第三方信息提供者对公司自愿披露博弈影响研究

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摘要：本文通过构建一个信息不对称的古诺双寡头产量竞争模型，研究第三方信息提供者对上市公司自愿披露行为的影响。结果发现随着第三方信息提供者的增多，为了引导其羊群行为，控制流向竞争者的信息，保持竞争优势，即使私人成本较高，上市公司也将自愿披露其私人信息。

关键词：自愿披露　产量竞争　博弈　羊群行为

证券市场是信息化市场，证券市场的信息来源主要有上市公司强制披露的信息、上司公司自愿披露的信息和第三方信息提供者(包括证券分析师、股评家等)提供的信息。当私人成本较高时，为了保持竞争优势，上市公司常不愿披露私人信息，但随着第三方信息提供者的不断增加，其提供的信息数量越来越多，既有对上市公司披露信息的解读，也有上市公司不愿披露的私人信息。研究表明，第三方信息提供者有明显的羊群行为(宋军，吴冲锋，2003；Graham.J.1999；Welcl.I.2000)，第三方信息提供者对公司私人信息披露越多，竞争者获取上市公司私人信息的精度就越大，公司的竞争优势逐步丧失，其价值也将随之下降(Arya A.Mittendor.B.2005)。上市公司要保持自己的竞争优势，就必须通过信息披露行为的选择，引导第三方信息提供者的羊群行为，控制流向竞争者的信息，以保持竞争优势。本文引用AryaandMittendorf的方法，通过构建一个信息不对称的古诺双寡头产量竞争模型，研究第三方信息提供者对上市公司自愿披露行为的影响，进而提出上市公司信息披露行为的合理选择。

一、模型的构建与求解

假设在同一产品市场上的公司A和B，生产的产品同质，假定每个公司的产品具有不变的单位成本(没有考虑固定成本)，即ciQi=cQi，产品的逆需求函数(即市场价格函数)为P=α+Y-QA-QB，其中Y是关于将来需求的私人信息，Y=δ或-δ是共同知识(标准的古诺模型里没有信息不对称，即Y=O)，A公司知道Y=d,d∈{δ，-δ}，这个信息的精度为p=Pr(d=j，Y=j)且p>1/2。给定A公司拥有的信息优势，他面临决策：是否披露这些私人信息，假定如果A公司选择披露，则披露的信息一定是真实的。假设有n个第三方信息提供者关注A公司，在观察到A公司披露的信息后，每个第三方信息提供者同时公开其对Y的预测，用表示第ni个信息披露者的预测值，ri∈(δ，-δ)，用r表示这些预测的向量，r=[ri]，假设每个第三方信息提供者预测的精度为w，因为专业和成本的限制，公司拥有的信息比任一个第三方信息提供者拥有的信息都精确，因此1/2

如果没有将来需求的不确定，均衡的产出就是经典的古诺均衡产出(α-c）/3，将来需求的不确定从两个方面影响了均衡产量：首先，A公司根据Y选择了一个与B公司不同的产量；其次，B公司关于Y=δ的后验概率Pr(δ|rA，r)越大，B公司的产量越高，相应地A公司将调低产量，并根据拥有的私人信息及时调整自己的战略。

二、分析与讨论

(一)没有第三方信息提供者时，A公司的信息披露行为选择 没有第三方信息提供者时，若A公司不披露其私人信息(即rA=φ)，则B公司关于Y=δ的后验概率Pr(δ|rA)=Pr(δ|φ,φ)=1/2，均衡时A、B两公司的产量和利润分别为：

由于拥有信息优势，A公司的期望利润大于B公司，信息优势由δ2/4的大小决定。

没有第三方信息提供者时，若A公司披露其私人信息，则rA=d，r=φ，令d=δ时，得到均衡时A、B两公司的产量和利润分别为：

比较没有第三方信息提供者，A公司披露和不披露其私人信息时A、B两公司的期望利润可知：披露私人信息后，A公司丧失了信息优势，利润降低；B公司根据A公司披露的信息及时调整战略，获得竞争优势，因而其利润增加。

由此可知，随着p的增大，A公司的期望利润降低，当p=1/2时取得最大值，因此，当没有第三方信息提供者时，A公司的最优披露政策将是保留私人信息。

(二)存在第三方信息提供者时，A公司的披露行为选择 存在第三方信息提供者时，若A公司决定不披露其私人信息，假定每一个第三方信息提供者认为的概率为w，如果n个第三方信息提供者中，有k个人认为Y=δ，此时，B公司更新如

由此可知，存在第三方信息提供者时，如果A公司不披露其私人信息，第三方信息提供者将通过各种方法和途径研究这些私人信息，然后独立地自己的预测，随着第三方信息提供者数目的增多，其提供的信息越来越丰富，竞争者B公司获取的信息精度将越来越高，甚至可能高于A公司掌握的信息精度，A公司的信息优势逐渐丧失，其期望利润将下降。存在第三方信息提供者时，每个第三方信息提供者根据自己拥有的和公开的信息来预测。当A公司披露其私人信息时，若第三方信息提供者持有的信息与A公司披露的信息一致，必然会附和A公司，如果不一致，假定A公司披露d=δ，第三方信息提供者持有的信息是y=-δ，会更新的后验概率，此时忽略自己的信息，仿效A公司的信息披露是这个第三方信息提供者的最优选择，同样也是所有第三方信息提供者的最优选择，从而导致了第三方信息提供者的羊群行为，结果是市场上所有关于Y的信息都和A公司事先公布的一致，B公司将不能得到任何额外的信息，此时的均衡产量和均衡利润与没有第三方信息提供者存在时，A公司披露私人信息得到的结果相同。

从上述A公司信息披露决策可知，随着第三方信息提供者的增多，其解读私人信息的能力增强，B公司得到的信息精度增大，A公司的期望利润将降低，不披露信息对A公司不利；然而自愿披露私人信息后，A公司虽然抑制了第三方信息提供者不同的信息，但也透露了一些私人信息给竞争者，p越大透露给竞争者的信息越多，披露的成本越高，A公司的期望利润越低。因此，A公司必须在这两者之间进行权衡，如果p与w接近，那么披露信息对A公司是有利的，不仅可以抑制第三方信息提供者不同的信息，也没有泄漏太多私人信息，披露成本较低；当p接近于1时，不披露对A公司最有利，只有这样才能避免精确的私人信息被竞争者获得。对于任意的n值，都存在着一个临界p值，代表A公司的披露行为选择，假设临界值为p(n)，则p(n)=(w，1)，当且仅当p＜p(n)

时，A公司才会选择披露。

(三)进一步讨论 为了说明上市公司自愿披露行为与私人信息精度p和第三方信息提供者数目n之间的关系，采用具体的数据来描述。有2个、3个第三方信息提供者关注A公司，因此当n=2时，A公司披露信息的临界值p(2)0.64，当n=3时，A公司披露信息的临界值p(3)=0.67，即当有2个第三方信息提供者关注A公司，且A公司拥有私人信息的精度p＞0.64时，A公司应该保留其私人信息，当p＜0.64时，A公司应该披露其私人信息，当p=0.64时，A公司披露或不披露其私人信息是无差异的。

用同样的方法可以计算出任意的p(n)，随着n的增大，p(n)将增大，A公司的信息披露行为随着p和n的不同而变化。

上述模型假设第三方信息提供者同时信息，忽略了第三方信息提供者之间的羊群行为，实际上当A公司不披露其私人信息时，第三方信息提供者之间很可能发生羊群行为，导致B公司可能得到三种不同的信息：一是第三方信息提供者的信息均为Y=δ；二是第三方信息提供者的信息均为y=-δ；三是没有形成信息流，所有第三方信息提供者的信息均反映出来了。如果第三方信息提供者之间形成了羊群行为，如前两种情况，第三方信息提供者的增多对A公司的利润没有影响，那么不披露私人信息时，A公司也可以得到羊群收益，但是这个羊群行为形成的速度慢于A公司通过自愿披露引导羊群行为的速度，这个缓慢的过程将可能导致A公司私人信息的损失，削弱了A公司的竞争优势。当第三方信息提供者之间没有形成羊群行为时，所有第三方信息提供者的信息均反映出来了，随着其数量的增多A公司的利润将降低，此时与第三方信息提供者同时信息的结果相同。即使第三方信息提供者之间存在羊群行为，仍然存在着一个临界值p(n)，且仅当p＜p(n)时A公司才会选择披露其私人信息。p(n)＜p(n)，相互之间的距离度量的就是第三方信息提供者之间羊群行为给A公司带来的收益。

三、结论与建议

上市公司的信息披露行为与其持有的私人信息特征(p)和所吸引的第三方信息提供者的数目(n)有关。私人信息的精度越高，披露信息的私人成本较高，为了保持竞争优势，上市公司不愿意披露其私人信息，但随着关注该公司第三方信息提供者数量的增多，其对公司私人信息的预测也越来越多，竞争者获取上市公司私人信息的精度不断增大，上市公司的竞争优势将逐步丧失，其市场价值也会随之下降。理性的上市公司应该预见其结果，在私人信息精度和第三方信息提供者数量之间进行权衡，必要时改变信息披露行为，通过事先披露私人信息，引导第三方信息提供者的羊群行为，促使其忽略自己的信息，达到控制流向竞争者的信息，保持竞争优势的目的。上市公司为了引导第三方信息提供者的羊群行为而增加自愿披露对非专业的投资者而言是有益的，对专业投资者而言却不利。因为第三方信息提供者数量较多时，即使其信息集合的精确度大于上市公司私人信息的精度，非专业投资者由于经验和能力的限制，仍然不能从中捕捉有价值的信息，而上市公司自愿披露信息的精度大于每个信息中介，即使引导了信息中介的羊群行为，还是提高了非专业投资者的信息准度，利于非专业投资者的投资决策。但是第三方信息提供者的羊群行为降低了专业投资者获取信息的精度，对专业投资者的投资决策不利。我国证券市场投资者大部分是散户，专业水平较低，上市公司增加披露对整个证券市场而言是利大于弊。因此，证券监督管理部门应该采取措施与创造条件，鼓励和促进信息中介行业的发展，通过第三方信息提供者来激励上市公司提高自愿披露水平，以提高公司透明度。