谭木匠价值几何?

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多年以前，我在家乡的步行街上闲逛，发现一家专门卖梳子的小店――谭木匠。这家店很与众不同：一把梳子卖到上百块，比普通梳子贵10倍以上；店内陈设显然经过精心布置。从与店员的交谈中，我感受得到他们对公司产品由内而外的自豪感。

那次偶然接触，让我对这个品牌留下深刻印象。2009年12月，谭木匠（0837.HK）在香港上市，让我得以更深入地了解这家企业。上市时谭木匠共有875家门店，到2013年增加至1440家，绝大部分是加盟店；收入从上市时的1.4亿元增长至2013年的2.8亿元，年复合增长率为19%；利润则从上市时的4600万增长至1.26亿元，年复合增长率为28.6%。利润增长之所以远高于收入增长，除了运营效率提升之外，更重要的是公司能够不断对产品提价。谭木匠2013年毛利率为67%，净利润则高达45%（2009年分别为61%和33%）。这很容易让人联想到巴菲特的著名投资案例禧诗糖果。这家公司从1972年到2007年在36年间销量只增长了一倍，利润却增长了30多倍。显然，禧诗糖果也是通过不断地提价实现上述辉煌的纪录。

仅仅赚到利润不算是本事。有些公司虽然赚到利润，股东却不能动用，因为公司必须将利润再投资到现有业务中去保证未来仍然能赚到利润。而禧诗糖果赚到的利润都是自由现金流，股东可以自由动用。正是在这个意义上，巴菲特才对这个早年的小小投资津津乐道。在他看来，禧诗糖果对伯克希尔・哈撒韦而言，就如《圣经》上说的“丰腴膏沃而且生养众多”。谭木匠似乎也具备禧诗糖果的这个特征。公司从2009年上市以来，每年将50%的利润分红，累计已经分红1.66亿，与此同时，公司现金储备增加了2.32亿元。虽然公司目前有约6700万银行贷款，但同时也购置了物业，据我测算价值远高于银行贷款。公司这4年赚的利润总额约4.6亿，与公司现金增加基本一致。也就是说公司赚到的利润与禧诗糖果一样，都是自由现金流。

公司在2011年透露，一家加盟店平均年销售收入40万元，加盟费一次性收取，省级市为单店两万元，地级市为单店一万元。不算房费租金，新设一家店需投资10万元左右。一般情况下，半年到一年收回成本。加盟店的毛利率约为57%，净利率约为27%至28%。

从加盟商角度看，开一家店一年净利润约在12万，相当于一个月一万元。这个收益在大城市说高不高说低不低，但在二三线城市则相当可观。这从侧面说明，为什么我家乡（三线城市）的店员对谭木匠会那么热爱。同时，因为公司有强势品牌，对加盟商能进行有效约束。许多做连锁加盟的消费品牌，往往存在窜货和网上价格混乱的问题，谭木匠从来没有出现过类似问题。

有段时间我经常思考，谭木匠凭什么做到毛利率这么高，连锁加盟的模式却对渠道和品牌有如此强的管控力。确实，谭木匠产品质量好，设计美观，公司对社会公益很热心，但这些都不足以保证公司目前的成功。我的结论是，谭木匠的成功主要缘于它在一个没有品牌的产品类别里做出了品牌，而且几乎可说是这个类别唯一的品牌。在这个意义上，谭木匠在细分市场拥有独一无二的优势地位，这种地位正是拥有提价权的根源――从公司的提价策略来看，显然也早就认识到这一点了。

这么一家在自己定位的利基市场具有提价权的公司，二级市场对它的估值如何呢？目前市盈率不过7.6倍，市净率不过1.9倍，股息率则为6.5%。如果我们进一步分析，会发现市场先生对公司的实际估值甚至比上述表面数据还要低很多。

根据谭木匠新近公布的2013年的业绩，公司账上有大约4.27亿现金，账面房产价值大约8934万，经我调整后的公允价值约1.22亿元；公司的总负债约1.38亿元，其中银行贷款约6683万。也就是说公司的净现金加房产价值4.11亿元，如果只是减去银行贷款（其他负债为运营负债，无需付息），净现金加房产价值达4.82亿元。以公司5月2日的收盘价每股4.82港元计算，总市值不过约9.64亿元，亦即市场对公司业务的估值仅为4.82亿元。

我用以下公式对公司的盈利进行调整：

调整后盈利=（税前利润―银行利息―租金收入―公平值变动―不可持续业务盈利+融资成本）X（1―所得税税率）

我假设公司所得税税率为25%――实际上目前公司税率约20%，因为吸纳残疾人就业，税率有优惠――得出公司调整后的盈利为0.98亿元，亦即市场先生对公司业务的估值实际上不过4.9倍的市盈率。对一家在细分市场处于绝对优势地位的公司，我觉得这个估值有点不可思议，读者诸君以为如何？