美股下半场
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指数年内第30次创新高！这不是A股，而是美股。
在北京的中关村IT男都变身为“美股玩家”的背景下，似乎没有什么能够阻止当前美股的上涨，但美股的强劲表现有其内在逻辑——经济温和增长、通胀压力缓解、货币政策宽松，在集全球资金之力的推动下自然迭创新高。
8月1日，在乐观的经济数据及美联储鸽派言论刺激下，美国股市继续走高。其中，道琼斯工业股票平均价格指数上涨了30.34点，报收15658.36点，涨幅为0.19%，这已是2013年以来连续第30次创出历史新高；标准普尔500指数上涨了2.80点，报收1709.67点，涨幅为0.16%，创下年内第25个历史新高，并在历史上首次突破1700点。
当日，美国公布的上周首次申领失业救济人数降至5年新低，7月ISM指数升至近两年新高，美联储的声明则大大缓解了市场对联储将很快退出量化宽松（QE）的担忧。
中金公司认为，从目前的情况看，美股向上的趋势已被重新确立，美股牛市将进入下半场。
2013年以来，美国经济虽然并无太多突出表现，大多数时间处于所谓的“金发女孩经济”（Goldilocks Economy）的温和状态，但却并不妨碍股市取得良好表现。年内以来至8月1日，道琼斯指数、标准普尔500指数均已上涨了20%。
更有甚者，乐观的投资者又一次描绘起了道琼斯指数突破36000点的图景，上一次如此乐观的预期则要追溯到14年前。1999年9月，经济学家詹姆斯·格拉斯曼（James Glassman）和凯文·哈塞特（Kevin Hassett）联合出版了一本书：《道指36000点：如何在即将到来的股市上升中获利的新战略》（“Dow 36000： The New Strategy for Profiting from the Coming Rise in the Stock Market”），该书出版后即成为当年畅销书。但随后，美国股市在6个月后触顶开始了大幅下跌。
这一次，历史会重演吗？似乎这次乐观者居多。
2013年5月，当道琼斯指数突破15000点，“股神”巴菲特（Warren Buffet）仍预计，美股长期内还将继续“走高”。他认为，美股虽然处于较高水平，但“高得并不荒唐”。美股几年前“很便宜”，而目前价格“定价合理”，美股还将上涨。
就职于美国某大型资产管理公司的周宇也撰文称，美股本轮牛市已持续四年，但只是刚进入了下半场。在经济温和增长，通胀压力缓解，与美联储宽松政策支持的三重利好下，未来几年内上涨的空间依然可观。
中金公司也认为，美股处于上半段将要谢幕、下半段将要启程的时刻，转折点则是美联储开始中性化、甚至收紧其货币政策。
无疑，此轮美股牛市在美联储的政策驱动下最终将走向泡沫，但在此之前，不妨如周宇所言，投资者顺势而为，在这场流动性盛宴中获取应有的回报。
伯南克导演
何谓“金发女孩经济”？这是一个约在1990年代中期所创造出的名词，借用《格林童话》中小女孩在3只熊家里吃东西的故事，来说明华尔街对美国经济的描述——既不太冷，又不过热，刚刚好的经济环境。
而对于资本市场来说，“金发女孩经济”则是美妙的——最能让投资者对经济前景产生高度的乐观预期，信心为之高涨，大牛市也往往随之而来。
而美国“金发女孩经济”的缔造者正是美联储主席伯南克（Ben Bernanke），在量化宽松的政策刺激下，美国经济才得以迅速摆脱了次贷危机的阴影。对此，巴菲特将伯南克称为“勇敢的家伙”，认为他在保持美国经济在正确的轨道上做得“非常，非常好”。
让我们看看伯南克导演下的美国股市的精彩表演。
事实上，从2012年6月之后，标准普尔500指数成份股在连续第二个季度出现了营收下滑。因为在资本性支出增长乏力的情况下，企业经营状况也不会有明显增长。
不幸的是，伯南克的宽松政策并没有改善关键的利润率数据，按理说这是不应当的，但的确是持续三年企业的盈利没有变化，而利润率仍维持在2011年6月8.7%的水平。更严重的是，美国企业的营业利润率在2011年第三季度达到顶峰后，在过去两年中大幅下跌，现在回落至8.4%，为2010年年中以来最低水平。
换句话说，如果没有激进的股票回购，标准普尔500指数成份股的每股收益还会自由落体下降，但是美联储不会坐视这种事发生。
更令人不安的是，按企业利润率的变化趋势，未来几个季度的利润率将跌到上一次2006-2007年高峰期时的水平，当时的标准普尔500指数成份股公司仍然有百万全职工人可以解职，或者替换成兼职员工。但这一次情况不同，即使解职数百万员工或者雇佣兼职人员，其毛利率上升也不会很快。随着利率再次上升，以往以更低的利率借新债还旧债的日子再也回不来了。
图2显示了联邦储备资产和标准普尔500指数的关系，自2008年9月份之后就发生了明显的改变。从图中可以看出，自2008年QE推出后，联邦储备资产和股票指数高度相关。
中金公司表示，美国股市的这波牛市堪和历史上其他的几波牛市相提并论，尤其是从1981年开始到2000年结束的那波几乎长达20年的牛市。那波牛市的一个非常明显的特征是分为两个阶段：第一阶段从1981年开始到约1990年经济衰退结束；第二阶段从1991年至2000年，特征是以纳斯达克指数为代表的高科技板块势不可挡。
中金公司设想，美股的这波从2009年一季度开始的牛市也将分成两个阶段，或者是上下半场，而目前正处于上半场的末尾，接近下半场的时刻。
中金公司表示，从2009年经济下半年开始复苏以来，经济增长和市场上涨的主要推动力是美联储宽松的货币政策和复苏早期政府的财政刺激。这一阶段的明显特征是经济复苏很脆弱；伴随着周边市场的不稳定（欧债危机、新兴市场增长放缓等），经济似乎随时都有“二次探底”的风险。正是出于对这种尾部风险的担心，美联储将其异常宽松的货币政策已经维持了接近5年之久。
中金公司认为，从目前的情况看，美股向上的趋势已被重新确立，美股牛市将进入下半场。依据历史经验判断，美国利率继续快速上升的可能性有所下降，短期内新兴股市因为QE退出、热钱外逃而导致全面大跌的可能性不大。
周宇也认为，纵观美股历史，在经济衰退后产生的牛市通常会经历三个阶段：超卖反弹、温和增长及估值泡沫。
在第一阶段，市场先前过度悲观的情绪使股价被严重低估。当宏观环境企稳时，股市开始反弹。此时的上涨，反映的是估值向合理价位的回归。随着经济开始复苏，公司盈利出现增长，股价被基本面的改善所驱动，此为第二阶段。到了第三阶段，盈利增长的动能减弱，但在流动性的支撑下，股价继续上涨并逐渐脱离基本面。投资者持续买入，是相信能够以更高价格卖给他人。最终当流动性收紧时，新的买家不再入场，投资者认清现实并抛售股票，牛市的盛宴曲终人散。
周宇认为，美股自2009年3月触底后，始终处于牛市之中，当前的市场正处在第二阶段到第三阶段的过渡中。
多还是空？
经过持续的上涨之后，目前道琼斯工业指数站在了15000点之上，标准普尔500指数站上了1700点以上。在这个价位，美股是处于泡沫期，还是股票仍然有买入的潜力？一切要取决于利率是否与股票的估值有关。
如果无视目前的利率，股票已明显变得昂贵。在1700点，标准普尔500指数的市盈率为20，远高于历史平均水平。股息收益率目前低于2%，低于历史平均水平，也表明了市场被高估。而且盈利增长乏力，使“增长前景”并不支持这么高的市盈率。更糟的是，市场对欧元的担忧，以及美元走强的形势，会导致持续通缩的危险。
再看看牛市的观点。目前的利率仍处于非常低的水平。一些专家认为，利率与股票估值无关，但在至少三个重要方面，利率起到关键作用。
首先，利率是计算未来现金流量折现的变量，所以是一个企业价值计算的基本模块，利率越低，未来现金流的现值越高，企业价值就越高。
其次，投资者倾向于在投资组合中更多资金用来配置股票，因为股息收益率相对债券和货币市场基金所支付的利率较高。低利率意味着，股市更有吸引力。事实上，股票市场中，股息收益率范围在过去几年都非常狭窄，由于增加股息可导致很大的市场升值。即使在其目前的估值下，标准普尔500指数有超过5%的收益率（市盈率的倒数），而在债券市场不采取一些组合的信用和期限风险工具，是无法达到这个收益率水平的。
最后，低利率促使股票回购和债务再融资，而所有这些都可以增加每股盈利及每股现金。美国的金融工程非常厉害，利用它会降低股票的可供应量，且能够增加每股盈利。只要公司的收益率超过税后利息费用，现金就将用于回购来增加每股盈利。只要市盈率低于100，即使很多公司资产负债表的税前现金收入不到1%，但使用该现金用于股票回购都看起来有吸引力。这是一股强大的力量，且上市公司高管有强大的动机。
从这个角度说，强生公司（JNJ）并不昂贵，因为其资产负债表的强度、韧性和产品的多样性。大型科技股，如微软（MSFT）、思科（CSCO）、英特尔（INTC）和苹果（AAPL），由于有足够的现金流来进行如回购等操作，且估值较低，就显得比较有吸引力。
如何估算股指是高估还是低估呢？上世纪90年代，美国一度流行“联储方法”，即每股收益和10年期国债收益率相比较，得出市盈率为37。企业税后借贷成本收益率是一个有用的指标，假设为6%（也有很多低于6%），税率为35%，税后借贷成本的税前利息开支大约为3.9%，这表明市盈率现在的水平为25，市场低估了大约25%。
也可以用数量化的方法估算和预测标准普尔500指数。即市场愿意平均为每单位盈利付出的价格，乘以标准普尔500指数的每股盈利，即估算得出指数。
标准普尔500指数的市盈率和联邦支出呈负相关关系。联邦支出可以用10年期国债收益率和政府支出占GDP比率的移动平均线来估算， 当美国处于升息通道中时，利率和市盈率呈负相关关系，市盈率下滑。 反之，即如果政府进行扩展政策，则刚好相反。
QE推升股市
按面值计算，美联储创造了中央银行资产负债表的历史——规模近2.5万亿美元，增加基础货币人为地降低长期利率以达到刺激经济的目的，但这种方法却失败了。由于10年期国债收益率比QE1时首次公布（2008年11月下旬）还要高，证明了后两次的量化宽松都失败了。而美国实际GDP年增长率仅为1.6%，这些事实说明，美联储很难降低利率，更没能提振经济。
第一轮量化宽松政策涉及购买约1.3万亿美元的按揭抵押证券（MBS），以及0.3万亿美元的美国国债，以及0.1万亿美元的机构债务。在过去的17个月，美联储的购买基本上让货币基础翻了一番。此后的QE2和QE3，美联储又将货币基础的规模扩大到了2008年第三季度末的四倍。过去的五年在美国货币历史上绝对是空前的，这对美国股市产生了怎样的影响？
在每个量化宽松计划生效的间隙，约有15个月美联储在进行所谓的“扭曲操作”以降低长期利率，即出售短期证券并购买长期证券。结果是每一轮量化宽松政策结束时，10年期国债收益率又开始攀升。可见量化宽松政策并没有调低市场利率。
另一方面，美联储的资产负债表扩张，几乎达4000亿美元，部分是必要的，这是美联储需要做的，因为美元在金融市场和经济动荡的时候需求最大。量化宽松政策所创造的储备，其余大多数是以“超额准备金的形式”存在。银行显然已经积累了大量的储备，因为它们在功能上等同（在一定意义上优于）国债。联储为超额储备目前支付的利率为0.25%，超过0.05%的国债实际支付利率。
为什么QE没能打压国债收益率？要知道，美国长期国债收益率在2008年年初的下降大部分是由于整个世界对安全资产的需求。但是，从另外的角度观看时，美联储的资产负债表扩张是成功的，因为适应了全球对安全资产的巨大需求。实际上，美联储的货币扩张是应了世界上对安全资产的需求增加。没有量化宽松，世界安全资产严重短缺，更容易陷入通货紧缩或衰退。
美股会不会更高？大多数人认为，由于之前股价已经较高，如果不出意外，股价可能回落。如果美联储加息，那么只有让盈利及股息持续增加，才能维持当前的估值。为什么美联储开始积极进行资产负债表扩张，通胀率却没有上涨？事实上，许多人担心近几年的通胀率一直过低。借用米尔顿·弗里德曼（Milton Friedman）的经典描述通胀，我们可以认为，美联储的货币供应量不大于世界对安全货币的需求，看来美联储做得恰到好处。
而美联储没能直接影响债券收益率，是因为有着几十万亿美元规模的全球债券市场，相对美联储的债券购买计划太大了。
那么经历了3次量化宽松，这些钱去了哪？不妨看看美联储的超额储备占比状况：51%为外资银行，49%国内银行。由于每月有850亿美元的资金注入，美元资金更多流向了外资银行。？？
外资银行占了多数，可以看出美联储为世界提供安全资产的部分占了主流，2013年3月份的时候，据一些投资咨询公司的估算，基础货币的增量中，约有10%进入了股票市场。
最后，看看在过去的一年发生的事情。过去一年长期国债收益率上升，不是因为美联储考虑逐渐减少购买，而是因为市场不愿意持有收益率极低的债券。反过来，全球债券需求下降，可能与市场的不断增长，即美国经济好转有关。对安全资产的需求下降，这可以在黄金价格下跌超过25%可以看出。
还有一个问题是，美联储有没有滥印钞票？
当利率为零，创建信用就等同于印钞票。如果能从美联储借1亿美元，利息为0%，就等同于打印1亿美元的现金货币，因为信贷成本为零。其结果是，那些廉价信贷，相当于一台印钞机。
比如市场上有三个交易者：A仅有现金并存款；B有杠杆信贷（即借款100元，交保证金10元）；而C拥有一台印钞机。其结果是相比A，在均等的条件下B和C可以买更多现实世界的商品，他们基本上可以无限使用信用或现金进行套息交易和其他投机易谋取巨额利润。他们不仅没有限制，而且可以出价，将A踢出市场，进而控制全国经济，进口更多食物和能源。
我们来比较两个国家的信贷和货币就很清楚了。第一个是美国，第二个是同样有着大量公共债务的中国。中国可以印刷尽可能多的货币来维系当前的房地产泡沫，但是币值的下跌幅度和发行量成正比。像澳大利亚等原材料出口国不会认为人民币的购买力将维持。因此，从定价到交易，都会出现一个巨大的风险溢价，从而导致输入性通胀。
而现在的情况是，市场认为美元将长期保持其购买力。所以对于美国，源油或其他任何资源，由于可以免费发行货币和扩张信用，资源以美元计价的价格将飙升，由于重要资源的成本上升，美国可以简单地发行更多的信用和现金，最终，这导致信托的竞购战。谁的信用和现金会保持其购买力？当然，中国可以进行人民币贬值，以提高出口，但贬值后的货币购买到的资源会更少。总之，通过获取廉价资金的难易度，形成了两股财富流向：从中国流向美国、从中国普通阶层流向权贵和国企。
泡沫再现？
投资者的保证金债务也飙升至历史高点，超过了三个月以前的纪录，更超过了互联网泡沫和日期的房产市场和股票市场崩盘前夕。
人们越来越多地关注投机者的杠杆化问题，这次股价的飙涨到底多大程度上是由于杠杆化投机？由德意志银行的一项题为《红旗！关于纽交所保证金债务有趣的案例》的报告中，特别指出了跟历史时期比起来，保证金债务泡沫出现了复发的趋势，德银比较的对象时间主要选在股市泡沫崩溃之前，如在1999/2000年，以及2007/2008年。在德意志银行的这份报告中称，“我们研究了过去几次金融危机的关键事件，结果显而易见”，“新科技股泡沫”（1999-2000年）和“全球金融危机”（2007-2008年）的共同特点包括：
股市上涨鼓励更多的投资者举债买股票，使得保证金债务水平超过任何时期；鉴于保证金债务水平上升，全国证券交易商协会（NASD）要求提高其成员审查贷款要求；美联储虽然关心保证金债务的急剧上升，但一直愿意相信股市投机的高杠杆水平不一定转化为高风险。美联储上一次调整保证金条例是在1974年，保证金比例65%下调到50%。鉴于当前的高风险，许多人建议，将保证金比例调回到1974年之前。
高比例债务是过度杠杆和风险错误定价的结果；股价变动会引起券商停止让客户买一些高波动性股票，或者要求客户缴纳更高比例保证金；双重压力，一方面来自市场大幅上升，如何避免这些贷款成为不良贷款；另一方面，当股市不好存在着巨大的抛售压力。
有趣的10%定律
下面是以往几次金融危机之前，保证金债务环比变化只要大于10%，就会出现一定的动荡局面：1999年5月25日。保证金债务首次环比变动大于10%，据当时路透社报道，“保证金债务飙升暗示互联网股票遇到麻烦。网络股很可能会引发一场大灾难”。TrimTabs首席执行官查尔斯·比德曼（Charles Biedermann）认为，当时投资者大举以保证金的方式买入互联网股票非常可怕。该公司是一个总部设在加州的收集共同基金流量和其他市场数据的信息收集公司。“当人们借钱买（股票），这是一个非常不好的迹象。”比德曼引用保证金债务的数据，纽约证券交易所成员企业在4月底的保证金债务为1820亿美元，而此前的2月底、3月底分别为1420亿美元、1560亿美元，月均近30%的增幅是前所未有的。那些互联网股票每天都可能涨跌几十美元，已经引起券商停止让客户以保证金的方式来购买。
1999年12月8日，美联储的数据显示，保证金债务突飞猛进。自1993年以来保证金债务增长率比美国家庭债务和信贷市场的整体债务增速快三倍。保证金债务已经超过了1987年市场崩溃之前以来的最高水平，引发人们对股市估值过高的担忧。保证金债务数字在当时的加拿大是不被披露的，而自1974年1月以来，美联储一直不愿意打压股市投机，且交易所放松保证金比例至50%。不承认保证金债务在股市飙升中起到的作用，是当时美联储的主要错误。
1999年12月21日。纽交所保证金债务连续第3个月环比变化大于10%。《洛杉矶时报》称“每月增加额自1971年以来最大，增加了对楼市和股市短期见顶的恐惧”。然而，美联储并未考虑提高保证金的要求，仍维持在50%，格林斯潘说改变保证金比例要求不是解决办法。“所有的研究都表明，股票价格水平与保证金要求没有任何关系。”其实，美联储迟迟不肯调整保证金要求，是为了不会影响大的投资者，后者垄断了融资的来源。
2000年2月26日，纽约证券交易所和全国证券交易商协会要求成员审查其贷款需求，并日益关注保证金债务水平上升，可能会加剧股票市场的大幅下挫。时任美联储主席艾伦·格林斯潘（Alan Greenspan）表示，央行已经越来越重视保证金债务激增，约占美国GDP的2%。
2000年5月17日，保证金还债高峰。据“华尔街日报”报道：“4月份保证金债务下降了近10%，市场的动荡可能会遏制保证金债务，本月内下跌了近10%，标志着投资者开始削减他们的债务负担。投资者借款达到了创纪录的水平。而且4月份股票价格大幅下跌，许多投资者被迫拿出额外的现金或股票，以满足追加保证金的要求。一些网络公司交易的保证金债务在4月份下跌了20%左右，大闻分客户自愿削减他们的借款。
2006年12月19日，纽交所保证金债务大于10%。股市上涨鼓励更多的投资者举债买股。截至2006年11月，保证金债务已经突破2700亿美元。此前一次发生是在2000年3月，当时纳斯达克综合指数达到最高峰。投资者利用从经纪公司借来的资金完成交易。
2007年2月20日，所有保证金债务达到2856亿美元，股市上涨继续激发投资者举债买股票，超过2000年3月的峰值。
2007年4月11日，纽交所保证金债务第二次环比变动大于10%。《环球邮报》当时就此警告说，“成千上万的房主开始意识到他们举债的成本超过了其负担能力，全国证券交易商协会也了类似的警告给投资者：鉴于2月份保证金债务数量达到了创纪录的3212亿美元。保证金交易商提高了保证金的最低要求，普通投资者保证金交易之前，必须存入至少2000美元或购买价格的100%，以较低者为准。美联储一般规则让投资借入最多可以以保证金购买证券的购买价的50%。
保证金还债高峰则出现在2007年7月，据《华尔街日报》报道：“在纽约证券交易所，保证金债务达到3530亿美元的新纪录。”5月份的保证金债务环比跃升11%，至3530亿美元。利用杠杆交易的代表则为对冲基金和私募股权投资公司，这样的融资也可以放大损失或收益，但结果却带来损失。2007年10月27日。虽然股市经历了暴跌，但当时保证金债务仍然很高，而且在经济形势毫无希望的情况下，更容易进入到一种死循环。这显示了金融市场出现了风险定价的错误，而且债务过度杠杆化。但是，8月信贷紧缩之后，超过500亿美元的债务被减记，几乎有一半的保证金不足来自券商如美林证券，资金主要用来对贝尔斯登旗下两只对冲基金的贷款支持。特别令人担忧的是，保证金债务只是一个工具，而期权和期货比以往任何时候都更容易获得杠杆。接近创纪录的利润数字让银行家们低估了形势。
2013年1月，保证金债务又一次变动大于10%，根据道琼斯的报道：“保证金债务在1月份猛增，有可能有近顶部的迹象。根据纽约证交数据，1月份保证金债务上升10%，增至 3640亿美元，比2012年同期增加了32%，为有史以来的第三高。当然，如今美国保证金债务仍然在增长，目前额度约为4050亿美元。
2013年5月，保证金债务水平居高不下，估值继续反弹的状态却令人担忧。美银美林技术分析师斯蒂芬·萨特迈耶在报告中提到，3月份的保证金债务总额为3800亿美元，略低于2007年7月3810亿美元的高峰。而如今又重新徘徊在历史高点。一旦市场突变，保证金债务变成追缴保证金，会发生什么？那些股票价格会急剧下降，这更增加了投资者追加保证金的要求。一旦形成势头，类似于金价大跌的情况就会重演。
尽管如此，保证金贷款仍然深受许多个人投资者的喜爱，往往在市场情绪乐观的时候，投资者会提高他们的借贷；当市场下跌时，则会削减这部分债务。因此，保证金债务水平可以体现出市场的投资热情。
2013年6月27日，保证金债务出现下降，难道是保证金还债高峰来了吗？ 5月份的保证金债务总额比4月份环比下跌了1.7%，从创纪录的4087亿美元下降到4016亿美元。
目前黄金大跌给主要金融资产的未来蒙上了一层阴影，保证金的清算将带来一轮大跌。而美国股市却站上了历史高位，美国GDP增长在第一季度从2.4下降到1.8%，而近期房价和股市的复苏，反倒将股市推到了更高估的境地。
谁在美股赚钱
美股的上涨已经持续了相当长一段时间。但绝大多数的名牌对冲基金再次表现不佳，相比标准普尔500指数，其非常低的收益率已经惹恼了许多投资者。在这些名牌对冲基金中，保尔森成了表现最差的基金经理之一，他也是连续第三年跑输大盘。人们不禁要问，对冲基金对美国人不再必要了吗？
相比精明的基金经理，谁赚了钱？是那些使用交易法的普通人，以及那些养老金和长期投资基金。伯南克让金融服务行业走出困境，而对冲基金显然是伯南克政策剥削的对象。
典型的对冲基金从2013年年初截至5月10日产生回报率约为5.4%，而互助基金已跑赢对冲基金平均近三倍！
如标准普尔500指数的平均大盘核心共同基金收益率则为15%。在2013年第一季度，？？？？对冲基金的平均回报率为3.5%，落后于标准普尔500指数700个基点。2012年对冲基金的平均回报8%，而标准普尔500指数为16%。
2013年初至今的表现表明，13%的对冲基金产生了绝对损失。2013年对冲基金回报的标准差为6个百分点，几乎有一半的资金回报率在3%和8%之间，不到5%的基金跑赢了标准普尔500指数。
对冲基金的回报高度依赖于几只关键股票的表现，典型的对冲基金与典型的大市值共同基金相比，后者的十大重仓股中做多股票的比例占37%，而对冲基金平均为63%，而小共同基金为16%，标准普尔500指数为18%，而罗素2000指数只有3%。
主流对冲基金2013年初至今，其收益率已经是连续第5年跑输标普500指数。具体收益率如下：猫头鹰资本10.02%；潘兴广场9.35%；逆势资本8.97%；保尔森复苏8.90%；约克资本8.79%；REIF B 8.37%；绿光资本6.62%；第三点峡谷6.22%；银点资本5.85%；钴蓝资本5.42%；佩里伙伴5.53%；维京全球5.09%；保尔森信贷4.93%；景街资本4.40%；蓝山信贷4.18%；摩尔全球3.06%；卡克斯顿全球2.84%；布勒旺霍华德全球2.18%；SABA-0.92%；旅游资本2.60%；2.95%摩尔全球2.88%，千禧资本2.66%；卡普拉基金-0.96%；保尔森优势-1.02%；温顿期货-1.62%；保尔森优势增强-2.84%。
股市与实体经济
美国股市上半年再创新纪录，道琼斯工业指数和标准普尔500指数都创出新高。每个人心中最关心的是市场的走向。当然，投机是有风险的，但这些都是短期的问题，实体经济的发展才是最主要的。事实上，在美国股市的表现，至少在过去的50年，显然与实体经济的表现，包括GDP增长、企业利润、利率和通货膨胀相关。即使在一些链接中断的情况下，市场应该继续上涨。概括地说，在过去的50年如果GDP成长率达到每年2%至3%的实质增长，投资者应该能够预期每年5%至7%的股市回报。
在过去一个世纪中，美国股市年收益率约为9%至10%。经通胀调整，这意味着投资者获得的实际年度收益约为6%。
而这一数字是一个自然的结果。公司和行业的长期表现与经济增长之间的关系，企业的利润和回报资本如何转换成股东回报率（TRS ）。一旦这些关系明确，股市和实体经济之间的联系就会变得明显。比如在历史上，现金收益率3%相当于现金分红比例除以市盈率。当然也涉及分红和股票回购。历史上的股东真实回报率为6%，具体娄字取决于精确测量的周期。
从1962年到2012年，股价真实上涨幅度为年均2.7%，基本与利润增长和真实GDP增长符合。股价和真实利润之所以是以同样的速度增长，是因为市盈率总是趋于恢复到正常水平的“约15倍”，只要经济、通货膨胀和利率环境都不变。事实上，无论是理论和数据显示，美股的历史平均市盈率为15倍，而平均股本回报率则为13%，真实资金成本约7%，还有2%的通胀率和2.5%的长期利润增长率。
现金收益率。在过去的50年期间，投资者每年通过股息及股份购回年均获利3.1%，公司则支付其净利润的55%至65%给股东。派息率60%，加上15倍的市盈率，产生的股票现金收益率每年在3%和4%之间。分红比例在短期内可能会出现波动，但在较长期来看，股息和股票回购都取决于公司的现金流量，一家公司如果利润率偏低，它就必须再投资带动增长。任何剩余的部分最终必须支付给股东。
比如一个公司利润增长率为4.5%，资本回报率为13%，所以就需要35%的利润再投资以刺激增长。所以派息率约为65%，只有在增长率或者资本回报率显著变化的情况下，派息率才会有所改变。
当真正的总回报率为每年5.8%，略低于100年的平均水平——在20世纪70年代的经济衰退和高通胀水平环境下。股市平衡会被破坏。激进的投资者风险偏好出现变化，例如，可以永久长期的市盈率从15变作其他。特别是在“新常态”下，股市会出现明显变化。
但这样的事情迄今没有发生，只要不发生改变，股东回报率从6%的实质长期回报是不可能偏离太多。事实上，即使是长期盈利增长较为极端的假设，也很难看到真正的长期股东回报少于5%。
股市时代——1962年至2012年
短期的走势不能解释股票市场的轨迹。市场观察家喜欢专注于低谷到高峰的投资周期，如从1983年11%的实际回报率到2000年市场的高峰。我们把过去50年分为5个时代：
1962年至1968年的时代是一个强大的时期，一个快速增长的经济、低通胀率和利率的时期。不出意外的话，真正的股东回报率为9.4%，高于长期平均水平。
1968年到1996年，实际回报率低于长期平均水平，下跌至约5%。在1968年至19？？？？81年的第一个时代，高通胀减缓了实体经济的增长，并导致市盈率降低。由于企业无法增加他们的资本回报率，这将导致高投资和低现金流，因此，市盈率也较低。通货膨胀也拉下市盈率水平，因为投资者预期更高的资金成本下，现金流会减少。事实上，高通胀和高利率把平均市盈率从1968年的17倍拉低到1981年的9倍，通货膨胀率为9.4%，以及高达近14%的利率。下降的市盈率，再加上对经济增长的负面影响，导致真正的年均股东回报率为-1.3%。
1996年—2004年，无论是长期还是短期，股东回报率都在6%左右。标普 500指数从1997年初的741点上涨至2000年年中的峰值1527点，之后在2004年底前回落至1212点。
这是由非常大的行业泡沫导致的，其市盈率在1999年-2000年增加了两倍，但市盈率范围仍然相当窄， 2000年泡沫破灭导致市盈率在未来四年恢复正常。
类似的情况下，从2004年到2012年，这一次，有着异常高的企业利润，而不是一个高市盈率将标准普尔500指数在2007年10月推到新高的1565点。然而，这些利润主要集中在能源领域，随着油价达到每桶145美元，在银行部门，贷款和不可持续的投机活动让大家过于乐观。当信贷危机的恐慌发生后，标准普尔500指数一度低至676 点（2009年3月），这仅仅持续了一两个月。随着投资者意识到那样糟糕的经济衰退是暂时的，长期前景可能不会如此惨淡。对于其余的时期（2010年至2012年），企业利润和市盈率开始恢复到正常。在2012年年底，企业利润和GDP尚未恢复到长期趋势水平，导致真正的股东回报率约2%。
到了2013年8月上旬，标准普尔500指数再次接近创纪录的高水平，长期市盈率倍数维持在17左右。