大周期性机会来临

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受国内新车销量与保有量迅猛增长影响，中国轮胎市场需求仍将保持快速增长，轿车替换胎需求将是未来最大拉动力，从而拉开了轮胎行业成长大周期的开始。而从我们分析师评级过去3个月的变化趋势来看，轮胎橡胶行业的评级正不断上调。

2003~2011年9月，韩泰轮胎的市值增长了约14倍，而同期的韩国综合股价指数（KOSPI）上涨了仅仅不到2倍。这样一家公司没有受益于互联网等新兴产业的变革，也没有依附于强有力的政策刺激。很难以想象这样的耀眼的投资机会出现在一个已有百年历史的传统行业――轮胎行业。

轮胎工业发展至今已有140多年历史，作为汽车工业的配套产业，轮胎工业与其市场已经十分稳定。1998~2007年，全球轮胎市场保持约3.5%的较低复合增速，其中亚太地区作为为增长最快的轮胎OEM市场，在2001~2010年间年均增长率也不过为6.85%。而轮胎行业尴尬的产业链位置使得整个行业的利润率偏低。但正是这样一个成熟的行业，却仍然存在耀眼的掘金机会。

中国的轮胎市场是否存在这样的机会？中国的轮胎企业现在面临怎样的处境？是否会有像韩泰一样的成功者出现？

中国汽车保有量猛增为轮胎市场奠定丰厚土壤

万亿消费市场：子午胎内外资各有天地

轮胎是在各种车辆或机械上装配的接地滚动的圆环形弹性橡胶制品。按用途划分，轮胎行业包括3个子行业，分别是车辆、飞机和工程机械轮胎制造、力车胎（非机动车）制造和轮胎翻新加工。本篇报告主要研究对象为车辆轮胎。按胎体结构划分，车辆轮胎可以分为斜交线轮胎和子午线轮胎两大类，其中子午轮胎在油耗、寿命、性能上都具有明显优势，已经逐步取代了斜交胎。

全球轮胎市场集中度较高，第二梯队份额持续上升。2009年全球汽车轮胎销量约13亿条，市场规模约为1265亿美元，1998~2007年复合增速为3.5%。其中亚太地区轮胎市场增速最快，为6.85%。全球轮胎市场集中度较高，前10强占据67%以上的份额。第一集团的普利司通（TYO:5108）、米其林（ML.PA）、固特异（GT）三足鼎立，虽在第二集团追赶下市场占有率逐年下滑，但2009年前三强仍占据全球市场约44%的份额。

国内轮胎市场集中度较低，出口占较大比例。中国是全球最大的轮胎生产国，2010年汽车轮胎产量约4.3亿条，其中出口占比约为40%，市场规模约1660亿元，2005~2010年复合增速约11.5%。

2009年国家统计局公布的轮胎制造企业有577家，车辆飞机及工程机械轮胎制造企业有417家，其中年产50万条以下的小型轮胎厂占70%左右。相比全球市场，国内轮胎市场集中度较低，行业前10强的市场占有率仅约30%。

国内轮胎市场全钢胎内资为主，半钢胎外资为主，载重胎与工程胎子午化率仍有一定提升空间。

国内细分轮胎市场中，内资企业基本占领主要用于载重车的全钢子午胎市场，而用于乘用车、轻卡的半钢子午胎市场主要被外资所占据。国内轿车胎、载重胎（轻卡）、载重胎（中重卡）、工程胎的子午化率分别为100%、55%、70%、7%。相比发达国家90%以上的子午化率，国内载重胎与工程胎子午化率仍有一定提升空间。

国内汽车保有量增长拉动：未来5年轮胎需求复合增速为15%

轮胎需求主要来源于配套胎（OEM）与替换胎(AR)市场。前者主要受新车产量影响，后者主要受汽车保有量影响。全球轮胎市场中，配套胎与替换胎比例约保持在1：3左右。

国内汽车销量增速峰值已过，增速大概率将趋势性下滑；汽车保有量潜力巨大，增速下行拐点尚远。国内汽车销量已经经历了连续11年的快速增长，复合增速达23%。2010年中国每千人汽车保有量为58辆，相当于美国1918年、日本1963年、韩国1989年的水平。而日本、韩国销量增速的峰值分别出现在1961年和1989年，此后趋势性下降。照此判断，中国汽车销量增速峰值已过，将趋势性下降。

而在汽车保有量上，国内仍具有极大增长空间。欧美主要发达国家2008年每千人汽车保有量均在500辆以上，美国更是高达916辆，全球平均也有138辆。相比之下中国汽车保有量仍处于极低水平。根据发达国家经验判断，千人保有量超过约100辆后，增速水平将显著下降。中国汽车保有量至少仍将保持5年的高速增长水平。

根据我们的中期判断：预计未来5年国内汽车销量增速为15%，保有量增速为20%，到2015年，中国每千人汽车保有量将达到147辆，与全球平均水平相当。

受新车销量与保有量增长影响，中国轮胎市场需求仍将保持快速增长，轿车替换胎需求将是未来最大拉动力。轮胎细分市场中，轿车胎、载重胎、轻卡胎分别占国内汽车轮胎市场需求的62%、23%、15%。载重胎与轻卡胎下游卡车主要受固定资产投资与物流需求拉动，预计在未来5年保持稳定增速。而轿车销量在连续保持了多年的高速增长后预计将趋势性下降，使得配套胎需求增速下降。而保有量保持较高增速使得轿车替换胎市场需求将成为国内轮胎市场的主要拉动力。

预计未来5年国内子午轮胎需求复合增速约为15%，轮胎产量仍高于需求，出口占比较大的局面将继续保持。预计2011年国内子午轮胎需求约2.6亿条，到2015年达到4.67亿条，其中替换胎需求增速快于配套胎。而2010年全国子午胎产量已到达3.6亿条，出口仍将占据较大比重。

轮胎产业链大解剖

替换胎占比较大导致轮胎行业周期性较弱，上游原材料供应波动的影响大于下游汽车行业需求。

配套胎与新车销量具有明确比例关系，受汽车产销周期性影响较大。而替换胎需求与汽车保有量、轮胎质量与使用度有关，周期性不明显。全球市场中替换胎占比75%左右使得轮胎行业受需求拉动的周期性较弱。相比之上游原材料的供需情况将较大程度影响轮胎行业利润率。

原材料中天然橡胶占比最大，其价格波动将直接影响轮胎行业利润率。轮胎行业上游原材料包括天然橡胶、合成橡胶、炭黑以及钢材等，分别占轮胎成本的40%、9%、7%、11%。其中合成橡胶、炭黑以及钢材供给情况较为稳定，价格波动较小。天然橡胶占比最大，且由于其生长特性，产量难以在短时间内提升。因此天胶的供应情况与相关政策对轮胎行业影响较大。

未来1-2年2005年开种的天然橡胶开始采胶，供需平衡即将打破。2009年我国天然橡胶消费量达304万吨，天然橡胶生产量为64.6万吨。由于天然橡胶种植条件苛刻，国内可用种植地有限，天胶供给长期以来远跟不上需求增速，预计我国天胶需求仍将在较长时间依赖进口。因此须参考国际市场天胶价格。2011年，美元加速贬值导致避险资金涌入大宗商品，加上东南亚恶劣天气导致天胶割胶期延缓使得今年年初天胶价格延续2010年涨势，在2月创下41970元/吨（上海期货）的历史新高后回落，目前保持在30000~35000元/吨间高位振荡。

供给方面，据国际橡胶研究组织统计，2010年全球天然橡胶产量为1021.9万吨，预计2011年将同比增加7.35%达到1097.0万吨。由于全球上一轮天胶新增种植面积高峰发生在2005~2008年，而橡胶树需要种植7~8才能开割，因此扩种的胶林要在2012年后才会释放产能，总体供给增速将保持在3%左右。

需求方面，2010年全球天然橡胶消费量为1066.4万吨，预计2011年将同比增加4.57%至1115.1万吨。随着新兴国家市场需求的上升，天胶需求仍将保持4%~5%的相对较快增速。

预计未来3年内天胶供应仍然偏紧，在全球经济复苏基础尚不牢固、美元可能升值等不确定宏观因素下，天胶价格下降可能性较大。

投资策略

受国内新车销量与保有量迅猛增长影响，中国轮胎市场需求仍将保持快速增长，轿车替换胎需求将是未来最大拉动力，从而拉开了轮胎行业成长大周期的开始。因此，给予行业“推荐” 评级。

短期看点：原材料成本下降给部分优势企业带来的趋势性改善的机会天胶价格大幅下降，轮胎优势企业盈利能力趋势性改善，带来交易性投资机会；

中长期看点：受环保与节能压力，“关门打狗”带来的行业集中度的提高受环保和节能压力，行业整合趋势明显，集中度将进一步提升，部分优势企业将受益于行业结构的改善。相关优势轮胎企业通过横向整合，形成生产规模和产品品类的丰富，并通过全球化的纵向产业链的布局，形成从种植园到橡胶加工到轮胎的一体化，一定程度上规避原材料成本大幅波动对盈利能力的影响；优化成长路径，逐步成长为中国轮胎行业的领军企业。

重点推荐上市公司：风神股份（600469），公司是具有产业链优势和规模优势的企业，未来5年有望通过改善质量与优化渠道分布，率先进入原配市场，从而将在新一轮竞争中胜出，成为中国或世界级的轮胎行业巨头。