意义。本文从国债现货市场、利率市场化、国内已运行的期货市场及法律法规体系和金融监管等角度对重启国债期货的条件进行了分析,认为现在重启国债期货的时机已经成熟,并对重启提出了建议。

关键词 国债期货交易 国债现货 利率市场化 金融监管

国债期货作为规避国债利率风险的一种金融衍生工具,自1975年美国CBOT推出短期国债期货以来,国债期货市场发展迅猛,目前已在世界金融衍生品市场中占有举足轻重的地位。我国在20世纪90年代初曾开展过国债期货的试点,但由于当时国债现货市场规模过小、利率市场化程度不高、法律法规不健全以及监管不完善等原因,国债期货交易的试点仅仅经历30个月便宣告失败。自此以后的15年里,我国经济和金融形势发生了很大的变化,无论从国债发行规模、交易品种、交易主体还是利率市场化程度等方面取得了根本性变化,重启国债期货的呼声越来越高,笔者在现有研究的基础上对重启国债期货的可行性进行了分析,认为重启国债期货的时机已经成熟,可以适时在中金所推出。

一、重启国债期货的可行性

国债期货是指国债买卖双方在有组织的交易所通过公开竞价的方式,就未来某一时期的特定国债品种按约定的价格和数量进行成交而达成的标准化合约。国债期货作为一种简单、成熟的利率风险管理工具,其规避利率风险和价格发现已在国际金融市场得到了广泛的认可。目前我国无论从国债现货市场、利率市场化、国内已运行的期货市场还是法律法规体系和金融监管等方面都已经具备了推出国债期货的条件。

(一)日益成熟的现货市场

一个期货品种的产生必须仰赖于一个成熟、规模庞大的现货市场,我国自1981年恢复国债发行以来,国债的规模、期限结构和交易主体的多样性都取得了长足进步。

国债市场规模不断扩大,流动性不断增强。国债现货市场的充分流动性可以使国债期货价格在较为合理的价位上波动,有利于抑制期货市场的过度投机。1994年和1995年国债发行总量不过1000亿,其中约75%不可上市流通,这直接导致期货市场可供交割量极为有限,导致“多逼空”不断上演,最终引起了“327”国债期货风波。近年来,我国债券市场规模高速扩张,2009年国债发行量较2008年的8549亿翻了近一倍,达到了创纪录的1.62万亿元。发行量较1995年的1510.86亿增长了十倍;2009年底,实际国债余额为6.02万亿元,是1995年底国债余额的18倍。此外,国债现货市场可流通比例显著增大,流动性增强。2008年底,我国可流通国债余额占全部国债余额的86.09%;在2009年新发行的国债中,可流通国债比例超过了78%。

国债品种不断优化,期限结构趋于合理。1995年之前,1年期及以下和6年期及以上的国债极少,甚至没有10年及10年期以上的国债品种,市场多为中期国债。交易品种的匮乏和期限结构的不合理,既不利于投资者的品种选择,容易造成单边市场,也不利于国债期货合约的设计与交易。如果国债品种期限较为集中,投资者的市场预期就容易较为一致,如此一来国债的价格风险就不大,这在某种程度上致使套期保值需求不强烈,市场的投机成分较多。经过十几年的发展,目前国债品种达到13个,记账式国债已经形成3个月、6个月、9个月、1年、3年、5年、7年、10年、30年、50年等分布均匀的期限结构。目前如此数量足够的国债品种足以支撑期货品种的推出。

市场交易主体数量大幅增多。自2002年央行宣布金融机构加入银行间债券市场由审批制改为备案制和扩大债券结算业务范围以来,银行间债券市场参与主体逐渐多元化。目前银行间债券市场交易主体从最初的16家商业银行总行,增加到8000多家各类金融机构和其他机构投资者。银行间债券市场已经成为所有机构投资者均能参加的公开市场。2002年6月开始的记账式国债柜台交易试点也使个人投资者通过国有独资商业银行债券柜台业务间接参与了银行间债券市场。

国债发行方式不断市场化。我国从1996年开始在部分国债品种的发行商采用招标方式,2003年开始推行基准期限国债连续、滚动发行,2002年开始发行跨市场国债并于2005年全部国债实现跨市场发行。此外,国债的预发行制度、券款对付(DVP)制度也在积极推进中。国债发行方式的市场化和国债招标规则的完善为建立一个高效、低成本的国债发行市场提供了保障。

(二)不断深入的利率市场化改革

近十几年来,金融市场上的利率套期保值需求不断增加,特别是在2008年爆发全球金融危机以后,国内外经济、金融形势变化无常,利率变动难以预测,此时规避利率风险就显得尤为迫切。在成熟的市场中,规避利率风险的套期保值需求是推动国债期货的产生与健康发展的原动力。然而在20世纪90年代初期,中国利率尚未实现市场化,由官方决定的利率长期固定不变,投资者不必担心利率风险,自然也就没有在国债期货市场进行套期保值的实际需要,市场参与者遍是投机者。当时中国面临通胀压力,为确保国债的顺利发行,国家对国债利率实行保值补贴,这样一来,国债收益率受到带有明显政策性因素的保值补贴率的左右,此时投资国债期货面临的主要风险是政策风险。可以说,此时的国债期货已不再是利率期货,而是保值贴现率期货或者说政策期货。

随着我国市场经济体制的不断完善,我国也在积极推动利率的市场化。目前我国已经放开了除存款利率的上限、贷款利率的下线以外的所有利率管制,比如同业拆解利率、回购市场利率。目前存款利率上浮试点也在积极探讨中,并有可能率先在东北率先开展试点。

(三)国内规范运行的期货市场

国债期货与商品期货有不少共同点,比如交易机制都依赖投资者的预期、都实行保证金交易等,因此在恢复国债期货的过程中可以借鉴商品期货的经验。

从1990年郑州粮食批发市场正式引入期货交易机制开始,我国期货市场已经运行了20年。20年来我国商品期货交易在交易品种、交易规则、交割制度和市场运作等方面都取得了长足的进步,并且形成了一套包括保证金制度、涨跌停板制度、限仓制度、大户报告制度、强行平仓制度、风险警示制度在内的完整的风险管理体系,这些都为我国恢复国债期货市场提供了许多可供借鉴的经验。另外,自今年4月推出股指期货以来,股指期货成交活跃,运行平稳,参与者结构合理,股指期货的成功推行也为我国重推国债期货提供了借鉴。

(四)日益健全的法律法规体系和监管机制

在上个世纪九十年代的“3.27”国债期货事件中,期货交易法规不健全,政府主管部门和交易所的风险监管体系不健全,市场规则不统一是“327”国债事件发生在制度环境方面的成因。目前有关金融期货的法律法规体系和监管机制的建设已有了长足进步。

法律法规体系不断健全。1999年国务院颁布《期货交易管理暂行条例》,中国证监会出台了与其相配套的《期货交易所管理办法》、《期货经纪公司管理办法》等一系列制度,这一系列法律法规的制定使我国期货市场初步形成了统一的法规体系,使整个市场的正式纳入法制化轨道。2007年上半年,国务院又对期货交易相关法规条例进行了修订,证监会也修订并颁布了一系列配套行政法规,这次修订最突出的特点是将规范的内容由商品期货扩展到金融期货和期权交易,为重推国债期货提供了较充足的法律依据。2010年2月,修订后的《中国金融期货交易所交易规则》及相关实施细则出台。

监管机制不断完善。在期货监管体系方面,我国期货业形成了由证监会、期货业协会和交易所组成的“一元三级”监管体系。2006年9月,中国金融期货交易所成立,中金所的成立使得包括国债期货在内的金融衍生品有了专门的交易场所,使得金融衍生产品的设计、交易方式、结算制度、风险控制等更有针对性,有利于金融衍生交易在中国的推行与发展。

二、对重启国债期货的建议

1.积极推进国债市场的统一。在现行金融体制下,银行间债券市场与交易所市场依然相互分离,统一银行间市场与交易所市场不仅能增加市场的容量、增加竞争,也能使得监管更加有效。目前国债市场由财政部、央行、银监会和证监会,多头监管的弊端很多,如果能实行国债市场的统一,那么多头监管、分割监管的问题将逐步得到解决。统一国债市场以后,中国应借鉴英德等国家加快推进国债的期货、现货和回购市场的统一监管,有效地防止和打击逼仓、市场操纵等不法行为。

2.设置合理的保证金比例。保证金是用来作为买卖双方确保履约的一种财力担保,可以防止交易者和经纪人违约,并构成结算基础。在国债期货交易中,保证金是一种防范交易风险的准备,其充分性是控制风险的关键。1995年,在国债期货交易中,实际的保证金比例只有0.6%―2.5%,这无形中助长了市场的投机性,增加了交易的风险。因此重启国债期货时应认真研究合理的保证金比例。笔者建议在国债期货重启的初期,保证金比例应尽量高些(可参考股指期货的保证金比例12%),随着市场的日益成熟,比例可适时调低。

3.实行更有利于保护中小投资者的撮合成交制度。在成交撮合方式上,除了应遵循“价格优先、时间优先”的规则外,还应遵行“Pro-Rate”原则,即当订单具有同样的价格时,对当前的订单按比例分配的原则进行成交,从而保证小的订单在价格相同时仍然有机会成交。由于利率期货市场多是机构投资者参与,下单量一般都比较大,按照比例分配的原则可以起到保护中小投资者的作用,进而吸引更多的中小投资者参与国债期货市场,同时也可以达到丰富交易主体、活跃国债期货市场的目的。

参考文献:

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[3]刘用明.国债期货市场存在的问题与对策.四川大学学报(哲学社会科学版).1995(2).

[4]叶永刚,黄河.从无套利定价理论看我国国债期货市场的过去与未来――兼析"3.27"国债期货事件的深层次原因.经济评论.2004(3).