金融危机下卖空管制对证券市场的影响

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【摘要】该文以台湾市场为例,研究金融危机下卖空管制对证券市场的影响。首先对卖空交易实施管制前后波动性和流动性的变化进行了比较分析,然后通过运用Hardouvelis and Theodosiou(2001)的波动差异模型,实证研究了日内波动性的变化。研究发现,加大卖空限制后市场波动性不仅没有减少反而加大了;而且加大卖空限制后市场流动性减小,股市下跌的趋势也没有得到扭转。从台湾市场来看,卖空管制并没有达到稳定市场的预期目的,只在一定程度上缓解了投资者心理上对危机的恐惧情绪。

【关键词】金融危机;卖空管制;波动性;流动性

证券市场能否稳定运行,对社会金融体系和经济体系都有着重要的意义。国内外在卖空机制的研究方面,对于卖空交易能够促进价格形成与发现、增强流动性方面,取得了比较一致的意见。但是在卖空交易对市场波动性的影响,限制卖空是加剧市场波动还是平抑市场波动等方面,仍然存在较大分岐。2008年金融危机中,很多国家(地区)加大了对卖空交易的限制,这正好为研究卖空限制的作用提供了很好的契机。本文以台湾市场为例,从独特的角度研究金融危机下的卖空管制对证券市场波动性和流动性的影响,从而研究卖空限制对证券市场的影响。

一、台湾在金融危机中卖空管制的情况

随着国际金融危机的加剧,台湾股票市场恐慌情绪蔓延,出现几个月连续大幅下跌的局面。为了维护证券市场的稳定,台湾金融监管当局于2008年9月21日宣布,自22日起两周内将禁止卖空台湾50指数、台湾中小板100指数以及台湾科技指数中的150只成分股(以下简称“卖空管制”)。此后将这一禁令延至12月31日。9月29日又宣布,从9月30日起至12月31日限制卖空交易量,具体措施包括:卖空交易量(包括借券和保证金融券)不得超过该种有价证券上市股份或受益权单位数的比例,由25%调降为10%;借券卖出余额不得超过该种有价证券上市股份或受益权单位数的比例,由10%调降为1%;每日盘中借券卖出委托数量不得超过该种有价证券上市股份或受益权单位数的比例,由3%调降为0.3%。但是随着市场下跌趋势有所缓解,为了活跃市场,在各方人士的强烈呼吁下,2008年11月27日台湾金融监管当局,解除了对150只成分股的卖空管制。

图1给出了2008年1月至2009年3月融资融券交易量的变化,从图中可以看,台湾的融资交易量远大于融券交易量,实施卖空管制的2008年10月-11月融资融券交易明显减少,尤其是融券卖空几乎为零。而在恢复卖空管制后融资融券交易量明显上升。可见9月22日至11月27日实施的“卖空管制”对信用交易影响非常大,那么2个多月的严格限制卖空措施是否起到了稳定市场的作用呢?

二、指标及模型设定

1、收益率用指数日收益率表示,计算公式为:

其中,为日内波动率,为指数收益率,为虚拟变量(卖空管制前为0,卖空管制后为1)。按照Hardouvelis and Theodosiou的观点,当期波动率受到前期波动率(和),前期波动冲击(用表示)和前期收益率()的影响。本文主要检验是否对波动性有显著影响,即系数是否显著。

三、数据选取及描述性统计

1、数据选取及期间划分

为了考察严格管制卖空措施的影响,本节将整个样本区间置于金融危机的环境之下,选取2008年1月2日至2008年11月27日台湾加权指数的日开盘价、收盘价、最高价、最低价、交易量等指标,共225组数据。分别计算出日收益率、日内波动率和日非流动性指标。数据和资料来源于台湾证券交易所网站和雅虎财经网站。

自2008年9月22日以来,台湾金融监管当局采取多种措施限制卖空交易,其中影响力最大的就是对150只权重股的卖空禁令。通过图1可知,实施禁令期间卖空交易量非常小,解除禁令后一个月(即2008年12月)融券卖空交易量恢复增长很快。由于本文主要目的是研究限制卖空的措施是否达到了稳定市场的作用,因此以9月22日为分界,将样本期分为两个阶段,即:卖空管制前(1月2日至9月19日,共178组数据)和卖空管制后(9月22日至11月27日,共47组数据)。

2、描述性统计

样本期内台湾加权指数日波动率序列及限制卖空前后台湾加权指数波动率的描述统计和正态性检验结果如表1所示。从表中可以看出,限制卖空后波动率均值明显增大。在整个样本区间和两个子区间的偏度均不等于0,峰度都大于3,JB统计量的p值接近0,三个序列均不服从正态分布,而且具有尖峰厚尾和有偏性的特征。

图2和图3给出了台湾加权指数日非流动性指标和成交量的变化情况,从图中可以明显看出,卖空管制(第179个数据)后非流动性指标明显增大而成交量减小,反映市场流动性减少。

四、实证检验

下面来进一步检验波动性差异模型,以研究卖空管制对波动性有何影响。

1、平稳性检验

为了避免伪回归问题,首先进行对VOL指标进行平稳性检验,采用的方法是ADF检验。根据SIC信息准则选取滞后项为2项。检验结果如表2。

由于检验结果可以看出,VOL序列在1%的显著性水平下拒绝单位根假设,即该序列为为平稳序列,可以进行回归分析。

2、模型估计结果

对公式(4)模型的估计结果见表3,模型中的6个系数都比较显著。其中,和分别在1%和5%的显著性水平下为正,说明前一期和前二期的波动对本期波动有显著的正向影响;在1%的显著性水平下为正,由于前一期收益率的绝对值可以反映前一期受到的波动冲击,说明前一期的波动冲击对本期波动性也有显著的正向影响;而在5%的显著性水平下为负,说明前一期收益率水平对本期波动性水平有显著的负向影响,即前期收益率越高,本期波动性越小,反之亦然。

回归方程中检验卖空管制的关键系数在1%的显著性水平下显著为正,说明虚拟变量D对本期波动的影响为正。由于D在卖空管制前为0,卖空管制后为1,因此回归结果说明卖空管制后市场波动性反而显著增大了。

五、结论

在金融危机加剧并向全球扩散,台湾股市大幅下跌的情况下,台湾金融监管当局跟随其他国家加大对卖空交易的限制,希望借此稳定市场。但是通过本文的实证研究发现,加大卖空限制后市场波动性反而加大,没有达到预期的效果。而且加大卖空限制后市场流动性减小了,股市下跌的趋势也没有得到扭转。从中国台湾的实证结果来看,在金融危机下加大卖空限制、实施卖空管制更多的是减轻投资者心理上对危机的恐惧情绪,对稳定市场的实际作用不大。

我国内地证券市场从2001年着手研究建立卖空机制的可行性,2006年推出了《证券公司融资融券业务管理办法》,此后相关配套法规和措施已逐渐完善。但管理层对于何时正式推出融资融券业务存在疑虑,尤其是金融危机后更加犹豫。笔者认为融资融券业务能够增加流动性、活跃市场,促进资产更迅速、合理地定价,而且通过本文的研究可见加大对卖空的限制并不能起到稳定市场的实际作用,因此有必要适时推出融资融券业务。当然在实施卖空交易过程中,需要加强监管,要严格禁止操纵市场、过度卖空(包括裸卖空)等行为,以促进证券市场的繁荣、稳定。

参考文献

[1]Chen,Joseph,Harrison Hong,and Jeremy C.Stein(2001),“Forecasting Crashes:Trading Volume,Past Returns and Conditional Skewness in Stock Prices”,Journal of Financial Economics,61(3):345-381.

[2]Haruvy,E.and Noussair,C.N.The Effect of Short Selling on Bubbles and Crashes in Experimental Spot Asset Markets.Journal of Finance,2006,61(3):1119-1157.

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作者简介:袁怀宇(1971―),男,湖南望城人,中南林业科技大学副教授,华中科技大学数量学专业博士,主要研究方向:金融市场与国际金融。