既不是二八也不是八二?
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市场对于风格切换有所期盼，一方面是缘于小盘股和蓝筹的估值差距可能存在客观回归的需要，另一方面是对于类似去年国庆节后大盘股行情的向往。这种期盼并不是完全不存在基础，一方面是蓝筹股估值修复在年报披露背景下有了相应的条件，年报超预期的成分在一点点释放，银行板块年报的超预期以及地产的保障房概念推动，都给估值空间提升提供了条件；另一方面是小盘股业绩的超预期在减弱，年报高送转行情过后季报再超预期的能量在降低。
所以在这样的背景下有了上述市场的期盼，我们对这种客观存在的市场思路想作一个厘清，分析这样的逻辑是否成立、获得市场的支持。这事关我们对整个市场估值的提升空间以及市场运行状态的判断。
我们分析的逻辑是：一方面从资金的充裕角度来看能否支持大盘蓝筹股的轮动直至全面启动?另一方面从估值角度来看大盘股业绩超预期的可能性有多大、从而提升的估值空间有多大?
资金的结构性充裕
我们先考察资金面的格局。大盘蓝筹如银行、地产等大市值板块启动的前提尽管不是取决于资金的充裕程度、不是其充分条件，但资金却是大市值股票前进的必要条件。
资金的封闭式循环和可能的判断错位
尽管不具备非常完备的解释性，我们还是只能选取银行间市场的资金价格来作为市场价格，将资金和股指的波动描述如下(见图1、2)：
不难看到，资金价格对资本充裕程度有一定的解释性，从该价格来推断市场方向也有一定的依据。先从图1来看，在较长的时间跨度里，资金价格较高的时段里股指表现不好、资金价格低迷的时候资本的充裕才能造就上涨的行情。当然，并不是绝对的对应关系，而且资金价格多半是停留在某个区间内运行的，只有当其打破运行区间的时候才有大盘运转趋势的改变。
从图2来看，在比较短的时间跨度里，我们看到的情况是两者对应的波动节点的重合度非常高的状况。几个拐点：2010年11月资金价格从底部折转，大盘调头向下；2011年1月间资金价格达到近年来未触及的历史高位，则大盘也随之见底开始一段向上的持续行情。而从目前来看，资金价格虽然未到达2010年11月的相对低位，但也基本上处于底部区域里面，是否意味着拐点就要来临了呢?
这里有两个因素需要分析判断：一是拐点的含义。资金价格的拐点实际上意味着货币政策效用的拐点，判断未来的政策走向和前期的紧缩效应累积是否在目前节点发酵是有一定难度的，紧缩力度的加码是否已经到了一个必要的程度?我们从央行的思路来看，依通胀为准绳的政策导向将会是今后一段时间内存在的现实，那么更多的可能不是拐点、而是持续的攀升，上台阶是逐步的，但却是紧缩效应可能是累积的。那么从当前来看这种压力比较明显。
二是资金循环的封闭和脱节造成可能的判断错觉。尽管我们选取的资本价格是一个公开的市场价格，但其解释度或者说代表性是值得怀疑的，换句话说，很可能资本循环系统的脱节是越来越严重而导致资金价格的错觉。资本脱媒造成很多资金的体外循环，民间资本价格和市场价格的差距无法用两个市场的打通来消除，这种差距的存在不但没有缩小和消失、而是随着资源配置的越来越集中而使得循环越来越封闭。所以，银行间市场的价格失真可能是越来越明显的。那么这种状况导致的判断错觉也可能会发生。
在讨论了资金封闭式循环之后再来看股市资金的状况就比较容易理解了。
资金大格局宽松并不代表股市资金的宽松
先来看存量资金的力量是否能够足以抬升资产价格或者说制造足够大的泡沫。我们用流通市值／储蓄存款余额来简单描述可能的“水涨船高”现象，由于近年来央行的持续货币扩张，整体的流动性泛滥使得我们对资产价格的上升抱有较高的希望，但是，从股指的箱体宽幅震荡而非单边牛市表现来看，存量资金对股市的推动没有显现出足够的力度。那么，存量资金是没有发酵呢，还是其他原因?
2008年金融危机以来，流通市值／储蓄存款和股指都处于较为吻合的上升趋势当中，说明储蓄搬家对股指的正面作用。不过，也可以看到2009年下半年特别是2010年之后，流通市值／储蓄存款的爬升的速度要快于大盘，从直观来看储蓄对股指的推升乏力。
产生这种现象的原因可能来自于两个方面：一是限售股的2009年和2010年的解禁幅度加大使得流通市值扩充，从而造成流通市值膨胀速度超过储蓄膨胀速度：二是融资力度的加大吞噬了储蓄的力量。
这两个因素作用力度是存在差异的，如果是第一个因素是主要因素，那么很可能限售股解禁后并不抛售而虚高了流通市值，从而造成视觉上的流通市值高企的状况，这种假设带来的判断则可以忽略这种存量扩容带来的流动性压力。但是如果是第二个因素是矛盾的主要方面，则要考察增量扩容对流动性的吞噬力量究竟会不会形成较大的负面压力，那么我们要审视来看待。
再来看一下新股发行的两个数据，一个是扩容的量、一个是扩容的价。以此衡量未来可能的扩容对流动性的影响。
先来看量。自2009年行情回暖以来扩容的持续是很明显的，虽然没有到达2007年的极端高位，但实际上和2007年大牛市末端时候的扩容水平是基本上相当的，而且是持续的。那么，从这个角度来看，这个扩容水平对流动性的吸纳是存在的，也就可以推断扩容对市场上行的压力也是客观上存在的，只是流动性较为充裕，这种压力并不明显。
我们估计从一个比较长的阶段来看，这种扩容压力都是存在的。虽然从一、两个月的短期角度来看并不会显露得过于明显，但从半年以上的时间段来看是明显的。之所以有这样的判断，是基于两个方面的因素：一是央行提出的社会融资总规模概念，除了想要达到淡化贷款额度目标控制的目的之外，更多的也是为了社会融资多元化方式的实现，直接融资的规模应该是在持续扩大之中的、无论绝对规模还是相对占比：二是除了新股IPO的发行规模扩大之外，上市公司的再融资规模也处于上升通道、占比也在扩大，这从现实角度也是较容易理解的，再融资成本较低，而且上市公司的扩张冲动也随着股指保持温和震荡状态而显露。在这种状况下，上市公司带来的扩容压力也不会减轻，起码阶段性的减轻不太可能看见，要等到增发和配股大面积套牢才能被迫停止。
再来看价。在讨论新股发行的时候要关注的另一个因素就是发行市盈率。从新股发行制度改革之后新股发行市盈率普遍上了一个台阶，其背景是新股发行制度改革的初衷是为了消除一、二级市场之间的价差，一方面是为了和国际接轨、使得二级市场的估值溢价缩小；另一方面也是为了将囤积在一级市场里面庞大的资金群驱赶出去。那么，这个改革的效果充
分体现在较高地抬高了创业板和中小板的估值重心。
从新股发行制度改革的角度来看，高的市盈率发行是为了消除一、二级市场间的差距，也是A股国际化步伐迈进的一个大举措。不过，从目前角度来看，发行市盈率的高企对市场的影响表现在两个方面：一是一级市场“获利”丰厚可能会鼓励更多的企业发行上市，从而导致规模扩张之后的估值抬升会受到压制，从去年以来中小板和创业板的新股发行占据了IPO的绝大部分，未来供应量也不会很快下来；二是二级市场投资者在破发风险制约下的热情减退，也可能会削弱小盘股估值溢价；三是在基金提出要求券商发行参与锁定的情况下，新股发行制度如果按照这个方向来修正，那对于创业板估值可能会有大于中小板估值的冲击。
我们判断这种新股发行市盈率高的状况不会很快改变，尽管市场对新股发行市盈率降低的预期可能随着基金等机构投资者的呼声越来越高而越来越明朗，但实际的状况很可能必须等到券商的大面积包销和中签率的大幅提高等风险显露之后才会有所改变。这种状况的出现应该不会很快出现，换句话说，高市盈率新股发行的扩容仍然会持续较长的时间，起码上半年我们仍将看到这种状况的持续，这也将给市场造成压力的持续。
微观的直观视野
我们选择基金这个微观视野来从一个侧面看资金的状态。统计2005年以来基金发行的总体规模和单体规模随股指变化的情况，如图所示。
(见图3)
从总体上来看基金扩张的规模随股指正向变化的特征十分明显。基金规模扩张较快的时期集中在上一轮大牛市，2006―2007是集中扩张的时期；而从2009年以来基金也保持较大规模的扩张，得益于股指的温和上行。从这个指标来解释流动性存在问题似乎是相违背的。
不过，再进一步考察单体规模将会发现2006-2007大牛市时期和目前是有巨大区别的，后一时期单个基金发行规模较前面大牛市时期有非常明显的下降。可以认为，基金业绩表现不佳是制约单个基金募集规模下降的主要原因，也是储蓄资金大规模搬家进入股市存在障碍的地方。
在这样的剖析之后，就可以得出未来这种状况仍将持续的推断，因为从去年四季度以来整体上基金的运作业绩还不能用优秀和亮丽来加以描述，那么从基金这个角度来鼓励储蓄搬家的力量是不可能超预期的。从基金发行单体规模的这个微观视野来看，我们终于在某种意义上找到了资金入场意愿较低的原因。
大盘蓝筹上涨需要的资金并不充分
我们对资金充裕这个前提并不否定，但是并不能够完全对应于大盘权重股可以获得资金追捧而上涨。
这主要是几个原因在其中发生作用：一是资金的结构性充裕，银行间市场资金的充裕、储蓄的高企可能已经只是一个循环系统的价格错觉，而脱媒的资金循环并不一定充裕，这种格局成为误判资金充裕的理解性偏差；二是股市扩容和流动性并不匹配，在某种意义上来说，增量扩容的压力不仅来自于新股和上市公司再融资，而且首发新股市盈率高企也是一个问题；三是从基金这个微观角度来看，尽管基金发行的总体规模仍然较高、和大牛市相比并没有低到哪里去，但是单个基金募集规模却对股市资金并不算太充裕有较好的解释力。
因此，在以上分析之后，比较明确的倾向性结论就是大盘蓝筹股上涨需要的大体量资金并不充分，资金这个角度的切入可以比较明晰地看到这一点。
估值的困惑年报超预期提升了季报的预期
从已经披露年报的上市公司业绩来看，超预期的成分是较大的。我们统计了截止到2011-4-19披露年报的1 659家上市公司(占全部A股比重77％、样本已经有足够的覆盖度)的年报，发现很多行业年报和市场预期是不一致的，这种不一致更多地表现为超预期，说明年报业绩是较优秀的，也从而给这波年报业绩浪推动下估值提升的行情提供了相应的基础。这种超预期带来的对季报和半年报的业绩增速提升是不言而喻的。
我们要讨论的第二个方面是蓝筹股估值提升的空间问题。在近期这轮以银行、地产、煤炭、钢铁、有色、化工等周期股为排头兵的轮动行情中最有说服力的理由就是估值的回归，业绩超预期是这些权重板块估值提升的一个理由，年报披露过后、这种持续超预期的推动力量要再进行审视了。
超预期的行业分别是采掘、化工、交运设备、家电、纺织服装、房地产、金融服务；而农林牧渔、建筑建材、食品饮料、轻工、医药是明显低于预期的；其他行业与预期基本持平。这些超预期的行业也是近期市场表现较好的行业，而低于预期的行业表现较差。比较明确地表达了市场对于业绩超预期的看法。或者说大盘权重股估值的提升跟年报业绩不无关系。
从年报超预期集中的行业来看权重股板块比较突出，这也顺延到季报预期上面。这一基础是否能够获得今年季报以及半年报的支持还需要验证。
在今年3月大面积公布年报之后分析师集中调升2011年业绩的动作很一致，很明显一致预期有一个爬升的台阶，从原先的20％左右增速调升至25％，其实这代表了一种分析师普遍对年报业绩超预期之后的反应，从而这种超预期的想法将顺延给季报甚至半年报。
这里面有几个因素：一是蓝筹股特别是银行股的业绩增速对全体上市公司业绩增速的权重较大，蓝筹股业绩增速的决定的只是大盘的估值中枢，如果季报超预期不能得以兑现、则大盘的估值中枢将难以继续提高，但并不能够抹杀结构性估值的差异、很多非权重股的季报超预期仍然可能体现在估值抬升上面；二是季报超预期对估值提升的边际效用可能会削减，从年报角度来看，超预期的冲击力较大、给予投资者的想象空间提升了估值边界，而季报在预期被动抬升之后实际上已经将部分的估值边界提高了，可以看到年报公布之后分析师对业绩预期的上调成为较普遍的现象，这就反映了估值对这种预期的包含，如果要再进一步提高估值边界则需要季报超预期的幅度要提高更多，如果仅仅是符合预期就等于是低于预期了，加上年报的催化剂还在于很多小盘股的高送转题材，季报缺少了这种催化剂，对季报对估值的提升寄予过高期望可能是不现实的。
宏观经济对业绩的折射
从已经公布的一季度宏观数据来看，经济数据基本上超越了市场的普遍预期，无论是经济增速还是通胀，无论是三驾马车的哪一驾，市场很可能的思路就会将这一状况转变成上市公司的业绩体现，从而推断出季报业绩甚至半年报业绩超预期的可能性大大提高。
这里面有可能会产生偏差，宏观经济和上市公司业绩有较好的关联度，但并不能绝对画等号。这种关联度被削弱的表现一方面是由于权重板块如银行等的“干扰”、不能完全从宏观直接推导出上市公司
业绩增速；另一方面是很多滞后因素的存在可能导致趋势相同的状态下时点的不重叠同样存在。
宏观数据超预期对季报业绩的折射可能受到的“干扰”而不能绝对画等号的因素可能有以下方面值得关注：一是某种意义上宏观经济的超预期增长是通胀的另外一种解释，我们就想用库存的高位继续增长来从一个侧面提示未被关注的通胀的其他表现形式，这种库存高位爬升的状态不在短期内发生逆转可能给上市公司特别是制造业行业的季报业绩增长产生一定的推动力，但是很可能这种推动力持续不了、再次去库存的压力将在季报顶多到半年报之后将重新显露，这就可能造成季报业绩的超预期难以推断到2011全年业绩的超预期。
二是宏观数据之间的矛盾和确认的过程将体现在上市公司业绩上，但结构性矛盾会十分突出。宏观数据理解分歧是对整体估值以及各行业估值分歧所在，而宏观数据之间的“打架”将使得这种确认过程拉长的同时也给行业估值带来的结构性的问题。小盘股估值溢价的分析
大小盘股的估值透明度差异。大盘股的基本面较为透明、业绩预期也比较明确，除非业绩的大幅度超预期增长、否则估值提升空间不大；而小盘股特别是创业板很多都是科技股，有较好的成长性，估值预期也比较朦胧，尽管存在很多不确定风险，但市场还是愿意给它们较高的估值。这从国外成熟市场的演绎状态来看，也是一个道理。
但是硬币的另外一面是这种溢价的持续是存在一定困难的。这是因为这种溢价的程度到达较为极端之后必然会有修复的客观需求，这种风险已经显露、而且可能会随着业绩超预期的成分越来越弱的情况下逐渐暴露出来。不过，这种风险的释放不会以较为集中的方式来完成，前期市场已经演绎过这种风险释放的方式了，小盘股溢价率的下降以跌一弹一再跌，但低点逐级下降的震荡方式来实现，而此过程就是估值溢价不断受到业绩考验而缩水的过程。季报低于预期的比重有可能还将上升、小盘股地雷也会不断产生，整体的溢价率将降低。
从大周期的角度来看，尽管小盘股指数从高位下跌已经有一定幅度，但目前的小盘股估值溢价仍然处于高位，而现阶段小盘股受到追捧的持续热度还存在，大盘股要完全取代小盘股重新产生逆转是不太现实的；换句话说，市场风格要切换到“二八”是有难度的。
但是，从小周期角度来看小盘股溢价水平的相对低点有一定的反弹需要存在，是小盘股的溢价略有回升的趋势。这种趋势并不能够判别为重新回到“八二”格局，小盘股溢价率再创新高有较大难度，这反而应该理解为是一个修复性的抗争而已，其后仍然可能遵循小盘股溢价率回归合理区间的大趋势。
前文已经提到过新股发行制度对小盘股溢价的支撑问题，在一级市场环节可能发生规则改变的假设前提下、小盘股估值的回归可能会加速。近期新股发行中签率刷新了记录达到21％充分说明新股发行价较高的风险在进一步显露，而新股发行改革的呼声也因此越来越高。如果新股发行制度维持现状，则二级市场投资者在破发风险制约下的热情减退，这会削弱小盘股估值溢价；而如果新股发行制度很快得以修正，那小盘股估值也将由于新股市盈率的下降而拖累二级市场的估值重心，而且这对于创业板估值可能会有大于中小板估值的冲击。估值的结构性矛盾将长期存在
估值的困惑在于：一方面大盘蓝筹股现有的估值在一定程度上已经包含了业绩超预期的成分，这种包含随着季报业绩公布而可能重新修正，季报业绩超预期对于蓝筹股的估值提升的边际效用存在递减的风险，所以，以银行，地产为首的权重蓝筹板块要取得较大空间估值提升的可能性不大。
另一方面在业绩不断确认的过程中小盘股估值溢价的回归合理区域成为必然，小盘股的“贵”在一个阶段过后续存性受到考验，尽管短期内小盘股跌过头会有修复、但并不代表“八二”状态可以卷土重来。
从更长的角度来看，估值的结构性矛盾将长期存在，蓝筹股的估值和国际接轨是必然、而小盘股的成长性支撑下的估值溢价也将回归到相对合理的范围。
市场风格的状态能进入“紊乱期”
我们从流动性和估值两个角度切入进去、来讨论市场风格切换的问题，得出以下结论：
一是资金的结构性充裕，我们看到的银行间市场资金的充裕、储蓄的高企可能已经只是一个循环系统的价格错觉，而脱媒的资金循环并不一定充裕，这种格局成为误判资金充裕的理解性偏差；
二是股市扩容和流动性并不匹配，增量扩容的压力不仅来自于新股和上市公司再融资，而且首发新股市盈率高企也是一个问题：
三是从基金这个微观角度来看，尽管基金发行的总体规模仍然较高、和大牛市相比并没有低到哪里去，但是单个基金募集规模却对股市资金并不算太充裕有较好的解释力。
四是季报业绩超预期对蓝筹股估值空间提升的边际效用可能递减。大盘蓝筹股现有的估值在一定程度上已经包含了业绩超预期的成分，季报业绩超预期对于蓝筹股的估值提升的边际效用存在递减的风险，所以，以银行、地产为首的权重蓝筹板块要取得较大空间估值提升的可能性不大。
五是在业绩不断确认的过程中小盘股估值溢价的回归合理区域成为必然，小盘股的“贵”在一个阶段过后续存性受到考验，尽管短期内小盘股跌过头会有修复、但并不代表“八二”状态可以卷土重来。
总体上来看，大盘蓝筹股上涨需要的大体量资金并不充分，估值也难以有超预期的业绩支撑提高动力，市场风格切换为“二八”的动力并不强：而小盘股溢价又受到成长性难以持续超预期和新股定价过高的压力，其估值中枢降低成为较长阶段的必然，重新“八二”崛起的难度也很大。
因此，市场风格的状态很可能进入一个比较长的“紊乱期”。这一时期，估值双向修正一大盘蓝筹股的业绩预期随季报和宏观数据陆续明朗的修正、以及小盘股估值溢价向合理区域的修正，市场的可能表现形式是：大盘股表现较稳，上下夹击；小盘股估值下行、缓慢回归。而这其间结构性机会仍然丰沛：细分行业和个股的估值纠偏将很踊跃。