关注国际收支变局
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国际交易核算的复式记账收支账户，由经常账户和资本账户组成，这两个账户的两面是相等的。二者之间的平衡，意味着在贸易平衡与储蓄和投资平衡之间，存在着必然联系。当宏观经济实现均衡时，在国民收入和生产账户中，总储蓄等于总投资，而总储蓄与国内总投资之间的差额，应是资本净流入额。这就构成了一个恒等式：经常账户赤字（盈余）＝资本净流入（流出）＝总储蓄-国内总投资。
中国长期“双顺差”之谜
按照发展经济学的理论，发展中国家应该保持经常账户赤字和资本账户盈余，通过利用国外储蓄，实现比单纯利用国内储蓄更高的投资水平。
尽管中国是发展中国家，但在上世纪80年代和90年代大多数年份，在保持资本账户盈余的同时，也有一些经常账户盈余。2002年至2008年，中国经常账户盈余迅猛增长，2008年经常账户盈余占GDP比重升至10％。但2009年以后，这一比重又回落至3％以下。
双顺差表明，中国没有像一个发展中国家通常所做的那样，将外商直接投资（FDI）转换成经常账户赤字。尽管中国通过FDI获得了外国资金，但这些资金并没有用于购买外国资本品、技术和管理经验。从宏观角度来看，由于国内储蓄十分充足，中国似乎并不需要这些外国资金，并且这些资金通过种种渠道，又回到美国的公债市场。不仅如此，相当于经常账户盈余的国内储蓄，也被用于购买美国国债。
持续的双顺差造成了外汇储备的持续增长。中国外汇储备的积累过去主要来自资本账户盈余，更准确地说来自FDI。但是，从2005年至2008年，经常账户盈余显著超过FDI成为外汇储备增长中最主要的贡献力量。2009年以后，资本账户盈余又重新超过了经常账户盈余，成为外汇储备增长的重要贡献因素。
一般而言，双顺差的国际收支格局是不合理的，且难以长期维系。历史上，没有一个国家像中国这样，在20年里是双顺差。双顺差很大程度上反映了中国经济结构的不平衡。余永定教授曾分析中国产生长期双顺差的原因。2008年以前形成资本账户盈余主要依靠FDI，中国这样一个有着丰富储蓄资源的国家，由于金融市场发展不完善，对于潜在的进口者来说，与其通过银行借款或其他举债的方式筹措资金，用于进口资本品，不如通过FDI筹集资金更有吸引力。
简言之，就是中国国内储蓄不得不通过国外的资本市场转化为国内的投资。此外，资本项目管制、外来资本的超国民待遇、地方政府政绩函数包含FDI等，使得FDI迅速增长成为资本账户盈余的主要贡献者。
2009年以来，中国资本账户盈余迅速扩大的同时，经常账户盈余却出现了明显萎缩。2009年资本账户盈余从2008年的401亿美元迅速上升至1984亿美元，2010年又进一步上升至2868亿美元，而经常账户盈余从2008年峰值4205亿美元快速下滑至2009年的2432亿美元，2011年跌至2017亿美元。2009年以来的这种反差变化，反映了经常账户与资本账户之间的不平衡显著扩大。这是国内经济结构不平衡进一步恶化的表现。
经常账户快速收窄反映的并不是国内储蓄率的下降，而是投资率上升，2011年投资率比2008年上升了4.54个百分点。
由于国内投资扩张，境外资本流入扩大，特别是国内机构外债借入规模快速上升，从2008年的3900亿美元上升至2011年的7000亿美元，2009年以来私人部门（特别是地产商）通过非正规渠道借入的外债头寸可能数量庞大。
资本账户逆差背后
进入2012年，中国已经连续两个季度出现较大资本账户逆差。过去20年中，中国仅有1998年出现资本项小额逆差（-67亿美元），其他时间都保持着双顺差。从2012年二季度、三季度形成资本项逆差的因素分析，可以看出一些端倪。
2012年二季度资本账户逆差主要发生在其他投资的资产项，共计944亿美元。其中，贸易信贷导致海外资产增加336亿美元；贷款导致海外资产增加251亿美元；货币和存款项逆差最大，达639亿美元，表明金融机构存放境外资金显著增加。这反映了2012年二季度人民币贬值预期增强，致使国内贸易商屯汇行为和私人部门美元需求上升。
2012年三季度资本账户的逆差，主要发生在其他投资的负债项。一是短期贷款项逆差469亿美元，反映国内机构短期负债偿付上升；二是货币和存款项逆差322亿美元，反映的主要是私人借款的偿付。三季度其他投资的资产项也导致284亿美元逆差，其中贸易信贷导致海外资产增加131亿美元；贷款导致海外资产增加192亿美元。应关注三点：
一、人民币贬值预期会导致私人部门由人民币资产向外汇资产进行转移与平衡，从而引起资本流出扩大，因为中国对外资产负债结构存在严重货币错配。
我们对外资产端的主体是债，而对外负债端却是常年的FDI以及购买人民币资产的资本流入。中国私人部门累积了约1.5万亿美元的对外净债务，这只是国际投资头寸表会计记账科目的概念，这些负债对应的都是优质人民币资产，且在过去十年人民币资产繁荣期累积溢价巨大。
当市场预期发生变化（资本回报率衰退）时，企业与家庭部门自身资产负债表的结构调整（负债本币化、资产外币化），将导致资本流出的扩大。中央银行调控国内流动性的压力因此而陡增。
二、外债清偿所导致的资本账户逆差尤其值得关注。统计内的中国短期外债存量5800亿美元，企业私底下借入的外债量可能也不小，从2012年三季度资本账户逆差结构看，这部分或构成未来一段时间资本流出的重要因素。
在过去人民币渐进升值的路径中，由于美元的利率水平较低，其贷款利率甚至低于人民币的存款利率，因此如果负债外币化，企业可以轻易地从中获得显著收益。
更重要的是，人民币兑美元存在长期升值趋势。以一年期贷款为例，在合同初期，企业可以6.5的价格获得美元贷款，到期时只需要支付6.3甚至更低的购汇价格来还款。企业不仅获得了利差，也获得了汇差，且几乎无风险。
当然，企业可以通过在远期市场上购买美元来提前锁定汇率，减少风险敞口。但至少在2011年四季度以前，人民币兑美元存在着长期升值趋势的预期如此强大，估计进行这样操作的企业不多，原因很简单，从每年大约5％的人民币兑美元的升值幅度来说，远期市场上最多能够获得2％－3％的锁定收益。
以目前中国经济减速和生产率衰退之态势，人民币升值逻辑发生了动摇，这类“存人民币贷美元”的交易所形成债务的成本，未来面临上升风险。
三、从国际收支平衡表观察，是否存在长期资金流出，尚难下定论。
其一是经常账户项目是否有真实贸易背景，是否存在通过转移定价等方式实现的跨境资本流动，特别是服务贸易，不好判断；其二是净误差与遗漏项前三季度累计达到-487亿美元，2012年很可能超过2010年的峰值-529亿美元。
我们计算了2012年8月－11月所谓残差（外汇占款-顺差-FDI），分别为-2383亿元、-972亿元、-2332亿元、-2475亿元。外管局认为，2012年8月之前的残差中相当部分反映为金融机构外汇存款的上升，大致能解释60％－70％的残差。
但2012年8月之后，外汇占款仅增长了33亿美元，残差剔除掉外币存款上升和中国的对外直接投资，该指标（残差+外汇存款+ODI）累计值近-6700亿元，而该指标1月－7月累计值近4200亿元。8月－11月，央行通过管理人民币中间价格，形成了人民币即期汇率的强势。人民币升值并没有改变资本流出，甚至显著放大，政府对汇率的支持或已成为资本外流的加速器，这可能越来越被视作是对趁早离开者的补贴。
米德冲突和日元风险
中国经历近20年的双顺差，当双顺差存在的一系列条件逐步逝去后，中国将进入经常账户顺差与资本账户逆差的平衡状态，资本项流出的压力甚至有可能超过经常账户顺差。特别是2009年以来资本账户顺差迅猛上升与经常账户盈余萎缩形成反差之后，意味着修正不平衡的力量或比预期的大。
未来一段时间，中国宏观经济的稳定对于经常账户强健的要求可能会更高，若经常账户萎缩至无法支撑资本账户逆差，本币贬值预期有可能急剧上升。
2012年中国是靠进口低迷导致的“衰退性顺差”，稳住了经常账户，如果再采用扩张性需求政策，中国可能进入新一轮“米德冲突”的政策状态。即当经济体处于经常账户顺差疲弱和经济衰退时，扩张性政策往往导致贸易顺差进一步变差。
因为企业竞争力下降和不灵活的汇率制度，中国出口短线依然弱势，但投资扩张将导致进口增加；同时投资收益项会扩大负项，经常账户会进一步恶化，人民币贬值压力上升将导致资本流出扩大，国际收支顺差进一步收窄，翻转过来会加剧国内经济的收缩。
经济减速不可怕，但经常账户的衰退，会严重制约逆周期宏观政策空间。日本若推进激进的量化宽松政策，由此而推动的日元贬值，或构成2013年中国最大外部风险。特别需要密切关注最近日元的贬值对中国经常账户的直接冲击，日元走弱可能会波及整个亚洲。
和过去几十年不一样的是，现在日本的高端电子产品、汽车和工业产品是跟韩国、台湾地区和中国大陆等邻近经济体直接竞争。这有可能逼迫东亚其他经济体压低本币汇率。目前缺乏弹性的人民币将显著地放大这种风险，从而对2013年的经常账户构成显著的压力。
央行货币政策委员会2012年四季度例会强调，密切关注国际国内经济金融最新动向和国际资本流动的变化。宏观当局可能已意识到这种风险，适当松动人民币对于美元或一篮子货币的盯住，甚至扩大人民币汇率中间价浮动区间，都可能成为未来考虑的政策选项。
作者为华泰证券首席经济学家