权争夺中的股权结构问题分析

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【摘要】权争夺是指持异议者同管理层竞争，以从目标公司的股东手中获取足够多的投票权，从而实现对公司的控制。本文通过研究股权结构对权争夺的影响，进一步指出，我国股权分置改革有利于股权结构的优化，但并不能从根本上改变控股股东偏离小股东利益的状况。

一、引言

公司的股权结构是指公司股权类型及配置的结构，股权结构有两层含义：股本结构(国家股东、法人股东及社会公众股东的持股比例)与股权集中度(大股东持股情况)。股权结构涉及不同的股票持有主体。在我国，股票的持有主体主要有三类：国家、法人和社会公众。而按股权集中程度可以把股权结构分为三种类型：股权高度分散、股权适度集中和股权高度集中。西方现代公司治理理论认为，一个合理的股权结构至少应包括以下内涵与特征。

（一）股权主体的多元性，即公司的股权由多个投资主体共同持有

这种多元化的股权结构，不仅有利于扩大融资规模，减轻间接融资带来的沉重债务负担，而且有利于出资者所有权与公司法人财产权的分离，促进所有权的社会化。

（二）股权主体行为能力与股权权能的对称性

产权经济学认为，产权是一种行为性关系。这种行为是指产权主体行使产权权能并由此获得相应利益的行为。只有通过这种行为，产权权能得以行使，并获得相应的利益，才会形成现实的产权。因此，产权能否实现，取决于产权主体行为能力的有无和强弱。也就是说，产权主体的行为能力和产权权能应当相互对称，相应地，在股份公司(上市公司)中，股权主体行为能力与股权权能的对称性，也就成为股权结构合理应有的涵义。

（三）股权的合理流动性

这一内涵意味着，不能人为地限制企业股权的合理流动，要通过证券交易和非证券的产权交易为股权流动创造条件。通过股权的合理流动，实现全社会范围的生产要素优化组合，构成对企业经理人员的有效监督约束，同时也可以使股东采取“用脚投票”的方式合理“进出”，实现投资收益的最大化。另一方面，股权流动不可过于频繁，否则会造成股市的过度投机，而且容易导致企业经理人员经营行为短期化，不利于企业的长远发展，因而应当通过法律设置合理的“进出壁垒”，使股权的过度流动行为并不“经济”和“划算”。

（四）股权收益和风险的平等性

股份制在制度方面的一个创新是“同股同权同利”原则，即每个股东的风险和收益直接与所持股份数挂钩，持有的股份数额越多，享有的股权就越大，承担的责任就越大。任何股东都不能侵犯其他股东的利益，同样也不可能把自己的风险转嫁给别人。

二、股权结构比较

在传统的金融理论中，公司股东被认为是广泛分散而且不干预公司运营的缺位所有者的同质集团。自从Berle&Means(1932)提出拥有股权的多少影响经理人的管理原则以后，学术界注意到股权结构对公司治理的作用，并开始对以股东分类为基础的股权结构模式进行系统研究。目前在全球企业管理中占据主流地位的两种股权结构模式是英美模式和德日模式(Aoki& K in.1 995;P rowse.1994&1995)。此外，随着这两种模式的发展，不少学者开始倾向于二者的折衷――相对控股模式。

（一）英美模式

英美两国上市公司股权高度分散，且具有很强的流动性。在证券市场高度发达的美国，即使最大的股东所拥有的股权也很少超过5%。这种高度分散化的股权结构在市场发育完全的条件下，被认为是更强调保护投资者、融资最方便、有利于企业资源配置、提高企业绩效的最佳结构，通过“用脚投票”和接管的潜在威胁，对管理层的经营效率产生了监督和激励作用。

但高度分散化的股权结构也容易导致股东对企业不具有监督的动力或能力。一方面，众多小股东在企业股权结构中的地位微不足道，每个股东所占的比例不足以使他们的意愿影响企业的发展战略和公司治理机制，因此他们没有了解企业信息的积极性，也无力左右企业管理者的发展策略，具有“搭便车”的倾向。另一方面机构投资者并不是企业真正的所有者，他们只关心企业股利的高低，而不是企业的经营远景和发展策略，一旦企业股利失去吸引力，机构投资者就会很快放弃所持有的股票，转觅其他目标，因此他们虽有能力却没有动力参与企业的公司治理。在这样的股权结构下，对经理层的激励约束主要来自股票市场，即股东的“用手投票”的激励、“用脚投票”和股票市场恶意接管的潜在威胁。这种机制容易促使企业经理层采取短期行为以提高股价，为了眼前的投资回报损害企业的长远利益，不利于企业的长期发展。

（二）德日模式

德国、日本两国上市公司的核心投资者拥有达到绝对控股或相对控股地位的股份比例。所有权的相对集中使得核心投资者既有动力亦有能力去监督和控制公司的管理。例如在证券市场不如美国发达的德国，其企业的股权集中度较高(如1990年德国奔驰汽车公司5个最大股东拥有该公司68%的股份)。这种模式的另一种典型表现方式是银行与企业之间的交叉持股，这种情况以日本的企业最为明显。在日本，由于允许银行持有企业5%－10%的股份，企业与银行的关系一般比较固定。更为独特的是日本所有的大企业都有自己的主银行，这是从二次大战时期由指定金融机构对指定公司提供军需贷款制度沿袭而来的。在证券市场不发达的国家，如果公司的股权过度分散，股东通过股市对公司经营者进行有效监督相对比较困难。由于股东对公司经营进行直接监督的能力有限，监督成本也过高，使小股东在监督方面缺乏动力和效率。股权一定程度的集中不仅可以提高股东直接监控公司经营的动力和效率，而且有利于保持公司经营发展的稳定性和持续性。

（三）股权结构的趋同化：相对控股模式

随着英美模式和德国模式的发展，两种模式出现了趋同的迹象，突出地表现在美国的机构法人持股比例日益增长以及德日的法人交叉持股现象日趋淡化。各国企业的股权结构都渐渐趋近于所谓的相对控股模式(股权有一定集中度，有相对控股股东存在)。

三、股权结构对权争夺的影响

权争夺取决于股权结构的安排。股权结构包括两层含义：即不同性质的股权和不同集中度的股权。股权结构决定了权争夺实现的难易程度。

（一）不同性质的股权对权争夺的影响

我国上市公司的所有权按照所有者的性质分为国有股、法人股和社会公众股等，这其中又有流通股(A股、B股、H股、S股)和非流通股(国家、法人股、内部职工、转配股)之分。不同性质股权的流通性不同，国家股和法人股按规定暂时不可以流通。

1．对于国家股，它在我国上市公司中所占比重很大，而其股权的行使是通过特殊的多级委托关系授权给投资机构(国有资产经营公司等)的。这些投资机构作为国有资本出资人代表的政府官员，同一般自然人出资主体相比，他们并不具有对企业资产的剩余索取权，无法从制度上保证其对权竞争的动力，不利于权竞争的实现。

2．社会公众股，在我国上市公司中个人开户人数虽不少，终因其资金规模小而难以占有较重的股权，尤其是小股东“搭便车”的心理极其严重，在权争夺的过程中往往是弃权。

3．内部职工持股，这会增加内部职工工作的积极性，内部职工对公司的经营状况比较清楚，只要比较竞争双方给他们的报酬，他们很容易做出支持哪一方的选择，因此制定对他们有利的发展策略是权争夺双方争取内部职工投票率的重要手段。

4．对于经理层持股，随着近年来我国实行的经理层收购、股票期权等激励措施，我国上市公司经理层的持股比重已有所加重，这为管理层权的争夺增加了一些优势。

5．对于法人股，一般来说他们拥有资金实力，又具有较强的专业水平且有动力对上市公司的经营管理情况进行监督，他们往往是权争夺的发动者，也是权争夺双方都要积极争取的对象。由此可以看出，法人股相对来说更有利于权争夺的实现。

（二）集中程度对权争夺的影响

权争夺是竞争双方矛盾激化的结果。持有异议的股东发动权争夺必须取得股东大会的支持。作为有影响力的大股东，挑战者对公司的管理现状或发展战略不满，在无法调和的情况下，挑战者不肯就此罢休转而寻求其他股东的支持，由此可以看出在权争夺中，中小股东都是他们的结盟对象。如果管理者设法使中小股东反对持有异议的股东的方案，那么后者就可能失败。所以公司股权的集中程度对权争夺的成败起着决定性作用。

1．当股权高度集中 (单个大股东持股比例在50%以上) 时，最大股东处于绝对控股地位，该公司的控股股东委派的人不大可能在与其他人争夺权的过程中失利。除非该人已不被控股股东所信任，他才有可能交出权。因此，一般而言，不进行经理的更换，其他的股东在权争夺的过程中很难取胜。

2．当股权高度分散 (单个股东持股比例在10%以下) 时，所有权与经营权的分离非常充分。由于信息的不对称，经理或董事长作为经营决策者，在公司治理结构中的地位变得较为突出，由于他们对公司经营信息掌握最充分，而中小股东因为信息的缺乏以及专业水平的不足，他们的意见和看法很容易受经营决策者的影响，而且“搭便车”的动机会使这些股东缺乏现任经理或董事长的积极性，加之缺乏与所拥有股份相应的力量，使得经营决策层被替换的可能性较小，所以股权分散时权争夺也很难实现。

3．当股权适度集中 (单个股东持股比例介于上述两者之间) 时，公司有若干个大股东存在，最有利于经理在经营不佳时能被迅速更换。因为：第一，大股东拥有的股份数量较大，同时对公司经营较为关注，也了解公司的经营情况，因而他有动力和能力发现经理经营中存在的问题及症结所在；第二，由于大股东拥有一定的股权，而且可能争取到其他大股东的支持，使自己能提出人人选；第三，几个相对控股股东的存在，没有一个相对控股股东能强行支持自己所提名的原任经理，这有利于权争夺的发生。在这种激烈的权争夺中，经理就会面临充分的压力，促使他必须努力工作，以避免在控制权争夺中成为牺牲品。因此权争夺对经营管理者的约束在股权相对集中时最容易实现。

四、我国股权分置改革与股权结构的优化

尽管权争夺可使中小股东的意志得到体现，提高中小股东参与公司治理的热情，但我国上市公司的股权结构特征却导致中小股严重的“搭便车”问题。从股权比重现实看，中国资本市场建立之初，当时决定国家股、法人股部分不流通，从而形成股权分置局面，股权分置的“同股不同权”使得流通股相对于非流通股具有较高的流动性溢价，加之二级市场上流通股的换手率高、流通速度快，更使流通股股权受到分散、稀释。由于控股股东所持有的股份不流通，通过要约收购或者二级市场竞价收购公司的操作难度太大，所以公司也没有被接管的担心，其控制权更多的是通过场外协议，以一种非市场化的交易方式进行控制权的转移。因此，在股东大会上中小股东无法在重大问题的决策中发挥作用，不能左右企业的决策；在利益分配方案的确定上也无法充分体现保障中小投资者利益的目的。即使发生权争夺也难以撼动管理层，股东中持异议集团面临“大局已定”的前景，权衡得失知难而退，使得现实中的权争夺少之又少。

从国资委出台的相关指导意见看，对国有控股上市公司进行股权分置改革时要设定最低持股比例的要求,股权分置改革注意到了控制权问题。“全流通”改革的推进，将使我国上市公司股权分散开来，因而新一轮的权争夺战将激烈展开。从争夺对象来看，股权高度分散的上市公司将会引起更多的争夺。股权结构比较分散的情况下，只需要持有少部分股份就可以获得对公司的实际控制权，其价值是不言而喻的。 在公司股权高度分散的情况下，公司的实际控制权掌握于管理层之手。在这种情况下，股东对管理层的控制依赖于控制权的转移，公司一旦被接管，管理层将是最直接的利益受损者，公司管理层因此将更多介入控制权的争夺。另外，股权分置改革将会使外资有更多隐蔽的途径获得对公司的控制。

我们应该注意到，我国上市公司还没有造就出能真正具有投资意识、自我保护意识的持异议型投资者，这从我国股市的换手率高这一现象中可以看出，也可从我国机构投资者的投机心理及定位中可以看出。流动性过高意味着短线投资盛行，单纯的二级市场炒作表明股东缺乏长期眼光，这些不仅无法激励企业执行长远的发展战略，而且也无法形成相对稳定的股东群体。更为重要的是，作为上市公司的大股东们，并没有真正将加强管理、提高业绩作为上市公司的目标，更多的是将其作为筹资工具。 而且由于大股东能够利用控制权为自己谋取利益，而这一额外收益恰恰是大股东通过各种途径对其他股东实施权益侵占所获得的，这跟公司的持股集中度有关，跟控股股东所持有的股份是否流通无关。所以，股权分置改革并不能从根本上改变控股股东利益偏离其他小股东的状况。