经济中期不存在系统性风险

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二季度是库存周期顶峰

我们前期曾判断，2011年3月之后开始进入真实需求的检验期，而3月的PMI数据显示，库存水平确实在上升，这与我们对库存周期节奏的预测一致。进一步照此逻辑推理，库存水平极有可能在未来的2-3个月继续上升，并在二季度出现主动补库存的顶峰。产出缺口显示，4月中国的产出缺口极有可能会出现峰值，随后产出缺口回落，而此时如果库存水平加速上升，则说明经济在一个更高的水平上达到均衡，从而使上年10月开始的主动补库存到达高峰，经济的加速度渐趋回落。

根据库存周期的规律，在短周期到达顶峰后，经济会出现自然回落，这是一种正常的经济波动，它对市场的意义是一个短期高点的到来。但这个高点是否意味着周期复辟的终结，才是问题的关键。与以往的库存周期不同，本轮库存周期始终是在约束下进行的，资金紧张一直是本轮主动补库存周期的最大约束，其背后的原因是通胀的持续高位运行。在资金成本的约束下，主动补库存和产能扩张的冲动被抑制，本次库存周期的上冲加速度是相对和缓的。同理可推，既然没有急速上冲，就不会存在急速回落，虽然理论和逻辑上必定存在库存周期二季度的环比高点，但在现实中，可能表现得不会那么猛烈。

周期复辟的第三阶段

周期复辟行情存在三个阶段，第一阶段是产能利用率的上升，即周期行业步入景气阶段的投资布局，这个阶段在2011年3月已经结束；第二阶段是从产能利用率到行业利润好转，这是周期复辟的实质，目前正处于这一阶段，预计将持续到二季度末；第三阶段即产能和利润恢复之后的增量问题，即固定资产投资。周期复辟的逻辑核心已经发生转换，在主动补库存阶段，我们可以沿着库存周期的线索投资，包括从汽车到建材，然后演化到钢铁、化工，最后是煤炭、有色金属和金融。但库存周期到达顶峰后，未来的周期复辟朝着何处去，就取决于超预期的需求在哪里，在固定资产投资方面，市场必定对政府主导的民生投资最为认可，以保障房为代表的此类投资极有可能是下半年最稳定的部分，所以，周期复辟的行情由系统的产业链投资向主题投资转换，周期复辟进入分化的个股及子行业行情阶段，其中，化工和煤炭极有可能是延续性较好的周期性行业。

二三季度不确定性

已被充分预期

在周期高点过后，信贷紧缩所压抑的投资冲动，到底是降低了未来的总需求，还是一旦紧缩放松，被压抑的需求就会迸发，从而产生新的脉冲？现实的路径是，放松一定是以通胀的回落为前提，按上述逻辑来推断，虽然通胀的回落一定是总需求受到了影响的结果，但注定这种被压抑的回落一旦遇到政策的放松，极有可能产生强劲的释放，所以，5月库存周期的顶峰后，7月即在理论上面临着通胀的回落，在这个阶段中，市场可能面临着较大的压力，但随后的反弹也应该是强劲的，这就是中周期的逻辑的必然，下半年只是中周期向上过程中的过渡期，经济增长方面不存在系统性的风险。

所以，判断市场又回到了对政策何时放松的判断，进而回到了对通胀的判断。上半年通胀将始终维持在高位，这已经是市场的一致性预期，这个判断中还隐含着另一种预期，即中国的高通胀几年内都很难改变。按照我们对库存周期节奏的判断，库存周期二季度达到高峰之后，三季度通胀极有可能出现小幅回落，通胀的缓和也变成利好，因为期望通胀完全消失并不现实。2011年的二三季度之交，对通胀的影响是最不确定的阶段，在欧洲加息之后，二季度后期面临着美联储的货币政策抉择，非洲的战争可能在这个过程中增加变数等。

我们很明显感到一种市场倾向，即在对二三季度将要发生的不确定性有充分预期，且指数又已经在反映这种预期的情况下，这些诸多的不确定性就被善意地忽视了，因此，经济并不存在中期的系统性风险，即便面临调整，指数的下跌空间也有限。我们在一定程度上支持这种善意的忽视，因为虽然存在周期高点，但并不需要为此而过分担心，这毕竟是短周期波动，8月左右可能就会有新的底部，在这个过程中，周期复辟的第三阶段值得等待。