PE在寒风中徘徊
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私募股权行业将如何撤回投资。
中小企业几乎想松一口气都不行。当然即将离任的总理和其他官员都说过要减小中小企业的贷款难度，但是除了2012年3月在温州推出的小规模试点借贷项目外，中国政府并没有采取其他任何有利于中小企业的举措，绝大部分银行贷款依旧被国有企业所瓜分。
为了填补融资方面的空缺，过去十年间，越来越多的中小企业开始选择私募股权（pe）作为融资渠道。作为提供资金的回报，私募股权基金通常会持有这些仍处于发展阶段的中国企业的少数股权。随后，基金经理们会指引企业通过首次公开募股（IPO）募集到更多的资金，从而使私募股权基金获得撤回投资的机会。强劲的需求已经帮助这个行业实现了迅速扩张：根据调研机构清科的统计，截至2012年第三季度，中国共有6035家私募股权和风险投资企业处于运作状态，这个数字相比2005年增长了10倍有余。
然而今年国内股票市场的疲软表现以及投资者对于新股的漠不关心已经在很大程度上宣告了这“上市前”融资方式的终结。随着上海股票市场创下3年多来的新低，私募股权企业已经无法继续从帮助中小企业上市的业务中获取大量利润。这个行业必须寻找新的盈利模式来替代IPO这只现金牛。
一位在一家拥有政府背景的私募股权企业工作的业内人士说：“成熟、完美无缺且股价能够迅速上升的企业现在已经极其稀少，‘竭泽而渔’的时代已经结束了。”
短期投资
中国私募股权企业当前所面临的困境源自于行业独特的发展经历。在西方，私募股权通常会涉及兼并与收购：私募股权公司会买下一家企业的控股权，对其进行改组，然后再让它和另一家规模更大的企业合并。大约在2006年之前，中国的私募股权企业只能募集美元资金，因此他们的运作更贴近西方模式。
然而由于投资者偏好松散以及监管方面的原因，中国的私募股权企业在撤回投资时更依赖IPO。2006年，监管部门首次允许国内企业募集人民币资金，之后在2009年，他们又针对外国企业了类似的规定。据咨询机构贝恩（Bain&Company）的统计，由于资金来源扩大，中国的私募股权投资规模一举从2005年的37亿美元增长至2011年的152亿美元。而在2011年，有68%的基金以人民币的形式募集。
为了募集到人民币资金，私募股权公司必须对基金进行定制以迎合国内的投资偏好。其中一个举措是将基金的平均寿命缩短为三至五年，而在美国，大部分基金的寿命都为七到十年。
贝恩大中华区私募股权行业负责人芭提雅（Vinit Bhatia）表示，在美国，机构投资者占据了私募行业的主导地位，然而在中国，个人投资者所占的比重更大。他说：“个人投资者希望能够很快地进行投资，这样的压力促使基金经理将重心放在了短期投资上。”
相比寻找企业买主，IPO可以提供更快捷的撤资渠道，而中国股市在过去十年间的上涨已经让上市公司轻松地赚取了巨额利润。因此，IPO撤资的规模也迅速扩大：根据贝恩的统计，在2011年中国所有的私募股权投资中，有66%是通过IPO的形式进行撤资的。相比之下，全球只有不到四分之一的撤资通过成交价完成。
美梦泡汤
然而这种“上市前”模式以一种错误的假设为基础，那就是股票市场会不断上涨。金牛投资董事总经理奥尼尔（James O’Neill）表示，私募股权企业会以很高的市盈率（一种常见的衡量公司股票价值的指标）购入目标公司的股票，因为他们相信自己能够在IPO阶段以更高的价格出售这些股票。在如此高的市盈率下，“倘若市场回落，你就几乎不能有丝毫的行差踏错。”
而股票市场也的确回落了。今年，上海已成为全球表现最糟糕的股票市场之一，而小企业也因此无望获得较高的IPO估值。
除了公开募股外，私募股权并没有其他太多的撤资渠道。大部分私募基金通常只持有企业的少数股权，因为在许多中国企业掌权的第一代企业家不愿意放弃自己的控制权。在未持有控股权的情况下，私募基金无法强迫企业家出售或兼并他们的公司。而在西方，这是一种常见的撤资策略。奥尼尔说：“我们遇到过许多这样的企业家，他们说‘我不会卖掉自己的公司，那就像是卖掉自己的孩子。”
上海曼达林（Mandarin）基金管理合伙人弗尔切利（Alberto Forchielli）表示，掌握多数股权的企业家可以轻易无视私募股权企业投资被困的境遇。“假如IPO没有实现的话，企业家会说‘我当初为什么需要你们？’”
孤立无援的私募股权公司有几个糟糕的选择。弗尔切利表示，他们可以选择继续持有投资、承认损失、利用自己基金里面的额外资金来提供短期常规贷款以期弥补损失，有时也可以尝试说服企业家卖掉企业。
不过改变策略也会给投资者带来额外的成本。奥尼尔说：“时间是投资回报率的敌人。假如你原本认为自己会在三年内撤资，现在却突然发现需要五年时间，这一突如其来的变化会让投资变得非常不合算。”
人们很难判断这样的变故究竟会给私募股权基金造成多少影响，因为基金往往不愿意公开这些造成资金损失的投资。但是清科研究中心研究经理林婉婷认为，在2015年之前，中国的一些私募股权企业会倒闭，届时市场应该会稳定下来。
余下的私募股权企业也会对那些缺乏明确撤资战略的投资更为警惕。这种冲击已经很明显了：根据咨询机构泽奔（Z-Ben）的数据，2012年中国只有352家公司表示自己依靠私募股权募集资金，而在2011年，这个数字为1101家。
撤资渠道
IPO的暴跌已经使私募股权行业内的许多人意识到自己需要开发其他撤资渠道。资深PE投资人杨国平表示，一些私募股权企业正在寻找其他投资者购买自己转让的少数股权，尽管这么做可能会令他们蒙受一定的资金损失。
虽然中国的企业主们会因为放弃控制权而惴惴不安，但是兼并与收购仍最有可能成为今后的撤资渠道。值得私募股权企业庆幸的是，许多中国第一代企业家如今已接近退休年龄。奥尼尔表示：“创始人将企业交到了子女的手中，而子女们并没有对公司投入个人感情”，因此他们可能会选择卖掉公司。而其他一些企业家也会考虑放弃多数股权，前提是他们能够继续管理自己的公司。
为了向投资者提供具有竞争力的回报，私募股权基金也需要为公司带去更多的价值而不仅仅只是资金。上海云月投资（Lunar Capital）的管理合伙人苏尔格（Derek Sulger）表示，他们一直在帮助自己投资的饮料、食品和服装公司改善经营。当云月投资出售这些企业时，也会因此获得更多的收入。
杨国平表示，这种由兼并收购推动的私募股权投资模型在中国也确实存在，只是它不像“上市前”模式那样普遍。杨国平表示，那些采用这种更西方化的私募股权经营模式（投资中期企业，并寻找更大的公司将其收购）的公司目前表现良好。比如海外巨头凯雷投资集团（Carlyle Group）在今年8月向中化国际出售了一家中国化工企业40%的股份，他们在短短四年内就实现了初始投资的翻番。
最终，私募股权企业需要更为谨慎地挑选那些适合并购或IPO（如今这条路比以往更窄了）公司，EatonPartners中国业务负责人勒纳（ChrisLemer）表示。他认为，谨慎的投资者可能会收紧自己今后的私募股权投资，因为他们需要观望行业未来的发展动向。
退出新途
中小企业股份转让系统（新三板）将从2013年1月1日起实施新的制度体系。新制度将更多偏向机构投资者，个人投资门槛将提高，目前市场对这一政策反响不一，调整规范性质明显，对投资与退出拉动作用有限目前VC/PE投资退出问题仍然存在，除IPO外，寻求并购等其他退出方式仍将是未来机构努力的方向，场外交易如新三板和众产权交易平台或许存在着新的机遇。
“在新三板扩容推进工作中，创新型中小微企业、VC/PE投资机构、中介机构将享受直接利好。”清科研究中心分析师张琦表示。创业板建立初衷是为中小企业服务，解决中小企业融资问题，而实际上目前创业板的进入门槛较高，众多的中小微企业达不到上市条件，难以利用资本市场进行直接融资，而大量存这样的企业都需要资本市场的服务。而新三板则定位于为成长型、创新型中小企业提供股份转让和定向融资服务，新三板的扩容将有加强对经济薄弱环节的支持，促进民间投资和中小企业发展。
张琦预测，新三板挂牌企业数量将突破性增加，挂牌企业股东人数的突破也将使得其股票交易日益活跃，VC/PE机构在面临更多的投资标的的同时，退出渠道也较以往更加顺畅，这对回报水平每况愈下的VC/PE机构而言无疑是重大利好。由于新三板企业目前价值未得到完全开发，2012年上半年挂牌企业平均市盈率仅为18.20倍，而中小板、创业板的市盈率在30倍上下，相比之下，VC/PE机构注资新三板成本较低，日后退出将带来可观的回报。
随着私募股权行业资金的减少以及投资标准的提高，中小企业会发现融资将变得越发困难。不过只要小企业依旧面临融资紧张的局面，私募股权就会在中国内地找到更多的投资机会。