现金流权、控制权与资本结构决策
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摘 要:对我国民营上市公司资本结构、现金流权、控制权及其分离程度的现状进行了描述。对现金流权、控制权及其分离程度对资本结构的影响进行了理论分析和实证检验。研究表明:终极控制股东现金流权、控制权与公司负债水平显著负相关;控制权与现金流权分离的公司,终极控制股东倾向于债务融资,扩大其可掌控的资源,以便进行攫取行为。两权分离程度越大,这种动机就越强。公司负债水平与两权分离程度总体上呈现一种倒U型关系。
关键词:终极控制股东;现金流权;控制权;资本结构
中图分类号:F275.1 文献标识码:A 文章编号:1003-5192(2009)06-0018-06
Cash Flow Rights, Controlling Rights and Capital Structure Policies:
Evidence from Chinese Private Listed Companies
SU Kun1, YANG Shu-e1,2
(1.School of Management,Xi’an Jiaotong University,Xi’an 710049, China; 2.Finance School, Shanghai Institute of Foreign Trade, Shanghai 201620, China)
Abstract:This paper describes the financing structure, cash flow rights, controlling rights and the separation degree of them in Chinese private listed companies. We did the theoretical analysis and empirical test of the ultimate controlling shareholder’s impact on corporate financing policies. The results show that: the ultimate controlling shareholder’s cash flow rights, controlling rights are negatively related to capital structure. If the control rights separated from the cash flow rights, the ultimate controlling shareholder tends to increase the size of debt financing to expand its control of the resources which facilitate the expropriation. And this motivation increases with the separation degree of the two rights. Overall, there is an inverted U-shaped relationship between capital structure and the separation ratio of controlling rights and cash flow rights.
Key words:ultimate controlling shareholder; cash flow rights; controlling rights; capital structure
1 引言
最近的研究表明除美、英等少数国家外,所有权高度分散的假设是不符合现实情况的,而股权集中或相对集中在大多数国家则是一个普遍现象,更重要的是大股东的控制权与所有权的偏离在世界范围内也普遍存在[1~4]。在这种情况下,公司治理的主要问题已不再是管理者与股东间的问题,而是大股东与中小股东间的问题[1,5]。大股东与中小股东的利益分歧同样是我国公司治理的主要矛盾,并且在民营或家族公司中更为严重。问题与融资具有紧密的联系,大股东会对公司资本结构产生怎样的影响?这就是本研究关注的主题。
2 文献述评
1958年Modigliani和Miller[6]提出了财务学上著名的MM理论,开创了资本结构研究的先河。后来的学者逐渐放松了MM理论的各项假设,对资本结构问题进行了深入的研究,逐渐形成了权衡理论、理论、信息不对称理论、优序融资理论及控制权理论等。上世纪70年代诞生了资本结构决定因素学派,进一步丰富和发展了对资本结构问题的研究。随着公司治理理论的发展,从公司治理方面研究资本结构影响因素的文献越来越多。Friend和Lang[7]检验了管理者自利行为对资本结构的影响,发现负债水平随着管理者持股比例增加而减少。肖作平[8]研究发现管理者持股与债务比率负相关,股权集中度与债务比率正相关。冯根福、马亚军[9]发现公司高管人员出于自利具有调节负债水平的动机。胜、宋晓宁[10]发现第一大股东比例、有无股权制衡以及高管人员持股比例与资产负债率显著负相关。华金秋、曾铮[11]发现资本结构与经营者持股比例和任期显著负相关,与经营者年薪显著正相关,与股权集中度不存在显著关系。
以往学者较多关注管理者与股东间问题对资本结构的影响。而对所有权与资本结构关系的研究,大多是从直接控股股东的角度进行的,且很少区分控制权与所有权,没有逐层追溯到终极控制人,由此也导致了研究结论的较大差异。按照终极控制权的传导机制,终极控制人才是实际掌握上市公司财务政策的主体[12],它们会如何通过影响公司的融资决策来实现自己的利益?这是一个急需研究的问题。
3 理论分析与研究假设
Black和Scholes[13]认为破产风险的有限责任是股东采取风险型负债融资的根源。终极控制股东通过金字塔结构、交叉持股以及双重股票等方式增强自己的控制权[1,2],从被控制公司转移资源、进行掏空行为,享受风险型融资的大部分收益;但由于只拥有相对较小的现金流权,公司一旦破产,终极控制股东只需承担破产风险的相当于现金流权部分的较小损失。同时,由于金字塔结构、交叉持股等方式所造成的终极控制股东实体的隐蔽性,终极控制股东的声誉不会因公司破产而受太大影响,破产风险的大部分损失将由债权人和中小股东来承担[14]。这种收益与损失的不对称性会导致终极控制股东很少或不考虑财务危机成本,而选择风险型融资行为。同时,负债融资具有控制权非稀释效应,它不会像发行权益那样会造成控制权的稀释[15]。债权人由于不享有投票权,终极控制股东的控制权并没有被稀释。终极控制股东通过债务融资增加了可控制的资源,从而便利了其攫取行为[16]。终极控制股东在保持控制权的情况下,现金流权越小,所承担的采取风险型负债融资所带来的财务危机损失就越小,却可以享受风险型融资的大部分收益,因此就越倾向于负债融资。当现金流权较高时,对终极控制股东的激励效应增强,终极控制股东的利益与公司整体利益趋于一致,而负债资金的“滥用”会损害公司的整体利益, 进而损害其个人财富。此时,终极控制股东会倾向于降低公司负债水平。因此,提出如下假设:
假设1 终极控制股东现金流权与公司负债水平负相关。
终极控制股东要控制一个公司,一般要掌握一定的控制权。能够控制一个公司的最小控制权称为有效控制权。终极控制股东实际控制权超过有效控制权的比例称为“控制权真空”[17],终极控制权比例越大,“控制权真空”就会越大。“控制权真空”的存在使得股权融资的控制权稀释效应不会对终极控制股东的控制地位造成显著威胁,也不会阻碍终极控制股东对公司资源的使用。因此,“控制权真空”的存在会促使终极控制股东倾向于股权融资方式。“控制权真空”越大,终极控制股东越倾向于股权融资,而“控制权真空”的大小是与终极控制权比例直接相联系的。同时,当终极控制权比例较低时,由于股权融资所造成的控制权稀释效应,终极控制股东就倾向于负债融资。因此,提出如下假设:
假设2 终极控制股东控制权与公司负债水平负相关。
终极控制股东通过金字塔结构、交叉持股以及双重股票等方式,造成控制权与所有权的分离[1,2]。结合前文的理论分析,终极控制股东进行负债融资的收益与损失是很不对称的。尤其是当终极控制股东的控制权与所有权出现分离时,进一步降低了其所承担的破产风险成本,从而终极控制股东更倾向于采取负债融资。当终极控制股东的控制权与所有权分离程度较大时,其进行负债融资的控制权“非稀释动机”就更强烈[15]。此种情况下,终极控制股东的利益将偏离中小股东的利益,它们将倾向于从公司攫取私利(堑壕效应)。近来的研究也表明终极控制股东控制权与现金流权的分离程度越高,它们对公司的攫取行为就越严重[18]。终极控制股东通过债务融资扩大可控制的公司资源,再加上负债融资的控制权“非稀释效应”,终极控制股东的控制权并没有被削弱,而更多的负债便利了终极控制股东的攫取行为[14,16]。因此,终极控制股东的攫取动机越大,其增加负债融资的动机也就越强烈。
然而,随着终极控制股东控制权与现金流权分离程度的增加,其攫取行为越来越严重,但其增加负债融资的动机并不一定总能变为现实。Boubaker[14]认为,债权人能够意识到控制股东对公司的攫取行为,并且这种意识随着控制权与现金流权分离程度的增大而增强。因此,当终极控制股东控制权与现金流权的分离程度过高时,随着其攫取行为的增强,债权人出于债权资金安全性的考虑,会减少或不愿意对这类公司进行借贷,从而约束了公司的负债融资规模。因此,当终极控制股东的控制权与现金流权的分离程度过高时,由于债权人的这种约束,公司的负债水而会降低。总体上,公司负债水平与两权分离程度会呈现一种先升后降的关系。在此基础上提出如下假设:
假设3 控制权与现金流权分离的公司,终极控制股东倾向于采取较高的负债水平。
假设4 公司负债水平和终极控制股东控制权与现金流权分离程度呈倒U型关系。
4 研究设计
4.1 变量设计
(1)被解释变量设计
采用账面资产负债率和市场资产负债率两个指标衡量资本结构。账面资产负债率用期末总负债与总资产的比值来衡量。市场资产负债率用市场总负债(等于账面总负债)与市场总资产的比值来衡量。由于我国存在流通股与非流通股之分,市场总资产包括市场总负债、流通股市值以及非流通股市场价值。流通股市场价值用年末最后一个交易日收盘价乘以流通股股数表示,而非流通股市场价值用其净资产来替代。
(2)解释变量设计
本文共涉及终极控制股东现金流权、控制权、控制权与现金流权是否分离及分离程度四个解释变量。用终极控制股东通过所有控制链累计持有上市公司的所有权比例来表示现金流权,其中每条控制链顶端对终端公司的所有权比例等于该条控制链上各层股东持股比例的乘积。而控制权比例等于控制链上最弱的投票权之和。使用虚拟变量Dummy来表示控制权与现金流权是否分离,使用控制权与现金流权之比来衡量终极控制股东两权分离程度。
(3)控制变量选择
选取公司规模、资产可抵押价值、盈利能力、成长性和行业等作为控制变量。由于本文样本不含金融保险类公司,选取制造业为基准,根据证监会行业分类标准,设置11个行业虚拟变量。由于选取2002~2006年5年的样本,以2002年为基准,设置四个年度虚拟变量。
将各变量汇总如表1所示。
表1 变量定义
变量类型变量名称变量标识定义及计算公式
被解释变量账面资产负债率BDR总负债/总资产
市场资产负债率MDR总负债/(总负债+流通股市值+每股净资产×非流通股股数)
解释变量现金流权CR各条控制链各层股东持股比例乘积的加总
控制权VR各条控制链各层股东投票权最小值的加总
两权是否分离Dummy当控制权大于现金流权时,取1,否则取0
两权分离程度SRSR=VR/CR
控制变量公司规模Sizeln(总资产)资产抵押价值CVA(存货+固定资产)/总资产
盈利能力Profit(利润总额+财务费用)/总资产
成长性Growth(总负债+流通股市值+每股净资产×非流通股股数)/总资产
行业虚拟变量Industryj当公司属于行业j时,该虚拟变量取1,否则为0
年度虚拟变量Yeark当公司属于年度k时,该虚拟变量取1,否则为0
4.2 样本与数据来源
Du 和Dai[15]认为终极控制股东的有效控制权应在10%以上,大多数国家也将10%作为公司控制权强制披露的下限。因此,本文选取10%的有效控制权标准。以2002~2006年民营上市公司为研究对象,并按下列条件筛选:(1)剔除控制权比例小于10%的公司。(2)剔除ST、PT公司。(3)剔除金融保险类公司。(4)剔除资产负债率大于1或小于0及盈利能力小于-50%的公司。(5)剔除资料不全公司。在此基础上共得到我国民营上市公司5年共1441个样本观察值,其中2002年190家、2003年247家、2004年311家、2005年315家、2006年378家公司。数据来自CCER和国泰安(CSMAR)数据库、上市公司年报等。
4.3 研究模型
本文采用如下四个模型运用多元回归分析依次检验上述四个假设。
BDRi(MDRi)=a0+b1CRi+b2Sizei+b3CVAi+
b4Profiti+b5Growthi+∑11j=1b(5+j)Industryji+∑4k=1b(16+k)Yearki+ei(1)
BDRi(MDRi)=a0+b1VRi+b2Sizei+b3CVAi+
b4Profiti+b5Growthi+∑11j=1b(5+j)Industryji+
∑4k=1b(16+k)Yearki+ei(2)
BDRi(MDRi)=a0+b1Dummyi+b2Sizei+b3CVAi+
b4Profiti+b5Growthi+∑11j=1b(5+j)Industryji+
∑4k=1b(16+k)Yearki+ei(3)
BDRi(MDRi)=a0+b1SRi+b2(SRi)2+b3Sizei+b4CVAi+
b5Profiti+b6Growthi+∑11j=1b(6+j)Industryji+
∑4k=1b(17+k)Yearki+ei(4)
5 实证研究
5.1 描述性统计分析与均值差异检验
将全部样本按终极控制股东控制权与现金流权是否分离分别进行描述性统计并对其均值差异显著性进行t检验。结果显示:终极控制股东控制权与现金流权分离的公司账面资产负债率平均为52.18%、市场资产负债率为41.27%,均显著高于控制权与现金流权没有分离公司的账面资产负债率(46.50%)和市场资产负债率(36.23%)。说明终极控制权与现金流权分离的公司,终极控制股东更倾向于增加公司负债水平,初步印证了假设3。终极控制权与现金流权分离的公司终极控制股东现金流权(20.01%)远小于没有分离公司现金流权(34.87%),而两类公司控制权(分别为34.16%和34.55%)则没有明显差异。说明控制权与现金流权分离的公司,其终极控制股东平均用20.01%的现金流权掌握了公司34.16%的控制权。两权分离的公司,平均分离系数达到2.48,远高于西欧和东亚国家公司的分离程度(根据Faccio and Lang和Claessens et al.可知西欧和东亚国家平均分离系数分别为1.15和1.34),这种现象加重了我国民营公司终极控制股东的攫取行为。
5.2 相关性检验
各变量相关性系数如表2所示。现金流权、控制权与账面资产负债率、市场资产负债率显著负相关,控制权与现金流权是否分离的虚拟变量、分离程度与账面资产负债率、市场资产负债率显著正相关,与前文理论分析一致。其它控制变量与资产负债率的关系也与预期一致。在上述模型所涉及自变量之间,相关性最大的是Size与Growth的相关系数(绝对值为0.435),表明其相关性一般。而其它自变量间相关系数绝对值均小于0.3,呈现弱相关。因此,上述模型各自变量基本不存在多重共线性问题。
表2 各变量Pearson相关性检验
BDRMDRCRVRDummySRSizeCVAProfitGrowth
BDR1.000
MDR0.894***1.000
CR-0.200***-0.165***1.000
VR-0.164***-0.115***0.749***1.000
Dummy0.121***0.117***-0.410***-0.0111.000
SR0.085***0.074***-0.478***-0.176***0.271***1.000
Size0.245***0.419***0.0180.099***0.075***0.0281.000
CVA0.141***0.192***0.008-0.021-0.0040.0130.231***1.000
Profit-0.329***-0.310***0.172***0.138***-0.106***-0.047*0.138***0.094***1.000
Growth-0.139***-0.481***-0.016
-0.049-0.006-0.007-0.435***-0.165***0.106***1.000
注:*,**,***分别表示双尾检验在10%,5%和1%水平上显著。
5.3 多元回归分析
多元回归分析结果见表3和表4。检验多重共线性的方差膨胀因子VIF值远小于10,容忍度Tolerance远大于0.1,也说明各变量不存在多重共线性问题。各回归方程D.W值均在2附近,不存在自相关问题(限于篇幅,没有列示各变量VIF值和容忍度、D.W值)。
从两个表模型1可以看出,终极控制股东现金流权与账面资产负债率和市场资产负债率显著负相关,假设1得到验证。说明终极控制股东在保持控制权的情况下,现金流权越小,其进行风险型负债融资所承担的损失越小,进行负债融资的动机就越强。从两个表模型2可以看出,终极控制股东控制权与账面资产负债率和市场资产负债率均呈显著负相关关系,假设2得到验证。说明终极控制股东控制权越大,“控制权真空”就越大,进行股权融资的“控制权稀释效应”就越小;终极控制权越小,进行负债融资的“控制权非稀释动机”就越强。从两个表模型3可以看出,当控制权与现金流权分离时,终极控制股东利用负债融资扩大其可控制资源的动机就更强烈,从而导致其负债水平的提高,假设3得到验证。由两个表模型4可以看出,终极控制股东控制权与现金流权分离程度的1次项与账面资产负债率和市场资产负债率显著正相关,而分离程度2次方项与负债水平显著负相关。说明终极控制股东控制权与现金流权分离程度越大,其利用负债融资扩大可控制资源的动机就越强烈,但这种动机并不总能变为现实;随着两权分离程度的增大、终极控制股东攫取行为的增强,当分离程度过高时,债权人出于资金安全性的考虑对公司负债融资的约束作用就会越来越强。公司负债水平与两权分离程度总体上呈现一种倒U型关系,假设4得到验证。
公司规模与资产负债率显著正相关,与理论预期一致。资产抵押价值与资产负债率显著正相关,说明有大量可抵押资产的公司,其借贷能力增强。盈利能力与资产负债率显著负相关,与优序融资理论相一致。成长性与账面资产负债率显著正相关,与市场资产负债率显著负相关。究其原因,主要是账面资产负债率和市场资产负债率的计算口径不一致所导致的。行业和年度虚拟变量对资产负债率也具有一定影响(限于篇幅,表中没有列示)。
表3 对账面资产负债率影响的多元回归分析
模型1模型2模型3模型4
系数t值系数t值系数t值系数t值
常数项-0.897***-6.372-0.940***-6.668-0.920***-6.489-0.921***-6.513
CR-0.0017***-5.481
VR-0.0015***-4.735
Dummy0.0309***2.825
SR0.0125***3.156
SR2-0.0003*-1.774
Size0.065***10.1330.067***10.5210.063***9.7290.063***9.798
CVA0.110***4.0590.105***3.8520.108***3.9610.108***3.95
Profit-0.823***-14.613-0.843***
-15.047-0.857***-15.227-0.855***-15.232
Growth0.025**2.0680.026**2.1610.025**2.0540.024**2.001
调整的R20.2720.2680.2610.263
F值27.923***27.403***26.418***25.528***
注: *,**,***分别表示在10%,5%和1%水平上显著。
表4 对市场资产负债率影响的多元回归分析
模型1模型2模型3模型4系数t值系数t值系数t值系数t值常数项-0.925***-8.284-0.962***-8.596-0.943***-8.383-0.946***-8.419
CR-0.0014***-5.898
VR-0.0013***-5.067
Dummy0.0297***3.424
SR0.0103***3.257
SR2-0.0003**-1.968
Size0.068***13.4260.070***13.8180.066***12.9140.067***13.035
CVA0.080***3.7050.075***3.4830.078***3.6030.078***3.59
Profit-0.644***-14.415-0.661***-14.872-0.671***-15.024-0.672***-15.069
Growth-0.099***-10.385-0.098***-10.248-0.099***-10.309-0.099***-10.346
调整的R20.4560.4520.4470.447
F值61.233***60.404***59.137***56.458***
注: *,**,***分别表示在10%,5%和1%水平上显著。
6研究结论
基于所有权集中或相对集中、存在终极控制股东的现实情况,以我国2002~2006年民营上市公司1441个观察值为研究对象,具体考察了终极控制股东现金流权、控制权以及两权是否分离和分离程度对公司资本结构的影响,丰富和完善了所有权结构与资本结构关系的研究。研究发现:我国民营上市公司终极控制权与现金流权的分离程度远高于西欧和东亚国家。终极控制股东现金流权与公司负债水平显著负相关,现金流权越小,终极控制股东越倾向于选择较高的负债水平。终极控制股东控制权与公司负债水平显著负相关,终极控制权越大,“控制权真空”就越大,股权融资的“控制权稀释效应”越小,终极控制股东越倾向于股权融资;当终极控制权较小时,终极控制股东为了避免股权融资的“控制权稀释效应”,倾向于债务融资。控制权与现金流权分离的公司,终极控制股东会倾向于债务融资,扩大其可控制的资源,以便于其攫取行为,而负债融资便利了终极控制股东的攫取行为。两权分离程度越大,终极控制股东的这种动机就越强。但是,当两权分离程度过高时,随着终极控制股东攫取行为的增强,债权人出于资金安全性的考虑,对公司负债融资的约束作用会越来越强。公司负债水平与两权分离程度总体上呈现一种倒U型关系。
参 考 文 献:
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