自由现金流、债务契约与企业投资效率
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摘要：以2006—2011年中国房地产上市企业为研究对象，借鉴Richardson投资模型，实证检验自由现金流、债务契约对企业投资效率的影响，以及债务契约对自由现金流与企业投资效率的调节效应。同时，还考察了危机冲击下自由现金流、债务契约对企业投资效率的影响，以及债务契约的调节作用。研究发现：（1）房地产企业对债务融资的依赖性较强，企业前期的现金持有量与企业当期资本量显著正相关。（2）房地产企业自由现金流与企业投资效率显著正相关，自由现金流水平越高，企业投资效率越低，过度投资越严重。（3）负债融资对企业具有相机治理的功效，债务契约可以减少自由现金流的滥用，对房地产企业过度投资有一定的抑制作用，企业长期负债的治理效应尤为突出。（4）债务融资对自由现金流与企业投资效率起调节作用，在控制危机冲击外部宏观环境的变化后这种调节效用仍然存在，长期负债对自由现金流与过度投资的调节作用更为明显。研究结果表明，对中国房地产上市企业而言，债务契约在企业治理中发挥着重要的“监督效应”和“自由现金流效应”，负债对企业投资非效率行为具有相机治理作用，可以在一定程度上抑制企业非效率投资，从而纾解股东与债权人之间的委托冲突。
关键词：自由现金流；债务契约；过度投资；危机冲击；房地产上市企业
文章编号：2095-5960（2013）06-0059-12；中图分类号：F810.42；文献标识码：A
一、引言
过度投资和投资不足是债务契约带来财务冲突的两种常见模式，这两种模式都会导致企业投资无效率，如何度量企业投资效率以及治理非效率投资方面的研究一度成为学术界的焦点。Jensen & Meckling（1976）的“成本理论”认为企业所有权和经营权分离产生了股东与管理层、股东和债权人之间的委托问题。委托问题的存在必然带来委托人与人之间的利益冲突，其冲突主要表现在两方面：一是股东期望管理层以最小的管理成本获得最大的股东财富，管理层希望为股东提高财富的同时攫取更多的私有利益，这就使得企业价值受管理层行动选择的影响；二是由于股东与债权人对投资风险偏好存在差异，股东或将投资于比债权人期望风险更高的项目，从而掠夺债权人的财富[1]。越来越多的研究发现，由于公司治理机制不完善和信息不对称产生的市场噪音使得企业投资容易偏离最优投资水平，导致企业投资无效率（Bushman & Smith，2001[2]；Alti，2003[3]；Almeida et al.，2004[4]；Biddle et al.，2009[5]；Bushman et al.，2011[6]；徐晓东和张天西，2009[7]；窦炜等，2011[8]，程新生等，2012[9]）。
两类问题产生的利益冲突是导致企业投资无效率的重要原因之一，如何才能纾解委托冲突，提高企业投资效率呢？债务融资（债权）与权益融资（股权）是企业融资的两种主要工具，但是二者不仅仅视作不同的工具，而应视作是不同的公司治理结构（Williamson，1988）[10]。权益融资工具产生的主要委托冲突属于第一类问题——股东与管理层之间的冲突，债务融资工具产生的冲突属于第二类问题——股东与债权人之间的冲突，目前学术界对于企业投资效率方面的研究趋势已逐渐从委托的内生视角（企业内部治理）转向外生视角（企业外部环境和外部监督制衡）。债权人作为企业外部重要利益相关者，若能积极参与公司治理，不仅可以解决股东与债权人之间的利益冲突，而且对解决股东与管理层之间的冲突产生积极的推动作用（Hart，1995[11]；李维安，2005[12]）。
债务融资作为一种外部监督机制，能促使企业管理层勤勉尽责努力工作，减少成本和股东的监督工作，发挥“监督效应”的职能（Fama，1985）[13]。在市场经济条件下，由于不同债权人和债务人在具体交易上的讨价还价能力有所不同，企业要进行债务融资必然离不开相应的债务契约（曾宏和吴世农，2010）[14]。以契约理论来看，债务契约以契约的形式来约束双方①①债务契约是金融契约的一种，是指企业管理层代表股东与债权人签订的、用于明确债权人和债务人双方权利和义务的一种法律文书，包括各种贷款契约、债券发行契约等。 ，一方面可以防止股东损害债权的利益，另一方面能够充分发挥债务融资的相机治理作用。债务契约可以明确股东与债权人双方的责、权、利，同时也是调节资本供求的一种制度安排。Jensen（1986）提出的“自由现金流”理论深入剖析了债务的治理效应，认为债权人对债务到期具有求偿权，企业要用现金支付本息，势必减少企业管理层自由支配的“自由现金流”，从而可以抑制管理层增加报酬、休闲时间和在职消费等私有收益行为的发生，也相应减小了企业非效率投资的可能性[15]。债权人能够通过自由现金流限制来阻止企业管理层为获取私人收益（如：构建商业帝国、奢华消费、关联公司转移资产等）而实施非盈利的投资项目，甚至投资净现值为负的项目（Hart，2001）[16]。
企业的自由现金流究竟如何影响企业投资效率？企业债务融资真能发挥“监督效应”和“自由现金流效应”吗？债务契约对自由现金流与企业投资效率又会产生什么影响？危机冲击背景下债务契约对自由现金流与企业投资效率又会产生什么样的影响呢？以上都是我们非常关心的问题。本文选取A股上市的房地产企业2006—2011年的数据，运用二分类logit模型、OLS回归、均值回归、固定效应模型等方法来检验上述命题。本文研究的学术贡献表现在：第一，从债务契约视角对企业投资效率进行了深入分析，丰富了关于债务契约与企业投资效率方面的研究成果；第二，选取了典型资本密集型的房地产行业为研究对象，从长期债务与短期债务融资角度考察了债务契约的治理作用，进一步考察房地产行业两类主要的债务融资方式——银行借款和商业信用的治理作用，对今后政府部门制定相应的房地产融资管控政策提供了一定的借鉴意义；第三，关注到危机冲击外部宏观环境的变化对债务契约与企业投资效率的影响，进一步验证了债务契约对自由现金流与企业投资效率的调节效应。
本文的结构安排如下：第二部分是理论分析与研究假设；第三部分是研究设计；第四部分是检验结果与分析；最后是研究总结。
二、理论分析与研究假设
（一）自由现金流与企业投资效率
自由现金流理论认为管理层为了控制企业资源从而攫取私有利益，以及避免债务融资压力，有动机滥用自由现金流而进行投资，宁可投资低效率或者投资净现值为负的项目而浪费现金，也不愿意向股东支付现金股利（Jensen，1986[15]；王建新，2008[17]）。自由现金流是企业管理层可以自由支配的现金流量，是企业生产经营活动所产生的，在满足了净现值大于零的所有项目所需资金后的那部分现金流量，企业自由现金流越多，管理出现逆向选择和道德风险的可能性就越大，最终导致企业价值下降（刘银国和张琛，2012a）[18]。管理层掌握着一定的企业控制权，企业投资行为受到管理层行动选择的影响是显而易见的，在一个信息不对称及契约不完备的环境中，企业过度投资行为给自利的经理人自我防御提供了前提条件，倘若过度持有自由现金流，则会加剧委托冲突和降低企业投资效率，最终使企业价值受损（张海龙和李秉祥，2010[19]；刘银国和张琛，2012b[20]）。Harford（1999）研究发现有富裕现金流量的企业比其他企业更可能发生价值递减的并购行为，在并购宣告后会引起股价下跌和并购后企业绩效下滑[21]。Richardson（2003）认为美国企业过度投资行为较为普遍，平均每拥有1美元自由现金流量在过度投资中花掉43美分，相当于企业过度投资额为自由现金流的43%[22]。Schwetzler & Reimund（2004）实证发现过去三年持有超额现金流量的企业，业绩表现相对较差[23]。
国内学者为此也做了相关的实证检验，如唐雪松等（2007）以我国制造业上市公司为研究对象，考察了投资现金流的相关性，验证了制造业上市公司存在过度投资行为[24]。张功富（2007）发现我国工业类上市企业中拥有自由现金流的企业过度投资行为趋势比较明显，该类上市企业将18.92%左右的自由现金流用于企业过度投资[25]。张海龙和李秉祥（2010）取得我国制造业企业过度投资行为与经理人管理防御行为相关性的经验证据[19]。刘银国和张琛（2012b）认为，持有过多自由现金流的管理层会进行管理防御，从而产生成本，影响企业绩效[20]。
房地产关联产业众多，在我国经济发展中扮演着非常重要的角色。房地产企业投资对其他企业具有拉动效应，而高速增长的房地产投资尚未能满足低收入群体居住消费的刚性需求，一度出现房地产投资过热和严重的市场化泡沫问题。当前政府部门加大了对房地产行业的调控力度，通过土地和金融政策对供需双方行为进行调控，意在遏制房地产投资过热现象，房地产市场短期内受政府宏观调控政策的影响会有所波动，但从中长期看仍然持续向好，有很大的发展空间。[26]
基于上述分析，本文提出以下假设：
H1：房地产企业前期的现金持有量与企业当期资本量呈显著的正相关关系。
H2：房地产企业自由现金流与企业投资效率显著正相关，自由现金流水平越高，企业过度投资越严重。
（二）债务契约的治理效应
债务契约是债权债务人之间就一定量资本使用权的转让方式、期限收益的分配方式所达成的协议，是明确债权债务之间权利和义务的一种法律文书。债务契约是为避免债务人的机会主义行为而寻求某种最优的制度安排，债权人通过在债务契约中增加限定性条款，不仅可以限定企业投资方向，把风险控制在可以承受的范围内，还可以抑制企业管理层的非效率投资行为。债务融资可以约束股东与管理层之间利益冲突所带来的企业过度投资行为（John & Senbet，1988）[27]，同时可以降低企业管理层的成本，监督和约束债务人的行为，具有相机治理的作用（Stulz，1990）[28]。Williamson（1996）认为，在产权和法律制度完善的市场经济体制下，企业适度举债经营增加企业价值的同时，还可以通过固定的本息支付减少企业管理层可支配的自由现金流，监控和约束管理层的行为，抑制管理层因私滥用自由现金流而进行非效率投资，从而实现债务的相机治理机制与股权的直接控制相耦合[29]。企业的债务融资离不开相应的债务契约，该契约将企业财务约束内生化，使得下一期可获得的融资额与上一期的利润具有一致性（Bolton & Scharfstein，1990）[30]。企业债务融资增加了企业财务风险，为了降低财务风险，避免管理职位被解聘（或企业被收购）的威胁，管理层不得不作出符合股东利益的投资决策。
国内外学者实证检验了债务融资的这一相机治理功能，获得了债务契约监督和约束管理层投资异化行为相关的经验证据（McConnell & Servaes，1995[31]；Lang et al.，1996[32]；Ahn et al.，2006[33]；唐雪松等，2007[24]；王建新，2008[17]；黄乾富和沈红波，2009[34]；雷新途，2011[35]；廖义刚，2012[36]；王满四和邵国良，2012[37]）。然而，由于我国资本市场债务契约机制不完备、制度环境不完善、预算软约束等原因，国内部分学者认为债务融资的治理效应不显著，甚至会出现治理效应为负的现象（于东智，2003[38]；田利辉，2005[39]；肖作平和陈德胜，2006[40]；张兆国等，2008[41]；廖义刚等，2009[42]；谢海洋和董黎明，201143]）。
为何在中国情境下的检验会出现相悖的结论呢，抑或有其他的因素导致这种差异存在？国内不少学者也在不断地探索这一问题。龙建辉等（2012）利用2003—2008年A股房地产企业面板数据得出了债务治理效应的两面性[44]。王满四和邵国良（2012）以市场化程度较高的广东省2004—2009年上市公司对银行债权的公司治理效应进行检验，发现银行债权没有发挥正面的治理效应[37]。黄珺和黄妮（2012）对2006—2010年A股房地产企业实证分析，发现债务融资发挥了正面的治理效应，抑制了企业过度投资行为[45]。以上研究仍然难以得到一致的结论，为此我们进一步对相关文献研究发现，这种差异可能是在研究债务融资对企业投资效率影响时忽略了行业特征、债务期限、债务种类等因素所致。房地产行业从取得土地使用权开始至开发建设完成的整个过程需要大量持续的资金，其资金的主要依赖债务融资。就我国房地产上市企业债务融资的渠道而言，由银行借款（银行及其他金融机构的贷款）和商业信用（房屋预售制度形成的预收账款、购房人的按揭信贷以及应付建筑施工企业的工程款等）两大主要部分构成。按照债务期限可以将债务分为长期负债和短期负债两类。企业长期负债的提供者往往会在债务契约中对管理层薪酬、资金投向、现金股利水平等规定较多的限制条件，约束和监督管理层的行为，抑制管理层过度投资行为。短期负债由于期限短，债务契约限制条件少，因此对管理层的过度行为抑制有限。银行借款作为房地产企业债务融资的重要方式之一，银行通过信贷的事前、事中和事后的审核与监督，以约束企业的现金流、融资规模、破产机制等来抑制企业过度投资行为。房地产行业投资大、开发周期长，通常采用房屋预售制度，定金、预收款、应付款（施工单位垫资施工形成的）等高于其他行业，由此会引起买房者及施工单位等利益相关方自发的监督行为，对房地产企业形成外部压力，发挥积极的治理效应，抑制企业非效率投资行为。
基于上述分析，本文提出以下假设：
H3a：长期负债对房地产企业具有积极的治理效应，长期负债在自由现金流与企业投资效率间起负向的调节作用。
H3b：短期负债对房地产企业具有积极的治理效应，短期负债在自由现金流与企业投资效率间起负向的调节作用。
H3c：银行借款对房地产企业具有积极的治理效应，银行借款在自由现金流与企业投资效率间起负向的调节作用。
H3d：商业信用对房地产企业具有积极的治理效应，商业信用在自由现金流与企业投资效率间起负向的调节作用。
（三）危机冲击与企业投资效率
1997年的东南亚金融危机爆发之后，我国经济增速连续两年下滑，随后企稳回升，经历了本世纪初近10年的平稳增长期。2007年美国次贷危机引发的全球性金融海啸，随着2008年9月雷曼兄弟公司破产演变为全球的金融危机，在危机爆发的几年时间里，国内经济增长连续减速（李成和刘生福，2013）[46]。张学勇和何姣（2011）利用2000—2010年时间序列数据检验了经济增长与投资效率之间的关系，发现我国大部分省市的投资效率与金融危机前相比发生了明显的下降[47]。Duchin et al.（2010）实证发现标准普尔Compustat数据库中3668家样本公司的投资平均下降了6. 4%[48]。Campello et al.（2011）在调查美国、欧洲1050家企业CFO发现，受危机冲击的影响，许多企业由于缺乏外部借款能力而不得不放弃有价值的投资机会[49]。2008 年金融危机以来，股东和管理层、债权人之间的问题仍然是学界关注的焦点。危机冲击引发外部经济整体性萧条，股票市值大幅跳水，新股和增发股票困难，货币资金政策进一步收紧，银根紧缩，企业外源融资日益困难；危机所带来的销售和现金流冲击，企业内源融资也难以为继。企业资金链条面临内外冲击，大量企业破产倒闭或放弃原有的投资计划（张功富，2010[50]；曾爱民等，2011[51]）。然而，危机与机会是并存的，危机冲击会带来资本性资产价格大幅下降，财务危机和破产企业价值大幅减损，也为有充裕自由现金流的企业带来了投资扩张的良好机会。在“高烧不退”的房地产行业，在应对危机冲击外部宏观环境变化时，债务契约对企业的治理效应是否仍然存在？债务契约对自由现金流与企业投资效率调节作用是否存在？这些问题值得我们进一步深入探究。
基于上述分析，本文提出以下假设：
H4a：在面临危机冲击情境下，长期负债对房地产企业具有积极的治理效应，长期负债在自由现金流与企业投资效率间的负向调节作用仍然存在。
H4b：在面临危机冲击情境下，短期负债对房地产企业具有积极的治理效应，短期负债在自由现金流与企业投资效率间的负向调节作用仍然存在。
H4c：在面临危机冲击情境下，银行借款对房地产企业具有积极的治理效应，银行借款在自由现金流与企业投资效率间的负向调节作用仍然存在。
H4d：在面临危机冲击情境下，商业信用对房地产企业具有积极的治理效应，商业信用在自由现金流与企业投资效率间的负向调节作用仍然存在。
三、研究设计
（一）研究样本与数据来源
（二）模型设定与变量定义
模型（4）是在模型（2）的基础上，引入了自由现金流与长期负债率的交叉项、自由现金流与短期负债率的交叉项、自由现金流与银行借款率的交叉项、自由现金流与商业信用率的交叉项来验证债务融资对过度投资的抑制作用，并检验债务契约的调节效应。该模型的拟合卡方值为11.87且显著（p
由于危机冲击会对企业投资效率产生显著影响，因而模型（5）在模型（3）的基础上引入了4个交叉项，以进一步检验债务契约对自由现金流与企业投资效率的调节作用。模型（5）的拟合卡方值为26.05且显著（p
（四）拓展分析
表9采用71家房地产企业各变量的6年均值进行总体回归，被解释变量为模型（1.1）预测的残差，表示企业投资效率，模型（6）的拟合F值为9.50且显著（p
为了更清晰地描绘房地产企业债务契约对自由现金流与企业投资效率关系的调节效应，以企业投资效率为因变量，用长期负债率的均值为分界线，大于均值的定义为高分组，小于等于均值的定义为低分组，再依据自由现金流的均值为分界线，大于均值的定义为高分组，小于等于均值的定义为低分组，将样本拆分为“高高”、“低低”、“高低”、“低高”四组，并计算四组样本在因变量上的平均数，然后绘制调节效应图，如图1所示。同理，分别以短期负债率、银行借款率、商业信用率的均值为分界线，依次可以绘制调节效应图2、图3和图4，从图1—图4中可知，房地产企业长期负债对自由现金流与企业投资效率的调节效应最为明显，即长期负债可以在一定程度上抑制企业过度投资行为，而短期负债、银行借款、商业信用对企业过度投资抑制作用并不显著。
（五）稳健性检验
通过前文分析可以看出，债务契约对自由现金流与企业投资效率起调节作用。为了保证研究结果的可靠性，借鉴程新生等（2012）[9]、连燕玲等（2012）[53]的做法，进行稳健性检验。首先本文采用2006—2009年、2006—2010年、2007—2011年不同年份的数据组合进行稳健性检验，结果显示，表8和表9的主要结论没有发生改变；其次按照自由现金流均值分为两组，检验长期负债率、短期负债率、银行借款率和商业信用率与企业投资效率的影响，其结果与表8和表9的检验结果没有发生改变；最后对主要变量的观测值进行5%、10%水平上缩尾（Winsorize）后重新检验，表8和表9各模型的检验结果无显著差异。通过上述不同方法的调整与检验，结果未发生显著变化，文中提出研究假设H1、H2、H3a和H4a均得到检验，因此本文的实证结果与分析是比较稳健的。
五、结论
本文以2006—2011年中国房地产上市企业为对象，考察了自由现金流、债务契约对房地产企业投资效率的影响以及债务契约对自由现金流与房地产企业投资效率的调节效应。研究发现，房地产企业对债务融资的依赖性较强，前期的现金持有量与当期资本量显著正相关，前期现金持有量水平越高，当期资本量越充裕。进一步检验房地产企业自由现金流与企业投资效率的关系发现，房地产企业自由现金流水平越高，企业投资效率越低，过度投资越严重。更重要的是，本文发现债务契约可以减少自由现金流滥用，可以在一定程度上抑制了房地产企业过度投资行为，在负债融资对房地产企业的相机治理效应中，长期负债的效用表现尤为突出；由于个体投资者的非理性和投机“逐利”的动机推动了房价持续上涨，加上信贷资金提供者一度放低贷款门槛，使得银行借款“监督效应”未得到应有的发挥；商业信用形成的信贷关系，由于没有债权人与债务人之间书面的债务契约约束，限制了外部利益相关者这种“合法性”的监督行为。此外，房地产企业债务契约对自由现金流与企业投资效率起调节作用，在控制危机冲击外部宏观环境的变化后这种调节效用仍然存在，同时进一步验证了负债融资对企业投资非效率行为具有相机治理作用，债务契约在房地产企业治理中发挥着重要的“监督效应”和“自由现金流效应”，对房地产企业过度投资有一定的抑制作用，可以纾解股东与债权人之间的委托冲突。基于以上研究结果，本文提出如下政策建议：
（1）银行借款是房地产负债来源的重要组成部分，要充分发挥银行借款对企业的治理效应，一方面加强对房地产信贷资金使用的监管力度，降低管理层的成本；另一方面出台相应的政策，以制度形式约束银行“逐利”行为，防止出现银行和房地产企业“合谋”的现象①①高房价和高利润的制度环境下，房地产企业成为银行的优质客户，银行可以从房地产开发商处获得大量的利息，并且在契约中，通常以不动产作为抵押，降低了银行的风险。加上银行之间相互竞争，市场上出现银行与企业合谋、双赢的现象。 。
（2）高速增长的房地产投资仍未能满足低收入群体居住消费的刚性需求，政府部门需进一步加大对房地产行业的调控力度，保障低收入群体居住消费刚性需求的同时，通过土地和金融政策对供需双方行为进行调控，遏制房地产投资过热现象，使投资者与市场趋于理性。
（3）完善商品房预售制度和企业内部控制制度，强化预售资金管理，以防该部分资金成为房地产企业过度投资的无形“推手”。进一步健全相关法律法规，确保债务契约利益各方的合法权益，避免债务人的机会主义行为而寻求最优的契约效果。强化政府对房地产企业的管理措施，防止房地产企业拖欠、挪用施工单位工程款等异化行为，发挥商业信用应有的治理作用约束房地产企业投资行为。
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