货币政策调整、融资约束与上市公司投资研究

开篇：润墨网以专业的文秘视角，为您筛选了一篇货币政策调整、融资约束与上市公司投资研究范文，如需获取更多写作素材，在线客服老师一对一协助。欢迎您的阅读与分享！

摘要：我国资本市场尚不完善，信息不对称、问题和交易成本等使内外部融资成本不同，公司的投资会受到融资约束的影响。货币政策调整会改变公司融资约束程度，进而影响公司投资。本文研究结果表明：货币政策趋于紧缩时，公司外部融资约束增强，公司投资减少，反之亦然。

关键词：货币政策 融资约束 公司投资

着我国市场经济的发展，公司作为实体经济的重要组成部分已成为我国投资的主体。我国政府很关注宏观经济调控的作用，通过调整货币政策来干预经济产出。货币政策调整对公司投资影响的研究便有了现实意义。

一、研究假设与研究设计

（一）研究假设。货币政策会通过多种渠道来影响公司的融资约束，包括利率渠道、资产价格渠道、银行贷款渠道和资产负债表传导渠道。当货币供应量增加时，利率下降，公司的融资约束降低；股票价格增加，公司的融资约束降低；银行的可支配资金增加，放贷能力增加，公司更加容易获得贷款，从而融资约束降低；利率下降，资产价格提高，借款者的抵押资产价格和内部资金增加，还款能力提高，被借款企业认为保证借款人能按时按量还款并愿意放贷，公司的融资约束降低。无论是利率渠道、资产价格渠道、银行贷款渠道还是资产负债表传导渠道，货币政策对公司经济活动的影响主要体现在改变了公司的外部融资成本和融资环境，进而影响公司的投资。信息不对称、问题和交易成本使内外部融资成本不同，公司受到外部融资约束进而影响公司的投资。货币政策的调整会改变公司的外部融资约束程度，进而影响公司的投资水平。基于此，本文提出了如下假设：

假设1：货币政策的调整与公司融资约束存在相关性，货币政策越趋于紧缩，公司的融资约束程度越高；

假设2：融资约束与公司投资负相关，公司的融资约束程度越高，则公司的投资越低；

假设3：货币政策与公司投资正相关，当货币政策宽松时，公司的投资将会增加。

（二）变量与回归模型设计。

1.变量设计与变量定义（见下页表1）。

（1）货币政策偏紧指数。中国人民银行公布的《全国银行家调查报告》中，银行家判断货币政策“过紧”或“偏紧”的比例。

（2）货币政策类型。货币政策偏紧指数不小于50%的季度，即认为该季度实行紧缩货币政策，时期为2011年第一季度至2011年第三季度。

（3）融资约束。本文结合以往研究文献与我国情况，利用WW指数（White和Wu，2006）来综合衡量公司的融资约束程度。

WW=-0.091×CF/K-0.062×DIV+0.021×LEV-0.044×SIZE+0.102×SALEIN-0.035×S

DIV表示现金股利支付的哑变量，支付现金股利为1，未支付现金股利为0；SIZE表示公司的规模，使用该期总资产的自然对数计算；SALEIN表示公司所在的行业的销售增长率，用该行业公司销售增长率的中位数来代替；S即为个别公司的销售增长率。

（4）公司投资。采用投资-资本存量比例（I/K）来衡量公司的投资。K为公司期初资产存量，I采用现金流量表“构建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金”衡量。

2.模型设计。本文以WW作为被解释变量，对货币政策偏紧指数进行回归，检验公司融资约束受货币政策调整的影响；然后，使用公司投资作为被解释变量对WW进行回归，检验公司投资受融资约束改变的影响，构建模型1、2来检验假设1、2：

WWt=β0+β1MPt+β2QUARTERt+β3YEARt+ξi，t 模型1

Ii，t/ki，t-1=β0+β1WWt+β2TobinQi，t-1+β3Si，t-1+β4QUARTERt+β5YEARt+ξi，t 模型2

本文采用托宾Q模型，为使研究更谨慎，加入公司的季度销售增长率同托宾Q值共同控制公司的投资机会，加入现金流比率和现金存量比率控制内部现金流对公司投资的影响，加入年度哑变量控制其他宏观经济因素，加入季度哑变量控制公司投资的季度特征，构建模型3来检验假设3：

Ii，t/Ki，t-1=β0+β1MCt+β2TobinQi，t-1+β3Si，t-1+β4（CS/k）i，t-1+β5CFi，t/Ki，t-1+β6LEVi，t-1+β7QUARTERt+β8YEARt+ξi，t 模型3

β0为常数项，βi（i=1…8）为变量的系数，ξi，t为误差项。

（三）样本选择及数据来源。本文选取我国沪市A股制造业上市公司，收集其2010-2012年3年的季度数据作为样本。对原始样本进行以下筛选：剔除2009-2012年*ST、ST类公司及金融类、房地产类上市公司；剔除 2010年以后上市和退市的公司，保证样本的连续性和数据的完整性；剔除总资产或者所有者权益为负的公司；剔除异常值。最终，本文选取上证股市169家制造业上市公司2010年第一季度至2012年第三季度数据，共计1 798个观测值。具体数据来源于国泰安数据库（CSMAR）。中国银行家问卷调查综述来源于中国人民银行网站主页的“调查统计”栏目中2010-2012年的资料。

二、实证检验和结果分析

（一）变量的描述性统计。从表2描述性统计的结果来看，2010年和2011年第四季度至2012年第三季度，中央银行实行的是宽松的货币政策，公司的资产负债率较高，即在货币政策宽松时，货币供应量大，公司的外部融资较弱，公司可以相对容易融到资金来进行投资。2011年第一季度至2011年第三季度中央银行实行的是紧缩的货币政策。在这期间，季度投资水平是较低的，低于总样本的均值，而在这期间的托宾Q值较高，代表公司的投资机会。这表明在经济高速发展的时期，受投资机会的引导，公司投资力度倾向于增大，而紧缩的货币政策主要目的是避免经济发展过热、过快，抑制通货膨胀。说明了货币政策调整对公司的投资会产生一定的影响。

（二）样本检验。

1.模型1、2的回归结果分析。从下页表3可知，模型1和模型2的回归方程均在1%水平上显著，即模型构建合理，模型具有很好的解释能力，全体解释变量对被解释变量产生显著线性影响。模型的变量VIF均小于10，变量之间不存在多重共线性。

货币政策偏紧指数MP的系数在1%的水平上显著正相关，验证假设1；即货币政策调整与公司的融资约束存在相关性，货币政策越趋于紧缩，公司的融资约束程度越高。WW指数的系数在1%水平上显著负相关，验证假设2；即融资约束与公司投资负相关，公司的融资约束程度越高，则公司的投资越低。因此，货币政策会通过影响公司的外部融资约束程度进而影响公司的投资。

2.模型3的回归结果分析。由表4可以看出回归方程在1%水平显著，模型具有很好的解释能力，全体解释变量对被解释变量产生显著线性影响。变量的VIF均小于10，故变量之间不存在多重共线性。

从回归系数的显著性检验结果可以看出，货币政策（MC）的系数为正，在1%的水平上显著正相关。说明当货币政策调整为宽松型时，公司的投资将增大，反之亦然。销售收入增长率、现金流量比和资产负债率的系数都在5%的水平上显著为正。

（三）实证结果分析。货币政策偏紧指数MP与外部融资约束在1%的水平上显著正相关，假设1得到验证，当货币政策趋于紧缩时，公司的外部融资约束增加。WW指数与公司投资水平在1%水平上显著负相关，假设2得到验证，当公司的外部融资约束增加，公司投资减少。货币政策（MC）与公司投资水平在1%的水平上显著正相关，验证假设3，从而表明宏观经济的货币政策调整会影响上市公司的投资行为。当货币政策紧缩时，会对公司的投资产生抑制作用，使公司的投资减少；当货币政策宽松时，公司的投资得到促进。同时，销售收入增长率、现金流量比和资产负债率的系数都在5%的水平上显著为正，说明公司销售收入增长越快、现金流越充足、外部融资越多则公司的投资将越高。因此，货币政策会通过影响公司的外部融资约束进而影响公司的投资行为。

三、结论与启示

本文利用中国人民银行《全国银行家调查报告》中季度货币政策感受指数，研究货币政策调整通过改变公司外部融资约束程度，进而影响公司投资。通过选取沪市169家A股上市制造业公司2010年第一季度至2012年第三季度的数据，实证检验公司投资水平会随货币政策的调整发生变化，当货币政策由紧缩变为宽松时，公司的投资将会增长，并且货币政策调整会通过影响公司的外部融资约束进而影响公司的投资。通过货币政策波动、融资约束及上市公司投资三者关系的实证研究，为制定政策提供了一定参考：经济增长过热时，实施紧缩的货币政策，加大公司外部融资约束，抑制公司投资，从而抑制整个社会对资金的总需求；而经济增长停滞时，实施宽松的货币政策，减少公司外部融资约束，促进公司投资，从而带动整个社会的经济增长。此研究结果也可以警示公司在规划投资时，应适时的考虑货币政策的调整带来的融资方面的约束。X

参考文献：

1.龚光明，孟澌.货币政策调整、融资约束与公司投资[J].财务政策与行为研究，2012，（7）.

2.饶品贵，姜国华.货币政策波动、银行信贷与会计稳健性[J].金融研究，2011，（3）.

3.祝继高，陆正飞.货币政策、企业成长与现金持有水平变化[J].管理世界，2009，（3）.

4.Whited，T.Debt，liquidity constraints，and corporate investment：evidence from panel data[J].Journal of Finance，1992，47（4）.