中央企业应收账款证券化问题浅析
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摘要：在资产证券化日益成熟的环境下，推行中央企业应收账款证券化有利于拓宽融资渠道、降低资金成本、优化财务结构、加强信用管理等。可考虑由政府通过国有资本经营预算出资，成立特殊目的公司（SPV）并交由中国国新控股有限责任公司代管，对中央企业的应收账款证券化进行集中管理。国资监管部门则应以“弱化审批，强化引导和监督”为原则，加强在中央企业应收账款证券化过程中的事前引导、事中监测和事后监督，更好地维护出资人和投资者利益。此外，SPV的母公司――国新公司也应在中央企业应收账款证券化过程中充分发挥其内部监管作用。
关键词：中央企业 应收账款 证券化
近年来，随着中央企业的做大做强，在经营规模和经济效益实现快速增长的同时，“两金”占用问题也逐步呈现凸显态势。特别是在当前世界经济复苏艰难以及国内市场需求疲软导致经济增速放缓的双重利空条件下，更容易拉高中央企业的资金成本，降低企业发展质量，威胁中央企业财务安全。如何更好地推行精益管理，盘活低效无效资产，减少资金占用，特别是应收账款的资金占用，已成为亟需研究和解决的重要问题。
一、推行中央企业应收账款证券化的必要性
资产证券化（ABS）是指以特定资产组合为支持，发行可交易证券的一种融资形式，通过将缺乏流动性但具有未来收入现金流的资产转换为在金融市场上可以自由买卖的证券，以使其具有流动性并达到提前变现的目的。我国的资产证券化交易可以追溯到1992年，当时海南省三亚房地产总公司发行了2亿元地产投资证券，以投资券的形式，通过预售地产开发后的销售权益集资开发三亚地产，开创了我国资产证券化交易的先河。在此之后，资产证券化的探索得到了快速的发展。2004年《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》指出，要“逐步建立满足不同类型企业融资需求的多层次资本市场体系”，“在严格控制风险的基础上，鼓励符合条件的企业通过发行公司债券筹集资金，改变债券融资发展相对滞后的状况，丰富债券市场品种，促进资本市场协调发展”，为进一步推进资产证券化创造了有利条件。
应收账款是企业因销售行为发生而获得的一项债权。虽然列为企业的资产，但一方面由于流动性较差，容易拖累企业的资金周转效率，导致大量的流动资金沉淀在非生产环节，增加了企业的资金成本；另一方面由于应收账款的发生意味着企业销售收入的成立，这也会迫使企业在未实实在在得到现金流入的情况下因盈利纳税而导致现金流出，增加了企业的经营风险。此外，由于应收账款的催收受债务人等不确定因素影响较大，容易形成坏账损失，特别是在当前国内外经济不容乐观的大环境下，更容易增加应收账款风险。因此，在当前经济形势下加强中央企业的应收账款管理，拓宽融资渠道，降低威胁中央企业财务安全的各类风险，已成为我们迫在眉睫需要解决的重要问题。
考虑到目前我国的资本市场已日趋完善，相关的监管力量也在逐步加强，特别是机构投资者队伍也在不断地发展壮大，国资监管部门和中央企业应抓住这样一个有利时机，深入研究和分析利用资产证券化方式处置中央企业应收账款的可行性，最大限度地盘活低效无效资产，确保中央企业发展质量。
二、推行中央企业应收账款证券化的意义
面对当前国内外复杂经济形势并考虑中央企业实际，推行中央企业应收账款证券化具有以下应用价值：
（一）有利于中央企业拓宽融资渠道。2013年5月下旬以来，由银行间市场资金流动性紧张引发的金融市场震荡加剧了企业融资的难度，特别是在美国退出QE的预期逐步加强、国内外经济形势依旧不见好转的大背景下，单纯依靠银行贷款等传统方式进行融资已愈发难以满足企业的资金需求，亟需创新融资模式，拓宽融资渠道，确保资金链安全。不同于传统的股权投资和债权投资利用资产负债表的负债和权益进行融资，应收账款证券化实质是通过资产负债表的资产项进行融资，拓宽了企业的融资渠道。通过应收账款证券化，中央企业可以将应收账款出售给特殊目的公司（SPV），不仅可以减少管理应收账款的麻烦，还能够及时回笼资金，盘活存量，优化现有资源配置，增强现金保障。
（二）有利于中央企业降低资金成本。首先，通过应收账款证券化可以降低融资成本。一般情况下，应收账款证券化的融资成本取决于应收账款的质量、规模、期限、信用等级等。在一定规模下，应收账款证券化的规模效应可以增加流动性收益，从而突出应收账款证券化较银行贷款的资金成本优势。同时，作为信用融资的一种方式，应收账款证券化过程中通过信用增级、信用评级等方式，也会改善证券的发行条件，和其他融资方式相比，可在一定程度上降低融资成本。其次，通过应收账款证券化可以降低管理成本。通过将应收账款出售给SPV，可以减少应收账款催收、客户信用监测评估等应收账款日常管理工作，相应降低相关管理成本。再次，通过应收账款证券化可以降低机会成本。应收账款因不能随时回收而导致企业大量资金沉淀，减少了利用这些资金进行再投资的机会。通过将应收账款出售给SPV，可以及时回收资金，盘活存量，提高资金的使用效率，降低资金的机会成本。
（三）有利于中央企业优化财务结构。企业的财务结构实质上是由其融资方式决定的，过度依赖负债融资方式势必会增加企业的资产负债率，威胁企业健康的财务结构，不利于企业的长远发展。而通过应收账款证券化，一方面，可以使企业利用出售应收账款收回的资金及时偿还部分债务，间接降低企业的资产负债率，达到优化企业财务结构的目的；另一方面，也可以将应收账款剔除出资产负债表（达到“出表”的目的），增强企业资产的流动性以及资产的使用效率，改善各种相关财务指标，实现存量调整和增量优化的目的，达到调节资产负债表结构、优化企业资本结构的目的。
（四）有利于中央企业加强信用管理。应收账款证券化需要企业按照一定的标准将应收账款打包出售给具有破产隔离功能的SPV，SPV再通过对这批应收账款实施信用增级和信用评级来确定应收账款今后一定时期内产生的现金流，以此为基础向社会投资者发行相应金额的证券，并用发行证券回收的现金支付购买企业应收账款的款项。按照这一操作流程，为使应收账款能够吸引更多投资者以卖个好价钱，势必会迫使企业加强对应收账款的信用管理，确保了解每一笔待出售应收账款的来源和相关债务人的资信状况，切实提高应收账款的质量，同时也会使企业在赊销时更加看重客户的资质，降低因盲目赊销而造成损失的风险。此外，如果以企业应收账款为支撑的有价证券能够顺利发行，反过来也会在市场内增强企业的信用和声誉，便于企业更好地在资本市场参与融资等活动。
值得一提的是，区别于传统融资方式建立在企业整体财务和信誉基础之上，应收账款证券化则是以企业应收账款这一单项资产为基础进行融资，摆脱了企业筹资往往受到自身信用等级和财务状况限制的窘境，为财务状况和信誉状况不理想的企业进行融资开辟了新的路径。
三、推行中央企业应收账款证券化的有关建议
应收账款证券化的传统思路是由应收账款的所有人作为发起人与具有相应资质的证券、信托等金融机构共同成立SPV（发行人），由SPV 将这些应收账款汇集成资产池，再以该资产池未来预计产生的现金流为支撑在资本市场上发行有价证券进行融资，最后用发行证券所产生的现金收入来清偿发起人的应收账款。考虑到应收账款证券化的诸如托管、增级、评级、发行等技术问题已有较为成熟的讨论，部分也早已开始实践，在此仅就推行中央企业这一特殊主体的应收账款证券化的有关特殊问题提出建议。
（一）以中国国新控股有限责任公司为平台成立特殊目的公司（SPV），对中央企业的应收账款证券化进行集中管理。传统证券化方式中，SPV是由发起人（应收账款出售人）和信托、证券公司等机构共同成立，属发起人的子公司，很难真正确保与发起人之间财务的独立性，不能确保真正实现应收账款的“真实出售”，导致“破产隔离”可能无法真正实现。考虑到中国国新控股有限责任公司（以下简称“国新公司”）作为国有资产经营与管理的企业化操作平台所发挥的独特作用，结合中央企业实际，为加强中央企业应收账款证券化的统一监管，同时利用规模效应更好地摊薄相关融资成本，可由国资监管部门委托国新公司发起成立一个或多个独立于其他中央企业的具有破产隔离作用的SPV，统一对中央企业的应收账款进行证券化管理。
鉴于我国对资本市场的监管比较严格，发行人公开发行证券必须符合法律规定的条件和程序，并经过有关部门的审批和核准，因此，根据证监会有关规定，目前只能由国新公司与有相应资质的信托、证券公司共同成立SPV，专门从事应收账款证券化业务。待未来相应法律法规调整后，在确保证券投资者利益不受损害的前提下，在真正实现破产隔离的基础上，也可以考虑直接由国新公司成立国有独资公司，专门从事中央企业应收账款证券化业务。
需要强调的是，考虑到推行中央企业应收账款证券化的最终受益者为中央企业的出资人，因此，国新公司成立SPV所需出资额可考虑由政府通过国有资本经营预算等形式进行拨付。通过这一形式，也可以认为是政府出资联合金融机构共同成立SPV并交由国新公司代管，使SPV能够具有更高、更超然的独立性。
考虑到中国（上海）自由贸易试验区（以下简称“自贸区”）在深化金融领域开放创新以及增强金融服务功能方面的积极态度，特别是《国务院关于印发中国（上海）自由贸易试验区总体方案的通知》中指出要“鼓励企业充分利用境内外两种资源、两个市场，实现跨境融资自由化”、“鼓励金融市场产品创新”等，可在合适的时机将SPV设立在自贸区，在更好地吸纳境外资金的同时，加快相关金融产品的创新，开发诸如以中央企业应收账款证券化业务为基础的理财产品，拓宽有价证券发行渠道，丰富投资者的资产配置结构，更好地推行中央企业应收账款证券化。
（二）鉴于中央企业的差异化情况，中央企业从事应收账款证券化交易可采取单一交易结构模式和循环交易结构模式两种方式。所谓单一交易结构模式，就是指中央企业将应收账款一次性转移给特殊目的公司（SPV）以发行相应证券的交易结构。通常，单笔应收账款金额较大的，诸如以BT业务为主业的中央企业等较为适用于这一模式。而循环交易结构模式，就是指中央企业除在证券化交易开始时向特殊目的公司（SPV）提供初始交易所需的应收账款外，还会在交易过程中陆续提供新的应收账款的交易结构。通常，单笔应收账款金额不大，但数量较多的，诸如以商贸为主业的中央企业等较为适用于这一模式。由于循环交易结构模式中支持资产（应收账款）的不断更替，这种不确定性较单一交易结构模式增加了交易风险，因此，对这类应收账款证券化要设置更为严厉的条件，同时加强实时监控和预警，确保投资者的利益不受损害。
（三）根据中央企业实际需要，可向SPV出售附追索权或不附追索权等两种应收账款。其中，附追索权的应收账款是指，若应收账款最终无法回收，投资者有权向中央企业进行追索；不附追索权的应收账款是指，若应收账款最终无法回收，投资者只能向SPV（发行人）进行追索，不得向中央企业进行追索。此外，由于SPV属于独立法人，无论是附追索权还是不附追索权，投资者都不能向成立SPV的国新公司进行追索。鉴于不附追索权的应收账款风险更大，在以此为支持发行的证券中需支付给投资者较附追索权更高的利息以补偿其承担的风险。需要强调的是，待中央企业将应收账款打包出售给SPV后，应收账款就与本中央企业、SPV及国新公司的破产隔离，这些公司的破产不会影响该证券化的应收账款，应收账款也不作为这些主体的破产财产用于偿还破产主体的债务。
四、亟需完善的相关配套改革措施
应收账款证券化作为新兴的创新金融工具，在推行过程中除需进一步制定适合中央企业实际的应收账款证券化会计及税务处理政策外，考虑到金融衍生工具的高风险特点，还需要充分发挥国资监管部门、SPV母公司等内外部机构在推行中央企业应收账款证券化中的积极作用。
（一）充分发挥国资监管部门的外部监督及引导作用。考虑到应收账款证券化属于企业的市场化行为，同时为落实国务院批转国家发展改革委《关于2013年深化经济体制改革重点工作的意见》中提出的“简政放权”的要求，国资监管部门应该以“弱化审批，强化引导和监督”为原则，加强在中央企业应收账款证券化过程中的事前引导、事中监测和事后的监督。
事前引导方面。由于应收账款证券化属市场行为且具有一定的风险，是否参与主要取决于企业自身的需要，因此，国资监管部门不应强行推进，防止因为企业应收账款证券化交易背书而承担不必要的监管风险，但国资监管部门可通过考核评价等方式引导企业完善内控建设、提升资产质量、加强信用管理、强化社会责任意识等，从一个侧面为中央企业更好地参与应收账款证券化做好铺垫。
事中监测方面。国资监管部门应该对企业，特别是内控建设不完善、信用管理不力的企业参与应收账款证券化给予特殊的关注，帮助企业共同防范有关风险。一方面，在力所能及的范围内，对企业重大债务人出现财务状况、信用状况严重恶化等情况，及时向企业进行提醒；另一方面，对在应收账款证券化过程中可能严重损害出资人或投资者利益的行为，及时向企业进行警示，对可能性较大的，要及时组织力量进行检查和调研，必要的时候，应予以制止。
事后监督方面。国资监管部门应利用外派企业监事会及社会监督力量等加强对中央企业应收账款证券化业务的专项审计力度，对证券化过程中发起人（中央企业）、发行人（SPV）、中介机构（证券承销商、信用评级机构等）等存在诸如造成国有资产流失、伪造信用致使严重危及中央企业形象及声誉等损害出资人利益的行为与相关监管部门配合，严厉进行查处，并追究相关责任人的责任。
（二）充分发挥SPV母公司的内部监督作用。作为SPV的母公司，一方面，要严格控制SPV承担应收账款证券化业务的规模，确保业务规模与承担的风险相匹配；另一方面，要从维护出资人利益和投资者利益的角度，严格监管SPV及相关部门在应收账款证券化过程中的行为，确保各相关利益方能在公平、公正的环境中获得应得利益。
应收账款证券化最大的风险就是应收账款不能及时回收的风险。鉴于此，一方面，在中央企业范围内推行应收账款证券化时，国资监管部门可先挑选部分信用评级较高、应收账款质量较好的企业进行试点，通过边试点边推进的方式，实时听取市场反应并逐步总结相关经验，提升中央企业应收账款证券化业务的监管能力；另一方面，国资监管部门也需要继续督促企业加强内控体系建设，完善应收账款信用管理，切实提升客户风险管理能力，提高资产质量，为全范围推进应收账款证券化夯实基础。
参考文献：
1.唐敏.应收账款证券化的比较优势[J].合作经济与科技，2008，（3）：98-99.
2.宋瑞波.企业资产证券化与资本结构优化初探[D].上海：复旦大学，2004.