重组成功在即 整体上市可期

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公司是广东规模最大的发电企业，区域垄断优势突出。随着公司资产收购和重组成功在即，整体上市可期，未来前景十分看好。

今日投资个股安全诊断星级：

事件：

粤电力3月10日公布2010年年报，2010年公司实现营业收入126.42亿元，利润总额11.69亿元，分别同比增长3.33%和同比下降30.08%，实现每股收益0.28元，分红预案为：A股每10股派人民币1元（含税）；B股每10股派人民币1元（含税）。

评论：

公司是广东规模最大的发电企业，区域垄断优势突出。

截至2010年底，粤电力已投产可控装机容量为669万千瓦，权益装机容量530万千瓦，下属主要电厂位于广东地区。2010年公司关停了梅县电厂＃3、＃4机组，并积极推进惠来电厂＃3、＃4机组以及湛江中粤“油改煤”项目、云南槟榔江水电项目建设。其中，公司控股90％的湛江中粤“油改煤”项目（2×600MW）预计于2011年下半年建成投产；公司参股29％的云南槟榔江水电项目苏家河口电站（3×10.5万千瓦）和松山河口电站（3×5.6万千瓦）各有一台机组已于2011年1月成功试运，预计5月可全部建成投产。2010年母公司粤电集团拟向粤电力注入7个电厂的股权，若通过证监会核准，将迈出整体上市的第一步。公司通过向粤电集团定向增发，募集资金用于收购集团所持有的7项电厂股权实现规模扩张。这也显示出集团对于上市公司的扶持力度明显加大。

电量增长难抵煤价压力，煤电联动迫在眉睫。公司2010年可控发电装机容量669万千瓦，累计发电量312亿千瓦时，同比增长4.97%，由于现有机组电价全年未变化，因而，公司收入增长仍难以抵消煤价大幅上涨带来的成本压力，造成公司利润大幅下滑。鉴于目前全国火电企业大面积亏损的现状，我们认为，煤电联动已迫在眉睫，电价上调已成为行业的呼声，而在政府对煤价的干预下，煤价也出现了小幅回落，预计火电企业未来盈利将有所改善。

财务数据良好

收入方面：供热收入大幅减少

2010年粤电力实现营业收入126.42亿元，同比增长3.33%。其中，发电收入125.53亿元，同比增长3.89%，供热收入0.05亿元，劳务收入0.63亿元，分别同比下降91.30%和15.05%。供热需求的减少导致了控股子公司茂名臻能电厂供热业务大幅下降，而占收入比重最大的发电业务收入增长，主要是得益于广东经济好转，用电需求回升。公司发电量和售电量同比增长4.97%和5.82%。

盈利能力方面：煤价上涨发电利润下降

公司2010年综合毛利率为14%，较2009年同期（21%）下降了7%。其主要原因是2010年公司燃料成本上涨了13%。报告期内公司营业利润及归属于母公司股东的净利润出现大幅下滑，分别为11.69亿元和7.66亿元，同比下降30.08%和34.28%。除了燃料成本上涨的因素外，公司管理费用和所得税也分别同比增加了18.83%和28%，分别为6.69和3.8亿元。

期间费用方面：资产负债率逐年提高须关注

2010年公司的管理、财务费用率分别为5.30%和3.58%，分别同比增长0.69%和下降了0.61%。其中，管理费用增长主要是由于关停机组的部分员工提前内退所产生的一次利费用支出，该项费用比去年同期增加了9500万元。

2010年公司的财务费用为4.52亿元，同比减少11.75%。主要原因是部分电厂贷款资本化影响使利息支出减少。但是，因为公司近年来投资规模增长较快，而导致其有息负债规模达到172.65亿元，同比增长28.67%。公司资产负债率也逐年提高。截止2010年底，公司的资产负债率为62.18%，分别较2009和2008同期增长2.14%和7.34%。

投资收益：占营业利润50%

公司2010年投资收益为5.86亿元，同比增长16.73%，其中联营企业和合营企业的投资收益为5.37亿元，同比增长14.91%。

公司控股的湛江电力和粤电靖海仍是最重要的利润来源，2009-2010年，这2家公司所贡献的权益利润分别占公司当期归属母公司净利润的40%和51%。投资收益增长的主要原因是广东省经济回暖以及煤炭价格的上涨，分别提升了参股公司广前电力、惠州天然气和山西能源的利润。这3家公司所贡献的投资收益增量占到2010年投资收益增量的67%。

主要财务指标：在建工程/固定资产的比例大幅增加

2010年，公司ROE为7.77%，较2009年（11.56%）同期下降了3.79%。另外，值得关注的是公司在建工程/固定资产的比例大幅增加。其原因是公司对下属电厂的投入较大，主要有：中粤能源的油改煤工程新增投资约11亿元，对靖海发电的＃3、＃4号机组新增投资约32亿元、对粤江电力的“上大压小”工程新增投资约2.8亿元以及对臻能电厂的＃7机组新增投资约1.7亿元。

未来几大看点

新资产质量优良 装机规模将大幅增长

公司拟收购的7个电厂的综合评估价格PB为1.5倍、PE为5倍，相对于公司当前1.8倍PB、23.6倍PE的估值水平，均有增厚。待证监会核准后，公司可新增已投产可控装机容量242万千瓦、权益装机容量198万千瓦；新增的在建可控装机容量260万千瓦、权益装机容量144万千瓦。这使公司权益装机规模大幅增长37%。我们预计这些资产在2011年将可为公司贡献利润。

公司成为粤电集团资产整体上市的平台

粤电集团于2009年5月21日做出如下承诺：“粤电力是粤电集团电力资产的主要平台和发展电力业务的核心企业，粤电集团在电源项目开发、资本运作、资产并购方面支持粤电力的发展；避免利用大股东地位进行不利于粤电力及其股东的行为，逐步减少与粤电力之间的同业竞争，维护粤电力在中国证券市场上的良好形象。本次重大资产重组完成后，粤电集团将在条件具备时，按照规定程序将符合条件的新建和在建项目通过资产注入等方式逐步减少与粤电力的同业竞争，支持粤电力的发展。”公司自2009年已开始逐步对大股东粤电集团手中所持有的部分电站股权进行收购。所以，我们有理由认为，母公司在其他电力项目成熟后会再次向公司注入电力资产，以最终实现集团的整体上市。

向上成长空间即将打开

此次待注入的7个电厂中广前、惠州LNG以及国华台山、惠州平海百万机组项目，都属于稀缺优质电力资源，资产过户后，预计每年可稳定贡献利润9亿元以上。同时，已获得发改委核准的在建项目中粤能源“油改煤”以及威信云投煤电联营项目的4台60万机组将于今明两年逐步投产，全部达产后可贡献利润2亿远，未来2年内公司利润将有望实现倍增。

投资评级

在不考虑电价提升的情况下，公司2011年业绩变化主要取决于当地的用电需求、煤价波动以及本次收购的资产盈利情况，而2012-2013年则取决于新项目投产进度和集团公司整体上市的步伐。

如不考虑收购资产，我们预计2011、2012年公司每股收益分别为0.24、0.33元，收购资产完成后2011年每股收益在0.3-0.4元，维持“审慎推荐-A”的投资评级。