在弱势中把握市场结构性机会

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上周，A股市场一扫一个多月的颓势，沪指接连放量大涨，投资者观望情绪大减，市场资金流入明显，一片“反转”之声不绝于耳。然而，我们认为，由于宏观基本面的弱势，再加上市场资金面中性偏紧的变化趋势，预计未来市场出现趋势性上涨的机会较小，投资者应更多地关注由经济转型、兼并重组等带来的结构性投资机会。

宏观经济疲软未来走势堪忧

我们预计，2011年经济增速将回落至8.8％；与此同时，我们也将2010年3季度GDP增速预测从9％下调到8.5％，4季度GDP增速预测从9％下调至8.2％。其中，2011年名义固定资产投资增长18％，比今年的24％显著放缓；GDP项下的资本形成实际增长10.4％，对于GDP增速的贡献从2010年的4.8放缓至4.4个百分点。这一预测主要是来自于对基建、房地产和制造业三部分投资的判断。

在基础设施投资方面，由于本轮4万亿投资刺激计划启动于2008年底，明年下半年逐步到期，同时中央对于地方融资平台监管也趋于严格，因此预计2011年基础设施投资增速可能从今年的22％大幅回落至8％。在房地产开发投资方面，明年商业房地产开发投资增速将由今年的24.5％下滑至12％，2011年房地产开发总投资增长将从今年的27％回落至16.5％。在制造业投资方面，由于经济增长明年可能放慢，预计出口相关制造业投资增速明年将从僻的27％回落至25％的近年低谷。同时，受政府加强节能减排的影响，　“两高一资”产业投资将受到限制，带动非出口制造业从今年的23％回落至20％。

同时，投资增速短期内还将面临继续放缓压力。1-6月全国城镇固定资产投资累计同比增长25.5％，较上月末下降0.4个百分点。未来数月，无论是政府投资还是民间投资都仍将面I临继续下滑压力。政府投资方面，随着国家对地方政府融资平台债务问题的清理，地方项目投资增速将面临继续下滑压力，并进而带动政府投资增速下降。企业盈利预期的下降也将对民间投资造成下行压力。

一

在需求方面，预计未来数月，无论是内需还是外需，其增长都将呈现下降势头。内需方面，房地产投资拐点的显现进一步确认了投资短期内继续下降的判断。而消费由于去年的高基数以及汽车等耐用品消费刺激政策效果的递减和住房配套消费增速的放缓，也将继续小幅走低。外需方面，出口增长也将从今年以来的迅速攀升到高位放缓，下降态势难以避免。综合来看，未来数月总需求将下降。

我们认为，未来一年盈利增速放缓的基本面将很大程度上抑制大盘的上涨空间，市场下半年不具备反转条件。当前的市场正在被经济悲观预期所绑架，市场大幅反弹的契机有待于紧缩政策的松绑，而这一时点至少要等到第四季度。

而且经济下降的叠加因素明显，目前政策已经由“观察期”进入“讨论期”。政府眼前对于“经济政策保持连续性”的口风不变，但在执行中，上半年实际的“退出”态势将有所变化。在保持政策连续性这一抽象的口号下，双向微调将转向。

目前的市场只有在两种情况下才能出现反转：一种情况下是三季度宏观经济急剧下行，政策上出现松动；另一种情况就是未来经济明显好转，市场信心明显增强。但从目前的情况来看，这两种情况都不太可能出现。

市场资金面转向中性偏紧

统计显示，自5月24日开始的连续8周内，央行累计大幅净投放资金量近1万亿元，从而有效缓解了5月末开始的银行间资金面紧张的状况。

7月20日，央行发行了450亿元1年期票据，较上期增加100亿元，发行利率为2.09％，连续7周保持稳定；21日，央行宣布将发行高达800亿元的3个月期央票，若无其他操作，央行将在连续9周净投放后再净回笼，回笼资金量为510亿元。这表明央行公开市场操作正在恢复常态。在中性对冲的操作策略以及平滑资金分布的意图下，预计未来短期回笼工具将发挥更大的作用。

而同时，在下半年新增信贷规模上，7.5万亿的新增贷款的“红线”放宽的可能性不大。数据显示，今年l至6月，新增人民币贷款达到了4.63万亿，这意味着，在不放松新增贷款规模的前提下，下半年银行的新增贷款将只有2.87万亿，月均新增贷款不到5000亿。而就在上周二，银监会主席刘明康在银监会2010年第三次经济金融形势通报会上强调，　“严格控制新项目贷款，强化贷款风险管理”，　“高度重视行业信贷风险”，这很可能暗示着下半年信贷放松的机会较为渺茫。

而与此同时，新股发行和限售股解禁的脚步却没有放缓。据研究显示，下半年股票市场合计融资规模将达到4400亿到4700亿。再加上高达3万亿的解禁规模，目前这种资金宽松的迹象将逐渐转向中性偏紧。市场数据显示，截至7月21日，上海银行间同业拆借利率涨跌互现，但3个月和6个月的同业拆借利率仍高达2.55％和2.52％；在银行间债券市场上，7天回购加权平均利率报1.84％，较前收盘涨3个基点，仍处于相对高位。

宏观流动性紧缩已经传导到了资本市场，持续快速扩容也加大了股票供给，3季度预期市场资金仍然处于偏紧的状态。目前，市场正处在阶段性的政策观察期。如果政策不能有效对冲调结构调整所带来的投资增速下降局面，则在大小非解禁压力加大的背景下，市场将面临持续的弱势。

关注三大结构性机会

虽然宏观面和资金面的因素使得股市很难出现趋势性的反转。但是，由于经济转型势在必行，加上市场的整体估值已经处于历史较低水平，以及上市公司兼并重组的因素存在，投资者仍可重点关注A股市场的结构性机遇。

我们认为，占整体市场约60％市值的大盘股目前估值处于历史较低水平，继续下跌空间有限；而另外占整体市值约40％的股票，绝对估值以及相对大盘股的溢价都处于较高水平，在经济及盈利暂时见不到好转迹象的情况下，整体估值风险有可能在下半年进一步释放。因此，我们建议，第一、避开受去杠杆化或中国劳动力成本上升负面影响大宗商品及原材料(有色金属及煤炭)、交通运输(航运、航空)、劳动密集型出口制造业(低端电子组装与制造、纺织等)。第二、结构上建议配置三类：一是受益于劳动力成本上升，特别是中低收入人群收入增长的大众化及中低端消费品及必须消费品；二是受经济周期影响不大且受政策支持的电信、科技及服务板块，包括电信运营、电信设备、网络优化等板块，以及公用事业板块；三是估值基本见底且盈利相对稳定的蓝筹股。第三、随着政策基调的动态微调，市场的阶段性情绪好转，节能减排与环保、区域振兴、三网融合、物联网、智能电网等主题有望将局部活跃，但总体将保持审慎，建议自下而上挑选估值到位、基本面扎实的真正受益个股。

对于目前市场普遍认为估值已处于底部的银行和地产行业，我们的观点是，这些板块当前估值已经接近或者低于历史低位的水平，但行业基本面的根本改善尚需观望。针对房地产的调控措施已经使得购房成交量明显下滑，部分城市的交易价格也出现了松动，但未来政策是否会加码还取决于在成交量企稳的情况下价格的走势。针对房地产的调控政策的变化有可能是常态，将大大减弱地产行业的资产属性。