上市公司并购绩效研究文献评述

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【摘要】上市公司并购一直是国内外学术界研究的热点。文章从并购能否提高企业绩效、并购的行业相关程度与并购绩效的关系和不同并购方式对并购绩效的影响这三方面对学术界研究的成果进行总结和脉络的梳理，并在此基础上提出展望。

【关键词】并购；绩效；超常收益

一、引言

自从1895年～1904年在美国出现了第一次兼并运动之后，并购作为企业资本运营的一种重要手段被越来越多的公司所采用。近年来，国内外学术界中一些学者认为并购增加了社会财富，提高了效率，从而增加了股东们所拥有的财富；另一些人则持怀疑态度，他们认为，目标公司在被收购以后，其经营并没有改善，而且收购公司的经营业绩也可能下降。因此对于并购是否能提高公司的绩效，目前国内外仍有很多争论，没有统一的看法。

二、有关并购提高企业绩效的研究

Jensen and Ruback(1983)对1983年之前并购研究的13篇文献进行了总结，发现目标公司在并购事件之后获得了显著的正收益，围绕收购事件发生日，超额收益比例在16.9%到35.2%之间变化，并购公司虽然没能产生超额收益率，但也未出现明显低于零的现象。得出的基本结论是：①企业并购使股东的平均收益率为30%，敌意收购的平均收益率超过30%；②目标管理层反对收购的行动损害了股东的利益。

Schwert(1996)研究了1975―1997年间1814个并购事件后认为：在时间窗口内，目标公司股东的累积平均超额收益率为35%，收购公司的超额收益率接近于0。Palepu和Ruback(1992)研究了1979―1984年间美国50件最大的并购案得出结论：并购企业资本回报率明显提高。我国学者的许多研究也能得出并购能提高企业绩效的结论。目标企业获得溢价的平均值在60年代为19%，70年代为35%，在1980一1985年为30%。

孙铮和李增泉(2003)对1997―1999年间发生的133起大股东变更时间进行了检验，得出结论：控制权转移期间，上市公司的股东平均获得了18.89%的超额收益。张华伦，冯田军，董红果(2005)对2000―2003年中国上市公司的187个并购事件的平均股价和累积超额收益率分析表明：市场对上市公司的重大并购有强烈的超前反应，并购给公司带来了一定的价值提升。

张学毅（2002）运用净利润、主营业务利润等指标后发现经过并购的公司的成长能力和稳定性显著优于未实施并购的公司。方芳和闫晓彤（2002）从盈利能力、偿债能力、成长性等方面选取了9项指标进行绩效评价，发现公司的现金流量和短期偿债能力对公司整体绩效有很大的作用。

三、有关并购使公司业绩改善不明或下降的研究

Garden(1999)利用DEA方法研究了信用联盟的并购，发现并购不能给各方带来显著收益。Geoffrey Meeks(1997)对以往关于并购的研究进行了系统回顾，研究了1964―1971年英国233个并购交易的收益，研究表明：交易后，收购公司的总资产收益率递减，并在交易后第五年达到最低点，同时有将近2/3收购公司的业绩低于行业平均水平。总的来说，合并使收购公司盈利水平轻度下降。

Janrell和Poulsen(1989)概括了对1960年到1985年12月间的663起成功的要约收购的研究结果。他们发现，不同年代的目标企业股东获得的非正常收益率不同:其中60年代为正的40%，70年代跌至20%，80年代则降为-1%;Bradiey等进行了类似的研究也得出了相似的结论。在研究1955-1957年1164个并购事件后指出，即并购活动在总体上是不利于被收购公司股东的。

Salant(1993)研究表明，线性需求函数假设下，Coumot模型中竞争对手产出的扩大将使企业的兼并变得无利可图。Anup(2000)回顾了22篇研究文献，这些文献分别计算了发盘收购（要约收购），其他收购，购买资产等重组方式发生后公司长期的非正常收益，综合的结果是兼并后长期绩效为负，发盘收购的绩效为非负(甚至可能为正)。

陈信元和张田余(1999)以1997年沪市的有并购活动的95家公司为样本，对沪深两市1993―1995年发生的38起并购事件作了事件分析，研究结果表明：在并购中，目标企业公司股东能够在并购中获得正的累计超额收益，而并购公司股东难以在并购中获利。

冯根福、吴林江(2001)采用了一种以财务指标为基础的综合评价方法来衡量1994―1998年间发生并购的201家上市公司的绩效，他们选择了主营业务收入/总资产、净利润/总资产、每股收益和净资产收益率这四个财务指标，发现总体上并购后第二年公司绩效有所提升，而从并购第二年起，并购绩效呈现逐年下降的趋势，总体上看并购后的整合未取得成功。

四、有关并购的行业相关程度与并购绩效的关系的研究

并购公司与目标公司的行业相关程度的不同对并购后企业经营业绩的影响也具有很明显的差异。国外学者们大多研究认为横向并购和纵向并购在短期内较混合并购更易产生并购后的协同效应，从而提高企业并购后的经营业绩。

Elers(1980)发现混合并购的并购公司的收益高于非混合并购。Megginson和Nail(1998)对1963―1996年间发生的260件换股式并购进行了研究，研究表明：运用横向或纵向式并购的企业，能够提高企业的财务协同效益和企业效率，而混合式并购交易则导致股东财富的损失。

我国学者对不同并购方式对并购绩效的影响研究没有形成统一的结论。朱乾宇和余品杨(2000)对1998年深沪两市126起并购事件进行研究，该文章以企业净资产收益率作为效益指标，结果表明混合式并购绩效较好。冯根福和吴林江(2001)以1994―1998年的201个并购事件为样本，该研究发现：混合并购在第一年的绩效较为显著，而横向并购绩效在并购后第一年并不显，但随后呈现上升，纵向并购绩效最不明显。干春晖(2002)以1999―2000年的59起上市公司并购事件为样本表明，利用事件研究法证明：短期内纵向并购的累积平均剩余收益均值最高，但是横向并购和混合并购的差异并不显著。

五、对其他影响并购绩效因素的研究

Cordon和Yagil(1981)通过对不同支付方式对并购绩效影响研究，得出结论：采用现金并购比股票并购可以产生更多的超常收益。在采用现金支付的要约收购中，收购公司股东在并购后5年内有显著正的超常收益（平均61.7%）。Pranks(1987)和Linn(2001)通过研究也正证实了现金并购的超常收益相对较高。

李丹心等(2003)以2003年发生并购的103家上市公司为样本，对上市公司多项财务数据综合成一个评价并购绩效的综合财务指标体系进行实证研究，认为国有股权的集中对企业并购绩效产生负面影响，法人股占比例最大的类型在并购后的绩效提高较快。

六、评述与展望

综上所述，国外对被并购公司取得显著正的收益己经是得到了一致结论，而对并购公司是否取得正收益一直没有一致的结论。但总的来说，国外的文献是比较全面的。国内的研究对我国上市公司并购也有很大的帮助。但仍然有一些不足：（1）样本选取不合理。要准确地检验并购企业的绩效，样本的选择方法非常关键。因为有些企业发生并购非常频繁，我们在选取样本时如果不能准确划分，那结果必定有偏误。（2）在利用各种方法进行研究时，只是简单地检验短期绩效，没有用更可靠的方法来检验中长期绩效，而对中长期绩效的研究也较少。

因此，我国对于上市公司并购绩效的研究，基本上停留在检验并购对公司业绩的影响和股票市场的反应，而对于在一个中长时期内，并购后对收购公司股东和目标公司股东的有何影响，这一问题有待进一步研究。

参考文献

[1]Agrawal,Anup,JeffreyF.Jaffe,and Gershon N.Mandelker,1992,The past-merger performance of acquiring firms:A re-examination of an anomaly,JF,47,1605-1622.

[2]Barber Brad,1996,Detecting long-run abnormal stock returns:The empirical power and specification of test-statistics,JFE 41,359-399.

[3]陈信元,张田余.资产重组的市场反应[J].经济研究,1999(9):53-59.

[4]冯根福,吴林江.我国上市公司并购绩效的实证研究[J].经济研究,2006(06):12.

[5]陈信元,张余.资产重组的市场反应-1997年沪市资产重组实证分析[J].经济研究,2002(06):22-27.

[6]方芳,闫晓彤.中国上市公司并购绩效与思考[J].经济理论与经济管理,2002(6):17-19.

作者简介：孙斌（1986―），男，四川资阳人，新疆财经大学会计学院10级在读硕士研究生，研究方向：管理控制与内部控制。