金融危机背景下我国汇市\股市的动态关联性探析

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中图分类号：F830 文献标识码：A

内容摘要：文章采用误差修正模型、向量自回归模型等方法，研究了2007年至2009 年上证、深证综指日收盘价和人民币兑美元名义汇率日数据之间的关联性。并且通过方差分解发现美国股价变动对中国汇率和股价的关联性有影响。

关键词：向量自回归模型 协整检验 Granger因果检验

问题提出

在2007年美国次贷危机及其后续2008年华尔街金融风暴波及全球金融市场的情况下，通过研究人民币汇率与中国股票市场价格的相互关系，探讨外汇市场和中国股票市场的相关性，分析不同金融市场的交互影响，对于中国应对国际金融危机冲击、深化汇率制度改革和健全金融市场机制具有重要意义。

很多国内学者关注到了两市之间的关联性，从理论和实证角度都给出了科学合理的解释和证明。但也发现，用相同的方法得到的实证分析结果却有很大不同，主要表现在因果关系是单向的还是具有反馈作用，这种关系是正相关的还是负相关的都没有定论。陈然方（1999）指出我国外汇市场和股票市场的联系是松散的、不明显的，看不出从股票价格到汇率或汇率到股票价格有任何的格兰杰因果的关系。陈雁云，何维达（2006）通过对2001-2005年人民币各种汇率与股价的逐日数据所作的ARCH效应检验，得出相应的GARCH和EGARCH模型，并证明人民币兑美元名义汇率与股价为显著的正向关系，即人民币币值与股价呈反向关系；同时显示人民币兑日元名义汇率与股价两者为微弱的正向关系，即币值与股价为微弱的反向关系，并指出ARCH系列模型对于此问题的研究存在一些局限性。杨清玲（2007）运用Granger因果检验模型得出股价与汇率存在双向的负相关关系，两者相互影响的程度不同，汇率对股价的影响大于股价对汇率的影响。

国外学者对汇率与股票价格之间的关系进行了深入的研究，在理论方面，西方形成了两种理论模型即Dornbusch 和Fisher（1980）的“ 汇率决定的流量导向模型”与Branson和Henderson（1985）的“投资组合模型”，前者认为存在由汇率（直接标价法）到股价的反向关系，如Dornbusch and Fisher（1980）指出，汇率的波动通过影响一国经常账户国际收支平衡、居民的财富和支出对公司的现金流和股价产生影响。后者认为资本项目的流动是汇率决定的最为重要的因素，汇率的价格主要是由对本币的供求关系决定的。一方面，汇率的升值预期会导致国际资本流入国内，进而引起股价上升。另一方面，国内资产收益率的提升会吸引国外资本流入国内，形成对本币的过量需求，导致本国货币汇率升值。这样两方面互为推动，形成汇率与股价之间的正向关联。

本文研究了美国次贷危机爆发后人民币兑美元名义汇率和上证综合指数收盘价的关联性，通过加入美国道琼斯工业指数，进一步考察这种关联性是否会受金融环境变化的影响，分析汇率和股票价格的波动对彼此产生影响的传导途径，为国家规避金融风险、制定和调整宏观经济政策提供有价值的参考依据。

理论基础和方法

（一）协整检验

协整理论是由Engle和Granger（1987）提出的，如果向量时间序列{xt}的每个分量都是I（1）过程，且这些分量的某种线性组合a`xt是平稳的，那么向量序列{xt}的分量序列称为协整的，α称为协整向量。这一理论的建立为在多个非平稳时间序列间寻找均衡关系，以及用存在协整关系的变量建立误差修正模型奠定了基础。并且Engle和Granger （1987）给出了检验协整关系的EG两步法。即通过对第一步回归方程的残差做单位根检验来确定变量间的协整关系。

（二）向量自回归模型（VAR）和向量误差修正模型（VEC）

根据协整检验的结果，可以通过两组模型来判断汇率和股指之间的因果关系：如果协整关系不存在，只需建立VAR模型（模型略），如果存在协整关系，那么在检验Granger原因时要求加入误差修正项，建立VEC模型。

实证研究

（一）数据说明

本文所采用的高频数据人民币兑美元名义汇率中间价来源于中国外汇管理局网站，上证和深证综合指数日收盘价分别来源于上海证券交易所和深圳证券交易所网站。道琼斯工业指数日收盘价来源于雅虎网站。样本区间跨越了2007 年3月2日-2009 年12月31日。进行数据处理应用的软件是Eviews（3.0）。

（二）样本区间划分

基于Quandt-Andrews 断点检验方法，综合考虑重大金融事件对中国金融市场的影响对样本区间进行划分。将674个日数据（每周五天且去掉节假日）分为三个子区间，记为：

Period1（3/2/2007-1/15/2008）美国次贷危机爆发初期；

Period2（1/16/2008-11/5/2008）“全球股灾” 爆发之后；

Period3（11/6/2008-12/31/2009）金融危机延续过程中。

对汇率和股票数据取自然对数，记为：LNFUSA=LOG（FUSA），LNSH =LOG（SH），LNSZ=LOG（SZ），LNDJI=LOG（DJI）。其中FUSA为人民币兑美元名义汇率中间价。SH表示上证综合指数（简称上证综指）。SZ表示深证综合指数，DJI表示道琼斯工业指数。

（三）单位根和协整检验

首先通过面板单位根检验（IPS，2003）来确定汇率和股票指数的平稳性。由表1单位根检验的结果可知，Period1 中的LNFUSA、LNSH均为非平稳时间序列，而它们的一阶差分序列是平稳的。即Period1 中的LNFUSA、LNSH、LNSZ序列为一阶单整序列（同阶单整），所以它们之间可能存在协整关系。同理可得，Period2和Period3中的LNFUSA、LNSH序列也为一阶单整序列（同阶单整）。

其次对汇率（LNFUSA）和上证综指（LNSH）进行Johansen协整检验，发现Period2和Period3这两个子区间在5%的置信水平下拒绝了没有协整方程（r0）的原假设，并同时接受了至少存在（r≤1）一个协整方程的假设。同理，对汇率（LNFUSA）和深证综指（LNSZ）进行Johansen协整检验，发现只在Period3 这个子区间上在5%的置信水平下拒绝了没有协整方程（r0）的原假设，并同时接受了至少存在（r≤1）一个协整方程的假设。

表2为协整关系式。对序列VECM1、VECM2 进行单位根检验，发现它们已经是平稳序列，并且取值在0附近上下波动，验证了协整关系是正确的。表2中的三个协整关系式反映了不同时期汇率和上证综指的某种长期均衡关系。从式（1）和（2）可以看出，全球股灾爆发后（Period2），汇率和上证综指呈正向关系，即汇率升高伴随着股指的升高，而全球股灾爆发10个月后（Period3），汇率和上证综指、深证综指分别呈微弱的反向关系。

（四）格兰杰因果关系检验

通过格兰杰因果关系检验，可知Period1中，汇率到上证综指的作用机制是主导。而且在95%的显著性水平下，LNFUSA是LNSZ的单向格兰杰成因。Period 2中，上证综指到汇率的作用机制是主导。Period3中，在1%的显著性水平下，上证综指是汇率的单向格兰杰成因。

（五）基于向量自回归模型和向量误差修正模型的实证分析

1.金融危机爆发初期（Period 1）。因为汇市和股市是相互联系的，而这一时期汇率和上证综指、深证综指没有协整关系，所以可以考虑建立向量自回归模型来验证两者之间的关系。考察LNFUSA对LNSH的影响，经过多次试验，LNFUSA和LNSH建立的VAR方程的AIC值和SC值在最大滞后期取1时达到最小，以下为得到的方程：

LNFUSA=1.005407 LNFUSA（-1）-0.000249 LNSH（-1）-0.034071 8

R2= 0.995959 （4）

LNSH= -0.034223 LNFUSA（-1）+0.982994LNSH（-1）+0.372769

R2=0.989408（5）

LNFUSA=1.005046 LNFUSA（-1）-0.000314 LNSZ（-1）-0.031543（6）

LNSZ= -0.114178LNFUSA（-1）+0.975019LNSZ（-1）+ 0.937715（7）

其中，R-squared=0.995962，AIC=-10.75235，SC=-10.70437

从方程（4）-（7）可以看出，汇率的变动对上证、深证综合指数变动的影响是显著的，LNSH、LNSZ都和滞后一期汇率的波动呈负相关性。而上证和深证综合指数对汇率的变动几乎没有影响。这与表2的格兰杰因果关系检验结果相一致。也就是说外汇市场的风险可以在一定程度上影响中国股票市场，而股票市场的风险却对人民币汇率的波动没有显著影响。

在上面所建的模型中，外生变量只有常数项，现在将美国标准普尔500指数作为外生变量考察它对汇率和上证指数的影响。发现标准普尔500指数对上证和深证指数影响也是显著的，其影响系数分别为0.048和0.013，而汇率对上证和深证指数的影响系数为-0.090423和-0.128760。标准普尔500指数对上证和深证的影响是汇率对上证和深证影响的55.6%和10.8%。

可见美国股价的变动对中国股票市场有影响，且对上证综指的影响较大，但在这一时期，汇率的变动对中国股票市场的影响更大。

2.全球股灾爆发后（Period 2）和金融危机延续过程中（Period 3）。Period2中汇率和深证综指不存在协整关系，可以建立VAR模型，经过多次检验，得到如下模型：

LNFUSA=0.981429 LNFUSA（-1）+0.000327 LNSZ（-1）+ 0.118986

LNSZ=0.206870 LNFUSA（-1）+ 0.987023 LNSZ（-1）-1.271894

其中，R-squared=0.995792，AIC=-10.63778，SC=-10.58632

从上面的两个式子可以看出汇率对深证综指影响显著，其系数为 0.206870，比第一个时期汇率对深证的影响提高了14%。而深证综指对汇率的影响很小，其系数为0.000327。这与前面的Granger因果关系检验结果相吻合。

在上面所建立的模型中键入外生变量美国标准普尔500指数。结果如下：

LNFUSA=0.976133 LNFUSA（-1）+0.000930 LNSZ（-1）-0.001244 LNBP+0.158443

LNSZ=0.611103 LNFUSA（-1）+0.941066 LNSZ（-1）+0.094957 LNBP -4.283606

其中，R-squared=0.995813，AIC= -10.63225，SC= -10.56365

从上面的式子可以看出在这一时期美国标准普尔500指数对深证的影响提高了，其系数提高到0.094957。标普500指数对深证的影响是汇率对深证影响的16.7%。

Period2中汇率和上证综指存在协整关系，Period 3中汇率和上证、深证综指均存在协整关系，因此考虑建立VEC模型来验证两市的因果关系。通过对这两个时期的VEC模型加入标普500指数作为外生变量，得到汇率和股指因果关系检验的结果（方程略），全球股灾爆发后（Period2）D（LNSH）的VEC模型中，D（LNFUSA（-1）），D（LNFUSA（-2）），D（LNFUSA（-3））的系数分别为2.388405，0.269892，1.586942。且t统计量均显著不为零。D（LNFUSA）的VEC模型中，股票收益率D（LNSH）各滞后阶的系数都比较小，说明汇率变动对上证综指有影响，而上证综指对汇率的影响较小。加入道指作为外生变量，使得上证综指的拟合优度R2从0.020 提高0.033，提高了60%，说明美国股指的变动对中国股票收益率有影响。下面再来看金融危机延续过程中（Period3）。在此阶段，汇率的变动对股指影响仍然很大，且深证综指的拟合优度通过加入标普500指数作为外生变量得到很大的提高，R2从0.017提高到0.020，说明在此阶段，美国股市对深证综指的影响增大。而这与全球股灾爆发后（Period2）的模型分析结果类似。与（Period2）不同的是，在（Period3）的股票收益率D（LNSH）的VEC模型中，LNBP（标普500指数的对数）的系数为-0.003025，而在Period2中其系数为0.02856。由此可以得出两个结论：第一，全球股灾爆发后，中国股票收益率和美国股指呈正向关系。随着时间的推移，到了第三个阶段（金融危机延续过程中），中国股票收益率和美国股指呈微弱的反向关系。第二，全球股灾爆发后（Period 2）美国股指对中国股票收益率的影响力度是金融危机延续过程中（Period 3）的8倍。

（六）方差分解

方差分解是将系统的预测均方误差分解成系统中各变量冲击所做的贡献，计算出每个变量冲击的相对重要性，同时根据贡献百分比随时间的变化确定一个变量对另一个变量的作用时滞。

对全球股灾爆发后（Period2）汇率（LNFUSA）和股指（LNSH、LNSZ）的日数据做方差分解，发现加入标普500指数（LNBP）作为外生变量后，在汇率（LNFUSA）的方差分解中，来自以上证综指（LNSH）为因变量的方程的新息的影响由1.12%上升到1.35%（见表3），这进一步肯定了金融危机对两市关联性的影响。美国股市是产生这一影响的重要传导途径。同理，对全球股灾爆发10个月后（Period3）汇率（LNFUSA）和股指（LNSH）的日数据也做了方差分解，发现加入标普500指数作为外生变量后，在汇率（LNFUSA）的方差分解中，来自以上证综指（LNSH）为因变量的方程的新息的影响没有显著变化，由3.50%上升到3.58%（见表3），这说明中国股市在逐渐摆脱金融危机的阴影。

结论

本文构建的VAR 模型和VEC较好的系统性度量了沪、深股市和汇率的波动的冲击及动态（时变）条件相关性。各个指标和模型的整体拟和效果都是较为理想的。

首先，金融危机爆发初期（Period 1）， 汇率到股价的作用机制是主导，汇率波动对股价波动的影响比较显著，而股价变动对汇率变动基本没有影响。从理论上分析，这符合汇率决定的流量导向模型。汇率波动将对上市公司进出口价格产生影响，进而改变上市公司的盈利水平与预期，对股市产生影响。汇率浮动后，海外游资可能通过各种渠道流入或流出以进行汇率投机，从而加大股市的波动性。同时，汇率波动也使得整个宏观经济更易受到外部冲击，并对上市公司的经营环境造成影响。从现实中探究，这也符合此阶段汇率和股票市场制度的现状以及面临的国际金融形势。而中国资本市场的开放性有限，尽管QFII的额度日益放大，但和迅速扩容的股市相比，还远远不成比例。股市风险还不足以通过国际资本流动的途径对汇市形成溢出效应，股价变动对汇率变动的传导性较差。“全球股灾”爆发后（Period 2），股价到汇率的作用机制是主导，两者为正向关系。根据脉冲函数分析可知，在短期内，上证综指对汇率影响显著，股价下跌导致人民币升值，但在5%的显著性水平下，股价对汇率还不具有格兰杰意义上的因果关系。汇市对股市也不具有格兰杰意义上的因果关系。而直到Period 3，在1%显著水平下，股价对汇率才具有单向Granger因果关系。这说明汇市确实受到了股市的冲击。而汇率对于股指暴跌的反应具有滞后性，这可能与我国有管理的浮动汇率制度有关，美国次贷危机的爆发是导致两者引导关系发生扭转的重要事件。

其次，通过在向量误差修正模型中加入道指，得到下面的结论：

全球股灾爆发后（Period 2），中国股票收益率和美国股指呈正向关系。即美国股票指数的下跌导致上证综指的下跌，随着时间的推移，到了全球股灾爆发10个月后（Period 3），中国股票收益率和美国股指呈微弱的反向关系。这说明金融危机对中国的影响在逐渐减小。

全球股灾爆发后（Period 2），美国股指对中国股票收益率的影响力度是全球股灾爆发10个月后（Period 3）的9倍。这充分说明了全球金融危机对中国上证综指的巨大影响。当然，这也说明了国内股市正在迅速走出低谷，全球股灾爆发10个月后正是中国政府宣布4万亿振兴计划之时，自此之后，上证指数大幅反弹，并展开了独立于其他发达国家股市的上涨行情。

通过脉冲响应函数以及方差分解发现美国股指变动是两市关联性变强的桥梁。

参考文献：

1.陈然方.论汇率和股价的相互作用与影响[J].财经理论与实践，1999（2）

2.陈雁云.汇率与股价的关联效应[M].经济管理出版社，2006

3.杨清玲.股价与汇率间联动关系的实证分析[J].发展研究，2007（8）

4.田波平，房雷.流动性过剩与股市上涨的因素分析.系统工程理论与实践， 2010（2）

5.C.W.J.Granger .B.N.Huang. C.W. Yang .A BivariateCausalitybetween StockPiecesandExchangeRates: Evidencefrom RecentAsianFlu. TheQuarterlyReviewofEconomicsandFinance. 2000.40