股权集中度对配股公司经营业绩的影响

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自20世纪90年代初我国证券市场初步发展以来，配股就一直是上市公司进行股权再融资的主要方式之一。但大量事实表明，我国上市公司并没有充分运用市场赋予他们的宝贵资源，致使配股融资资金使用效率低下，经济业绩下滑。对于业绩下滑的原因，有很多解释，如：行业不景气、会计政策调整和募集资金改变投向等，但这些只是表面上的原因。公司治理结构不完善是致使公司业绩下滑的制度性原因，而股权结构又是公司治理的基础，股权集中度是反映股权结构的一种形式，因此配股公司经营业绩下滑极有可能与我国股权集中度有关。 本文以我国2005年实施配股的A股上市公司为样本，利用多元线性回归的方法，分析我国不同股权集中度的上市公司在实施配股后3年内经营业绩的变动趋势， 研究结果表明：股权越集中，配股后经营业绩下滑幅度越大。

一、样本选择

本文选择的样本是2005年在深、沪两交易所进行配股且在2000-2005年6年之内只实施过一次配股的A股上市公司。本文所需的业绩指标数据及股权集中度数据绝大部分来自《国泰安数据库》。

为了符合研究的需要，凡是符合下列条件之一的公司将被排除，不进入样本。（1）除发行A股，还发行其他类股份诸如B股、H股、N股等的公司；或者发行不含A股的其他类股份的公司。（2）2000-2005年多次实施配股的公司。 因为多次配股可能会对各次配股公司的经营业绩产生影响。（3）ST、PT公司，因为ST、PT公司盈余操纵成分较重，其财务数据极可能失真。（4）数据不完全的公司。（5）金融类上市公司，因为金融类上市公司会计制度比较特殊。按上述条件进行筛选后，我们选择的研究样本有92家上市公司。

二、模型构建

根据股权集中度的不同对样本公司进行分组，再采用多元线性回归的方法分析不同的股权集中度对配股公司经营业绩的影响，基本模型为：

被解释变量Y是配股公司经营业绩表现指标。 本文采用净资产收益率（ROE）、息税前总资产收益率（ROA）两个指标来衡量配股公司的经营业绩。净资产收益率是证监会监管和市场投资广为使用的指标，尽管容易纵，但并不能持续地纵，因此，本文仍然将ROE作为衡量业绩的指标之一。同时为了弥补ROE的不足，本文还选取了ROA指标。这是因为，ROA控制了不同资本结构和不同税收政策对净利润的影响。

解释变量T反映样本公司实施配股的年度。 配股当年T=0，配股实施后三年分别为T=1、2、3。通过年份T的系数符号来考察配股后公司经营业绩的变动趋势， 而通过对年份T绝对值大小的考察可以看出不同样本公司配股后业绩的变动趋势的差异。

三、实证分析

度量股权集中度的指标有很多，如：第一大股东持股比例、第一大股东持股比例与第二至第五大股东持股比例之和的比值、前十位大股东持股比例的平方和等。

本文选取第一大股东持股比例作为衡量股权集中度的指标。 我们以2005年年末第一大股东的持股比例为基准，将样本公司分为三组：小于20%（股权分散）的，大于20%小于50%（股权相对集中）的，大于50%（股权高度集中）的，然后分别对净资产收益率和息税前总资产收益率两个指标与年份T进行线性回归， 根据年份T系数绝对值的大小来比较不同的股权集中度对配股公司经营业绩的影响差异。

对样本数据进行描述性统计，结果见表1：

由于股权分散样本公司只有6家，样本量较小，而太小的样本量可能会导致研究的片面性， 不能达到分析问题的目的， 所以我们没有将第一大股东持股比例小于20%一组的检验结果列出来。

（一）净资产收益率

由表2可以看出，无论股权相对集中还是股权高度集中，年份T的系数均为负，且都在0.05的水平下显著，说明上市公司实施配股后几年内，两组配股公司净资产收益率均呈显著下滑的趋势。从年份T系数的绝对值来看，股权高度集中的样本公司年份T系数的绝对值0.227大于股权相对集中的样本公司的0.131。说明股权高度集中的配股公司净资产收益率下滑幅度大于股权相对集中的配股公司。

（二）息税前总资产收益率

由表3可以看出，无论股权相对集中还是股权高度集中，年份T的系数均为负，且都在0.01的水平下显著，说明上市公司实施配股后几年内，两组配股公司息税前总资产收益率均呈显著下滑的趋势。从年份T系数的绝对值来看，股权高度集中的样本公司年份T系数的绝对值0.197大于股权相对集中的样本公司的0.173。说明股权高度集中的配股公司息税前总资产收益率下滑幅度大于股权相对集中的配股公司。

通过对上面两个指标的分析可知， 股权集中度越高，配股公司经营业绩下滑趋势越明显。

四、建议

1．通过本文的分析可知，上市公司配股再融资后经营业绩呈显著下滑的趋势，且股权越集中、第一大持股股东为国有股、 国有股持股比例越高和法人股持股比例越低的情况下，业绩下滑的幅度越大，建议投资者进行投资时考虑被投资公司的股权集中度。

2．本文发现，与股权高度集中相比，股权相对集中的股权集中度能相对减缓配股公司经营业绩的下滑趋势。 因此，在现阶段，限制大股东掠夺和经理人低效率的有效办法是降低第一大股东绝对控股的持股比例，使上市公司形成代表不同利益主体的若干个法人或自然人股东相对制衡的局面，以减少合约签订和执行中的交易成本，并且作为委托人的大股东能够有足够的激励和能力去监督人，从而降低成本。

（收稿日期：2007-06-26）