利率政策:操作艺术决定功效
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央行会加息，成为2007年以来最吸引眼球的话题之一。在2月份的宏观数据出台后，出于对信贷高增长与通货膨胀压力的担忧，央行终于在宣布3月8日上调金融机构人民币存贷款利率0.27个百分点，使市场各方围绕利率政策展开的讨论暂时告一段落。
应该说，本次加息政策的出台，表明紧缩性调控周期序幕的拉开，虽然本轮调控预计将更加温和一些。
促使这次央行加息的直接原因在于今年前两个月CPI和银行信贷增长的变化。国家统计局最近公布的2月份CPI上涨了217％，并已连续三个月上涨超过了2％。近期CPI上升的直接原因有两个：首先是粮食价格的上涨直接带动了CPI的上升，这是CPI上升的微观结构性因素；其次是自2006年下半年以来狭义货币M1增长率逐步上升，并在2月份出人意料地同比增长了21％，创了六年半以来的最快增速，这是导致中国CPI上升的货币性原因。
此外，预计3月份的CPI还可能继续走高，甚至有可能达到3％左右的水平。鉴于此，为了稳定人们的通胀预期和使货币政策更具前瞻性，央行选择在CPI进一步走高之前加息，无疑是及时的。
信贷增长的变化也是促使央行本次加息的一个重要因素。虽然央行今年初只公布了广义货币M2的增长目标为16％，没有像前几年那样同时公布信贷目标。但是，政府一直强调，宏观调控要“管住土地和信贷两个闸门”，作为对这种调控思路的延续，央行仍然密切关注信贷增长的变化及其对物价、投资等诸多方面的影响。据中国人民银行公布的1～2月份金融数据，今年前两个月的银行新增贷款总额达到了9800多亿元，较2006年同比多增近2700亿元，预计第一季末的信贷增加额会达到1.5万亿元左右。这可能会给人们传递一种信贷扩张过于猛烈的紧张气氛。因此，在银行信贷扩张失控之前采取加息的举措，表明政府的政策姿态和向市场传达紧缩的政策信号，对于宏观经济的稳定运行和提高金融体系的稳健性都是有一定帮助的。
对于加息的作用与效果，社会各方已经作了众多详尽的讨论。在此，我们从两个值得进一步重视的方面出发，从不同角度更全面地理解利率政策的功效与操作艺术。
从货币政策目标协调看加息的“双刃剑”特征
在初次加息盖棺定论之后，我们仍然需要关注利率政策的“双刃剑”特征。就央行当前的货币政策目标来看，虽然控制通货膨胀目标的权重在增加，但仍包括了经济增长和汇率稳定等其它目标，这一定程度上增加了对货币政策效果判断的难度。除了CPI之外，央行利率政策所关注的还有资产泡沫、投资与信贷扩张等问题。但我们认为，单一利率政策要同时满足多重目标是不可能的，要注重不同货币政策目标之间的联动关系，以及相关的配套政策措施。
首先，从资产泡沫的角度来看，对于房地产市场和股票市场的“泡沫”，公认的原因是流动性过剩，而过剩的资金则是来源于外部投机资本和外贸顺差持续过高所造成的巨额外汇投放。在当前特殊背景下，利率政策对于控制流动性的作用显然并不大。一方面，过高的储蓄率是直接或间接导致流动性风险的主线。经济学理论告诉我们，高储蓄率在支持了高投资的同时，剩余储蓄则通过经常项目顺差的方式把商品和劳务输出去，一种可能的结果就是高顺差导致较高外汇占款，进而货币供应量增大，宏观流动性出现过剩。在中国储蓄的三个组成部分――居民储蓄、企业储蓄、政府储蓄中，居民储蓄率增幅已有所下降，但企业和政府储蓄却居高不下，尤其是政府收入的“超经济增长”令人担忧。从某种意义上说，采取有效措施适当降低企业和政府储蓄，能够从源头上解决一些宏观流动性过剩。而加息政策虽然对控制流动性有正面影响，但却可能从根源上进一步压低消费而增加储蓄，从而难以在根源上解决问题。另一方面，在全球经济失衡的时代，无论在产生宏观流动性风险的因素中谁是因谁是果，全球流动性过剩背景以及汇率改革所带来的外部冲击，都是国内流动性过剩的一个直接来源。“9・11”事件后，全球进入低利率政策周期，低利率在刺激经济复苏的同时也积累了大量流动性。此后各国长期的加息政策在一定程度上缓解了流动性，但由于货币政策的差异性，也造成了流动性在不同国家之间的再分配问题。据悉，美联储日前仍决定维持联邦基金利率，并且未来进入降息周期的可能性仍存在。由此要考虑到，加息也有可能会缩小中美利差，加剧外部流动性的输入。事实上，与各国利率政策周期的协调同样是开放经济时代的一国货币政策要点。
其次，除了流动性过剩因素外，影响房地产市场和股票市场的还有更加复杂的因素。对房地产市场来说，造成房价泡沫的因素，根本上在于土地、财政分权、市场规范程度等制度性原因。这些都不是简单的货币价格政策所能解决的，可以看到，此前央行以稳定房价为目的出台的货币政策，显然都收效甚微乃至有负作用。而对于股票市场来说，加息必然会对股市造成沉重打击，如果再次出现加速下滑的股市，对中国社会以及经济产生的负面影响是不可忽视的。
最后，就投资与信贷来看，今年二者的反弹压力仍不容忽视，通过加息来提高资金成本，抑制企业内生的投资需求，确实符合调控逻辑。但同时仍需注意，利率政策难以从根本上解决投资与信贷扩张的压力。因为造成高投资与高信贷的源头，应该是传统机制下商业银行的内在规模扩张动力与缺乏直接融资途径下地方政府的经济冲动所共同造成的结果。从此角度看，依靠利率政策难以实现长治久安。应加强财政政策与货币政策的协调配合，恐怕未来几年就要进入财政政策为主的阶段，由财政政策来促进微观基础完善与市场结构均衡，而货币政策则在总量上与经济优化方向相适应。
因此，从对利率政策的分析出发，我们可以得出几个值得思考的推论：一是虽然货币政策短期内完全采取通货膨胀目标制并不现实，但也应清醒认识到当前货币政策面临的调控对象十分复杂，多目标制下往往存在政策矛盾与冲突，所以要尽快优化适应国情的现代货币政策操作目标与框架。例如近期央行注重货币供应量、淡化银行信贷指标的政策倾向就是一个重要进步；二是总量政策运用必须与微观金融市场完善结合起来。货币政策在我国的低效率，是与微观金融市场不健全密不可分的。从近年来各国经验看，无论是国内货币政策还是汇率政策运行，微观金融市场受到更为广泛地关注。而在货币政策理论研究上，也存在从微观传导机制研究货币政策的基本取向。同样的货币政策可能导致“多重均衡”，如果当局不具备确保政策承诺的若干重要微观基础性条件，则经济将走向“坏”均衡。这就说明，长远来看，关注宏观面的政策选择，有时不如关注微观金融市场的政策更有意义：三是不要寄太
多希望于利率政策，尤其是当问题产生于制度或经济结构深层原因时。在很多情况下，简单的货币政策操作可能使问题更复杂，这要求政府在宏观调控时要慎用利率工具，多采用税制优化、增加公共支出等其它政策工具。
从民生角度看利率政策的效用与局限
在金融高度发展的现代社会，利率作为资金价格，影响范围非常深远。我国的利率调整事实上不同于西方国家的间接调控，更体现出计划管制色彩。在传导机制不顺畅的情况下，单一利率政策难以充分发挥作用。在现实中，利率调整的效果更加复杂，而社会各方也对利率政策寄托了过高的期望。在此，有必要从多角度思考利率政策效果，特别是从作为当前社会发展主题的民生角度。
首先，作为加息的政策效果，与居民福利最直接相关的大概就是解决负利率问题。自2004年以来，负利率成为人们津津乐道的话题。所谓负利率，就是实际利率为负。而实际利率等于名义利率减去CPI。以此衡量，自去年12月以来我国已经连续三个月经历存款负利率状态。简单来看，存款负利率会损害银行储户的利益，抑制部分居民储蓄倾向。持续负利率状态会促使储蓄资金寻求其它投资渠道，而对广大缺乏金融投资能力的中低收入者来说，却不得不承受存款收益被侵蚀的现实。同时，利率过低在理论上也意味着银行补贴了贷款人，存款人利益有受到间接侵害的可能性。由此可见，加息在短期内能缓解负利率对居民的福利损害，但长期来看还是要靠利率市场化改革来完善资金价格机制。
另外，现代服务型金融的主要特点，是使所有需要资金的人能得到资金，并付出公平的代价，这也是基本的民生权利。在过度管制下，民间金融自然会形成一套“地下”资金价格体系。目前，我们不得不说利率政策对实体经济影响有限，一方面，作为推动投资主体的地方政府和国企对利率敏感度较低，另一方面，民间金融的活跃客观上促成了利率双轨特征。由此，简单依靠利率调整难以实现政策目标，只有从根本上放松管制、解决金融体系的弊端，才能达到一箭双雕的目标，既建立起有效的利率传导机制，又使民间金融彻底走到阳光之下。
再就是关于利率政策与财富效应的问题。对稳定的社会来说，居民享有的财富效应是必不可少的。财富效应可以理解为居民的富足感，主要来自于资产的价值增加，代表性的是房地产、股票、金融衍生品。例如，去年以来美国房地产市场不够景气，而股市繁荣的财富效应仍然支持了消费增长。我国目前的股市和房地产市场问题多多，衍生的财富效应非常脆弱。考虑到资产价格中的风险更多源于市场机制扭曲，所以应尽量避免运用利率政策予以干预，防止雪上加霜。还有就是当前的金融创新，也是为了创造出更多的产品，使个人能够更巧妙地运用金融财富。市场利率提高，可能对某些金融产品的推出有不利影响，而其它一些产品或许又生逢其时。从监管部门和金融机构来说，结合政策变化，面向居民增加新的投资品种，才是一种双赢的策略。
最后，加息的重要效果之一是抑制通货膨胀，消除通货膨胀对公众生活的负面影响。当前的通货膨胀压力主要来源于粮食和生产要素价格，而劳动力要素价格上涨带来的压力有限。要释放来自于前者的压力，恐怕更需要市场化改革。而对于工资增长带来的适度通胀，某种程度上是当前可以接受的。在当前特殊的情况下，货币当局似乎不必过分拘泥于通胀目标。而在一般劳动力价格偏低的情况下，加息政策也应充分考虑工资问题，正如欧元区国家央行往往把工资增长纳入加息决策过程。换句话说，一方面，未来工资增长所推动的温和通胀能减少人民币升值压力而利大于弊，另一方面适度工资增长能够弱化要素推动型通货膨胀给人们带来的痛苦感。