五粮液关联交易与大股东利益输送案例分析
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摘要：作为白酒行业高端市场的龙头，五粮液公司的成长，见证了中国白酒行业的迅猛发展。但五粮液小股东同期累计市场超额回报却远低于行业的竞争对手，甚至为负数。文章从五粮液上市模式、股权结构、公司治理及外部监管等层面对这一案例进行分析研究。在总结主要研究结论的基础上，对这一现象造成的经济后果进行分析和评价。
20世纪90年代初，五粮液通过价格、品质的同步提升，争取到了与茅台并驾齐驱的位置。但公司小股东同期累计市场超额回报远低于行业竞争对手，甚至为负数。近年来，与同类企业相比，上市公司销售收入和净利润数字的不合理关系相继暴露出五粮液内部许多问题。
一、原因分析
上市公司中大股东的利益输送行为普遍存在。近年来，关联交易下的大股东利益输送行为更呈增长势头。与市场普遍存在的这一行为相比，五粮液上市公司大股东利益输送行为的原因及表现形式都有着自身的特点。
1 “削足适履”的上市模式
由于2001年3月份以前，国家对公司股票采取额度制，宜宾国资委将五粮液酒厂核心部分整合上市，其他周边产业则组建成为五粮液集团。使得五粮液上市公司在业务及工作开展的很多方面都对集团产生很强的依赖性。正式上市后，仅留有五粮液品牌和酿酒勾兑车间的五粮液，暂时失去配套生产能力，上市公司不断与五粮液集团及其下属公司发生数额巨大的关联交易。
2 “一股独大”的股权结构
五粮液股权结构复杂，宜宾五粮液股份有限公司是在1998年以五粮液酒厂为基础，经过资产重组成立，上市初国有股股东占股份75％。五粮液第一大持股股东名义上是宜宾国资委直接控股的全资子公司，其持股比例高达56.07‰远远高于第二大持股股东UBS AG的0.867％(数据截至2010年6月30日)。“一股独大”的股权结构使得大股东牢牢掌握了公司的控制权和表决权。
3 公司治理层面存在的问题
五粮液与五粮液集团公司以及其他公司高管交叉任职现象严重，上市公司与五粮液集团一直共用一套领导班子。据年报显示：五粮液董事长唐桥同时担任集团总裁、董事、党委副书记，五粮液董事王国春同时担任五粮液集团董事长、党委书记和普什集团董事长等等。上市公司全部执行董事都由集团领导担任，集团对上市公司的实质控制，又为关联交易和利益输送提供了交易空间。
二、形式分析
1 关联购销
五粮液通过上游原材料关联购销实现利益输送的目的，主要是通过集团控股子公司普什集团等来实现的。这些集团公司为五粮液提供瓶盖、纸箱等原材料的供应。五粮液从这些集团公司购买的原材料使用协议价格，并且合同长期有效。另外，进出口公司的大部分产品可以从五粮液上市公司以远低于市场价的价格购得，然后再以较高的价格出售，这种经营模式使得上市公司的部分利润持续外流到集团进出口公司。
2 股利分配
股利分配的成本理论认为，在股权集中的情况下，公司矛盾主要体现在大股东对中小股东利益的损害，特别集中在公司股利政策对中小股东利益的损害。五粮液在上市初期的5年时间里，发生过3次现金股利分配，但是真正意义上的只有1次。
3 关联资产租赁及费用转嫁
由于“逐步改革、分次到位”造成的非整体上市，使得上市公司和关联方或者大股东之间存在着普遍的资产租赁关系和费用转嫁关系。五粮液酒厂在招股说明书中承诺五粮液对无偿使用的商标拥有所有权和独占排他权，任何其他单位和个人使用必须收取一定的费用。但五粮液集团及其下属企业都在使用五粮液这一商标开展业务。而五粮液披露的信息显示，五粮液上市公司只有商标使用费支出而没有商标使用权收入。
4 关联资产购买及置换
2001年，宜宾五粮液股份有限公司于4月28日召开的临时股东大会审议通过了《宜宾五粮液股份有限公司资产置换议案》，将本公司所属宜宾塑胶瓶盖厂全部资产(不含土地)与四川省宜宾五粮液酒厂所属507、513、515、517和607酿酒生产车间资产进行资产置换，将所属塑胶瓶盖厂(普什集团前身)全部资产与五粮液酒厂酿酒生产车间资产进行置换，输送利益十几亿元。
三、经济后果分析
五粮液的巨额关联交易，造成了上市公司利润与股东回报的“双低”。公司股票价值偏低，影响了中小投资者信心。
中小投资者利益遭到严重侵害。集团公司的利益输送行为，使中小投资者的利益受到了严重的侵害，上市的十几年时间里，他们得不到应有的现金股利，只能等待出售自己手中的股票而获取可怜的利润。
关联交易中充斥的违背市场公平、公正原则的现象，导致上市公司中小股东和从属债权人等的正当利益受到损害，严重误导投资者的投资决策，破坏证券市场资源配置功能的发挥，对相关法律的公平公正造成了不可避免的冲击和挑战。同时，巨额的关联交易及占主营业务收入一半以上的利益输送行为令一般投资者头昏脑胀，在股利分配及相关政策出台时变的无所适从。这些都严重影响了市场一般投资者的投资信心，降低了市场投资者的投资热情，减少了公司进一步高效发展的可能性。
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