太阳纸业 非公开增发助推未来业绩

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林浆纸一体化项目将解决公司原料短板

高松厚度纯质纸项目强化公司品牌和市场地位

本币升值预期继续深化

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山东太阳纸业于3月18日晚间公告，公司拟非公开发行不超过2.2亿股A股，发行价格不低于11.82元/股，募集资金不超过25亿元，募集资金扣除发行费用后将用于老挝“林浆纸一体化”项目、30万吨高松厚度纯质纸项目以及补充流动资金。

公司近期战略扩张的步伐明显加快，除此次非公开增发的投资项目以外，公司于早前公告，将以3亿元在广西投资设立广西太阳纤维有限公司，经营范围包括浆粕、粘胶短纤维的研发、生产和销售。同时，公司拟以自有资金出资50万美元在香港设立全资子公司，主要从事投资、技术引进与交流。公司的四个投资项目涉及了林、浆、纸产业链的三个环节，形成完整的上中下游的产业链建设。短期来看，公司则将从高棉价支持下的溶解浆产品中以及时获取超额利润；长期来看，完整的造纸产业链以及高端产品升级将使公司保持未来发展的可持续性。

林浆纸一体化项目将解决公司原料短板

林浆短缺是束缚国内造纸产业发展的枷锁。由于木材资源紧缺，国内造纸产业长期饱受缺浆之痛，相当比例林浆原料需要进口来满足，导致国内造纸产业盈利低下，毛利率仅15%左右，处于全球造纸产业链低端，而林浆环节利润丰厚，毛利率高达30%以上，集中了造纸产业链的大部分利润。因此，“林浆纸一体化”是国内造纸产业发展的必由之路。而从全球来看，亦是美欧等造纸工业发达国家普遍采取的发展模式。

公司海外发展林地战略致力于打破原料瓶颈。公司秉承“走出去”战略，利用东南亚丰富的自然资源，在老挝建立林浆纸一体化基地，不仅顺应了产业发展趋势，未来亦将明显改善成本结构，降低国际市场原材料价格波动带来的不利影响。纵观公司近几年的发展路径，不难看出其致力于彻底解决原料瓶颈，打造核心竞争力的决心和为此作出的不懈努力。从2008年开始，公司已陆续建成3条自制浆线，一举结束了“无浆”的历史，近2年更是通过技改来提升原有设备的生产效率，预计技改完成后（2011年底前），公司自制浆产能将达到80万吨，自给率近50%。

产业链向上游延伸在未来一段时期内仍将是公司战略重心。未来来看，林浆仍将作为公司战略重心，计划在2012年底之间将建成老挝30万吨化学浆线和广西10万吨溶解浆线（约合化学浆15万吨），届时，公司自制浆产能将大幅提升至120万吨以上，即使考虑新上纸种产能，公司木浆自给率仍将进一步提升至60%。

按照当前进口木浆价格7000元/吨测算，保守预计1吨自制浆将约可节约成本1600元，则在建老挝30万吨和广西15万吨化学浆线将共计节约成本约2.4亿元，按照增发股本摊薄后可增厚公司EPS0.19元。

审时度势，灵活调整，适时上马溶解浆将进一步拓宽盈利空间。当前溶解浆景气高企，据我们实地调研和研究，吨浆净利可达4000元以上，进入“暴利”时代。而溶解浆与造纸化学浆在工艺上有较高的相似性。在此情况下，公司审时度势，果断将现有化学浆线改产溶解浆，并计划再在广西新建一条10万吨的溶解浆线，其对市场的敏锐嗅觉、快速响应力和优秀的执行能力居行业之首。预计公司2012年底前将建成50万吨溶解浆产能，即使按照化学浆转产溶解浆临界点2000元/吨净利测算，未来也将增厚EPS0.80元。

高松厚度纯质纸项目强化公司品牌和市场地位

高松厚度纯质纸是文化纸中的一种高端品种，建成后，公司文化纸总产能将达到110万吨，行业第一位置更加稳固。文化纸占公司纸种总产能的35%，如果按照权益产能，比重更高达50%，已成为公司第一大纸种和拳头产品。

从公司近几年纸项目建设力度来看，文化纸的地位在不断强化，而铜版纸的地位逐渐弱化，可见，公司致力于将文化纸打造成为其明星产品，并借助高端化发展路径以提升品牌和市场地位，战略意义不言而喻。

从纸种所处行业来看，我们认为，公司这种定位也是符合行业发展趋势的。根据我们对行业的判断，文化纸是我们长期看好的一个纸种，理由如下：

（1）行业整合空间较大。在主流纸种中，文化纸是集中度较低，较为分散的纸种，前10大企业产能合计约300万吨，占未涂布印刷书写纸总产能不足20%，大量产能集中于落后、环保不达标的小规模企业中，因此未来整合空间较大。随着国家淘汰落后产能力度的加强，大量小企业被淘汰，退出市场，其腾出的市场份额将被太阳纸业等龙头企业分享。

（2）需求稳定，高端品种前景看好。文化纸作为跟文化、科教产业紧密相关的纸种，其下游需求稳定，不易受到宏观经济波动的影响。我们预计未来两年需求有望保持8%左右增速。而其中作为高档纸种的高松厚度纸由于其在保护视力、适印性等方面表现出的优良性能，正日益受到市场的追捧，前景更为广阔。

总体来看，我们认为文化纸未来有望保持稳定的利润空间，保守按照行业合理利润水平300元/吨净利测算，未来35万吨高松厚度纸投产后将增厚公司净利1.05亿元，按照增发摊薄后折合EPS0.08元。

增发价格相对低廉，彰显了公司有意让利于二级市场的决心。按照建设进度，公司增发项目预计2012年以后才全部建成投产，其中，30万吨高松厚度纯质纸2011年7月份投产，老挝30万吨浆2012年底投产，而原料林亦有望于2012年后逐步贡献业绩。此外，当前处于建设期的的非增发项目：40万吨白卡纸和广西10万吨溶解浆项目亦预计2012年底建成投产，可见，各项目效益充分发挥应该在2013年，我们测算增发摊薄后EPS有望达到1.22元，按照增发底价测算，对应PE仅9.7倍；即使仅考虑2012年，则我们测算公司摊薄后EPS也为0.83元，对应PE为14倍，相对于公司持续、快速的成长路径和清晰、明确的发展战略，我们认为11.82元/股的增发价格是相对低廉的，值得参与。

本币升值预期继续深化

自2011年2月21日以来，本币已经从6.57突破了6.56关口，达到6.558水平，呈现继续小幅升值趋势。我们静态测算情况下，升值3%将改善太阳纸业毛利率1.8-2.1%，增厚约0.09元，动态情况下，原材料和纸品价格的波动使得很难准确衡量升值对盈利的改善贡献。但我们依然坚持升值对造纸企业盈利不仅仅停留在盈利上，更重要的是升值改善了企业估值水平，即升值不仅影响收益，也提高了每股收益。

评级与建议

综上，我们一如既往地看好公司独特的发展模式和清晰的发展思路，以及高效的管理能力和优秀的执行力。按照增发后股本全面摊薄，我们测算公司2011-2013年EPS分别为0.63、0.83、1.22元，对应当前PE分别为21、16、11倍，维持“强烈推荐”评级。