“双稳”关键词:稳增长+稳货币 着眼中长期改革目标难免短期阵痛

开篇：润墨网以专业的文秘视角，为您筛选了一篇“双稳”关键词:稳增长+稳货币 着眼中长期改革目标难免短期阵痛范文，如需获取更多写作素材，在线客服老师一对一协助。欢迎您的阅读与分享！

A股依然不给力，经济预期也依然扑朔迷离。

截至7月29日收盘，上证指数再次跌破2000点。本栏目自年初以来持续对A股看空的“魔咒”似乎仍未解除，目前在经济面未得到强劲支撑因素作用的情况下，我们依然维持对A股趋淡的判断。我国股市与宏观经济面虽然并非高度正相关，但从股市表现管中窥豹，也可得知市场各方对宏观经济未来走势仍抱有不确定性预期，且整体依然偏弱。

这是为什么呢？

“地方债黑洞”重创市场信心

上期本栏目我们曾经探讨了影响A股走弱的所谓短期因素：“钱荒”。这个关键词目前依旧在发挥负面影响，下文会讨论。但首先要明确的是影响市场短期表现的关键词已经变成另一个：地方债黑洞。A股今年真可谓命运多舛，5月至今几无一个能发挥正能量的关键词。

7月28日，中国审计署公告称，根据国务院要求，审计署将组织全国审计机关对政府性债务进行审计。媒体援引一位基金业人士直言，审计署紧急开展全国政府性债务大审计，使得前期地方政府债务“黑洞”问题再次成为市场焦点。“我们认为，政府性债务全面审计提升了市场的避险情绪。同时，市场担忧风险暴露或超出预期也导致大盘出现大幅下跌。”

当日包括信托、证券以及银行板块在内的金融板块跌幅居前，成为了空头大肆杀跌的主力阵营。国泰君安分析师时伟翔表示，从历史经验看，前期政府债务审计结果一般对于市场信心有明显的不利影响，这种影响特别集中于对金融风险的担忧。“如果地方政府债的‘盖子’被揭开的话，可能会导致银行不良贷款率大幅提升，从而使得银行板块会承受更大的压力。”

据悉，此次全国性审计工作将于8月1日起全面展开，全国审计机关将对中央、省、市、县、乡五级政府性债务进行彻底摸底和测评。

早在今年4月中旬，摩根大通通过内部研究，核算出中国的地方债务总量超14万亿元人民币，而2010年末的这个数据是10.7万亿。不过，这还不包括11万亿的地方政府隐性负债。如果加起来的话，中国地方债务总额已超过4万亿美元之巨。“我们认为，中央释放出来的改革信号不容小觑。届时，地方债务引发的问题甚至危机都将成为倒逼一系列改革的理由。不过，在此过程中，A股市场难免会出现波动。”广州万隆称。

“政府性债务审计意味着对现有杠杆和风险因素的再梳理。虽然有可能对于长期经济增长有正面的影响，有助于未来宏观政策的正确制定，但是，短期内有可能揭示风险，将再度降低市场的风险偏好。”时伟翔认为。

根据国务院要求，审计署将组织全国审计机关对政府性债务进行审计。本次审计的级别与2011年类似，即由国务院决定、审计署组织，但范围更广，过程更严密。审计时间及统计结果至少需要2个月，则审计结果最早在10月中旬公布。

2011年和2013年审计署分别进行了两次规模不同的地方政府债务清查。2011年审查发现地方政府主要通过融资平台方式举债。而到2013年，由于国家对地方政府债务管理加强和银行对地方政府及其融资平台公司信贷投放的从紧，地方政府通过信托贷款、融资租赁、售后回购、发行理财产品、垫资施工和违规集资等多种方式变相举债。

根据2010年和2013年审计署债务统计，银河证券估算截至2013年6月份地方债、城投债和地方政府融资平台共有债务约13.48万亿。同时地方政府其他债务，包括地方政府和单位直接举债、事业单位举债和其他单位举债、地方政府负有担保责任和其他连带责任等债务约为6.98万亿。这些债务从2013年起将陆续到期，2013到2019年每年都将有超过1.3万亿左右的债务到期。

银河证券认为，此次审计行动对于稳定市场预期影响正面，只有“隐藏的”看不见的风险才是真正的风险所在。一旦风险得到清查，不仅能够减少各种估算的干扰，有助于针对性地对风险进行隔离、消化，并且有助于未来在对风险的控制与处理上达成一致意见。其次，对于经济，则是印证了我们一直以来的判断，在政府主动去风险背景下，未来经济增速将稳步回落。由于政府投资受到债务负担拖累，未来增速会逐步放缓。但长期来看，有助于改善地方政府资产负债表。为避免去风险过程对经济过度冲击，政策上仍然可以做一些对冲。比如中央举债进行一些轨道交通、环保等方面的投资，通过融资渠道的放开鼓励中小微企业投资一、三产业，或者加大消费杠杆提高人们的边际消费倾向等。

“钱荒”病根未除

“去杠杆”还是“控杠杆”？

银河证券强调，当前经济运行的困境在于全社会创造的财富更多地被银行系统和房地产市场所获取，金融资源的配置更多地集中于地方融资平台、房地产市场、银行体系和产能过剩行业，期待发展的实业在这种恶化的金融环境下举步维艰。因此，这些金融资源错配的行业是急需“去杠杆”。预计决策当局将：严格地方政府和融资平台的资产负债表实现融资平台的逐步出清，通过税收手段抑制投资投机性购房实现房地产市场的逐步出清，通过规范影子银行的发展实现对银行体系的逐步出清。只有市场出清、风险消化，经济才能够轻装上阵，开启新一轮周期。配合现在逐步推进的利率市场化和资本市场建设，只要这些风险领域得到出清，便可大幅降低基准利率对实体经济进行刺激，开启新一轮经济向上的周期。

但高华证券认为，对增长的担忧意味着目标并非“去杠杆”，而是调控当前杠杆上升速度。

因此要控制杠杆率进一步上升而不是去杠杆，近期出台的一些措施并不意味着“去杠杆”的整体趋势，而是对杠杆上升速度的控制。2013年二季度GDP名义增速仅为8%，但总体流动性各项指标的增速仍然远高于这一水平。虽然6月份流动性状况极为紧张，但贷款和M2同比增速均略高于14%，总社会融资规模存量同比增速仍达20.2%，即使折年月环比增幅也有11.3%。促增长的进一步措施中包含了财政政策的放松。我们认为以流动性供应/名义GDP比率来衡量的总体杠杆率水平仍将上升，不过速度将较最近几年放缓。

无论是“去杠杆”还是“控杠杆”，其主旨思想其实是没有多大差别的，那就是“稳增长”。笔者认为，这将是下半年宏观经济乃至股市能否走向复苏的一个非常具有正能量的关键词。

“稳增长”与“调结构”护航经济

其实，近期政府监管部门稳增长的意味已经渐趋浓厚。

24日的国务院常务会议做出暂免征收部分小微企业增值税和营业税，促进贸易便利化以稳定进出口，以及改革铁路投融资体制三大项政策。以上举措虽维持着“调结构”基调，但与李总理的“下限”“底线”提法一脉相承――力图通过政策来稳定经济增长。与铁路相关的政策尤其值得注意。会议将铁路明确定位为“国家重要的基础设施和民生工程”，并对铁路从融资到经营全面放松，“盘活铁路用地资源”的提法更是传递出决策者让基建项目分享土地增值收益的意图。该举措一方面将为基建投资带来投资机会，另一方面决策者试图通过刺激铁路投资来稳定经济增长，将对达成今年7.5%的GDP增长目标十分有益。

6月工业企业利润增速由5月15.5%下降至6.3%。光大证券表示，考虑到经济同比增速可能还会下滑一段时间，利润增速有可能进一步小幅走低。不过稳增长政策的逐步出台将会慢慢托底利润增长。

此外，发改委和央行分别出台小微企业扶持政策。财政部做出加快设立小微企业创业投资引导基金、逐步扩大部分企业集合债券试点规模等决定。央行周小川行长也强调“鼓励和引导金融机构加大对小微企业的信贷投入”。预计下半年发改委企业债审批速度将有所加快，信贷投放将偏重小微企业。这些政策虽然不会对短期经济增速带来太大影响，但也传递出了稳增长的意味，有利于提振信心。

宏观面信息“稳增长”的意味已经在多方面得到体现，下半年该是它发挥正能量的时候了。

国泰君安分析师时伟翔表示，随着时间推进，当前市场并没有观察到相应的稳增长措施出台，相反，改革政策的推进却越来越快。

“周末，政府宣布政府性债务审计启动，也将大大动摇市场对增长的信心。而且，市场对于政府‘稳增长’方向政策预期也已出现动摇。”时伟翔称。

由此可见，如何强化市场对增长的信心，使市场不至于在严厉改革政策出台的当口“误读”政府意图，弱化对稳增长的预期，这是一个充满高度智慧、甚至需要相互角力、此消彼长的决策过程。

但只要国务院以及其他政府监管部门措施得力，稳增长的目标是完全可以逐渐贯穿，并被资本市场充分认同的。

高华证券预期未来将推出一些支持增长的刺激措施以及结构性改革，但这两方面措施都不大可能非常激进。这种更为平衡的政策带来的增长将略低于过去几年的水平，但可能更可持续。

对增长放缓的担忧已经推动政府出台一系列需求面相关政策。尽管李总理和新一届政府确实在大力推进改革，但经济增长放缓引发的担忧显然与日俱增。数据表现大多低于预期，还有越来越多的微观信息表明实体经济存在压力，这促使增长进一步减速面临的风险成为关注焦点。这方面发出的第一个明确信号是6月26日推出的棚户区改造方案。尽管这可被看作是民生而非刺激政策，但该政策显然出于政府对经济增长的担忧。具体而言，该政策声明中提到“很多方面如棚户区改造等，可以接续形成新的经济增长点”。因此，棚户区改造方案可能是一系列政策措施的发令枪：这些政策可能看起来似乎并无直接关连，但均有助于支持经济增长。随后在7月12日的政策声明集中在信息消费（尤其是4G移动技术）、环保和节能措施。国内媒体还报道称进一步的政策措施将包括支持铁路和城市基础设施的建设（棚户区改造方案已经包含城市基础设施建设这一要素，因为该方案强调指出需安排配套基础设施为新建保障房服务。该政策措辞可能有意比较含糊，可以包含教育、医疗这些更广泛领域的全部基础设施配套）。

其它举措预示着金融状况的放松除了提振需求/支出方面的措施之外，金融供应面也有多项举措推出。就在国务院宣布棚户区改造方案的前一天，即6月25日，此前立场强硬的人民银行了一个较为温和的关于流动性管理的声明。在此之前银行间流动性一直极为紧张，随后即大幅放松（不过仍未完全回到5月初首轮紧缩之前的水平）。此后政府还表示希望更好地利用现有货币和财政存量资金，而不是依赖新增供应。此后，财政部指示各政府机构加快财政支出。人民银行也随之调整了利率设定机制，尤其是取消了银行贷款利率下限。虽然目前这些措施的效果尚不明朗，且其中部分措施，尤其是取消贷款利率下限在短期内的影响可能非常有限，但政府对实体经济提供更多金融支持的意图是明确的。

高华证券强调，同时注重增长和中长期改革目标的做法是恰当的，在维持宏观经济稳定的同时进一步推进结构性改革的做法是明智的。这两个目标并不一定要非此即彼，虽然二者有时的确存在冲突。比如加强环保措施有时会对经济增长造成压力。如果不对经济基本结构进一步改革，在经济增长已经放缓的情况下6月份那样的流动性紧张将令经济结构进一步恶化，因为在这样的环境下，包括大量创新中小企业在内的私企部门往往会承受相对其他部门更大的压力。此外，虽然许多人认为目前的经济增速并不存在大的问题，但是其依据是当前就业形势相对稳定、不良贷款率处于低位、CPI通胀率基本稳定在2%-3%区间，但这至少在一定程度上是因为政府对这几方面做了大量有针对性的工作。如果是一个充分放开自由的金融体系和劳动力市场，那么不良贷款率和就业状况可能已经表现得更为严峻。由于政府不能无限期的在这些方面提供大力度的支持，总理在改革进程中强调增长的稳定是十分必要的。

“稳货币”与资本市场的定心丸

“地方债黑洞”能否得以有效控制，其实与“稳货币”政策的推行是否得力有着千丝万缕的联系。

货币政策是当前最重要、最敏感的政策，只有稳货币，也就是控制住货币的发行，才能将已有的泡沫慢慢挤出，避免形成新的泡沫，才能避免房价进一步上涨。中国现在正处于去库存、去产能、去杠杆、调结构的关键时期，稳货币有短痛，但可去长痛。

国务院发展研究中心资源与环境政策研究所副所长李佐军认为，经济运行中的种种矛盾表面看是由美联储收缩流动性、出口下跌外汇占款减少、外汇和债券监管加强、年中考核等造成，仔细看是由银行短债长贷、期限错配、加长杠杆、追逐暴利和央行稳定货币、控制总量造成，再往深层看是由房地产开发、地方政府投融资平台虹吸资金造成，追根究底是GDP导向制度造成。

国信证券也强调，稳货币预期何时成型决定短期内市场多空。从长期来看，对于“稳货币+紧社融”组合正面于债券市场丝毫毋庸怀疑，但是短期内，“稳货币”预期何时成型将对未来1-2个月内的债券市场形成不同的影响。

情形一：假如在短期内（例如8月份内），“稳货币”预期无法有效形成，市场依然表现为回购利率继续上行，市场借贷需求依然增加，则整体债券市场的弱势格局将继续蔓延，甚至不排除情绪恐慌引发市场估值风险蔓延，这必然对于短期内的债券持有人形成较大压力；

情形二：假如在8月份中，伴随持续的公开市场净投放累计，市场自发调整纠偏紧货币的预期，或中央银行利用其他手段迅速传递稳货币的意图，则整体债券市场将出现显著的变化，“稳货币+紧社融”必然形成对债券市场的利好刺激。

因此总体来看，“稳货币”预期形成的时间快慢是决定短期内（三季度）债券市场多空取向的关键因素。总体来看，考虑到央行、市场的理性程度，倾向认为情形二发生的概率更大一些。

爱建证券表示，2013年上半年我国执行了积极财政政策和稳健货币政策，该政策将延续到下半年。

截至2013年6月，全国连续12个月财政支出仍然大于同期财政收入，说明过去几年我国一直在执行积极财政政策。我国执行的积极财政政策力度是适中的，全国连续12个月财政赤字基本控制在1万亿元以内，与我国每年将近50万亿元的国内生产总值相比，比例为2%左右。

截至2013年6月，我国财政支出同比增长速度回落已经持续了一年多时间，从年同比增长24%左右回落到年同比增长10%左右。财政支出同比增长速度回落说明我国尽管仍然在执行积极财政政策，但是力度有减弱趋势，财政政策的重点从稳定经济增长逐渐向提高经济增长的质量和效益转变。

截至2013年6月，我国大型存款类金融机构人民币存款准备金率稳定在20%，中小型存款类金融机构人民币存款准备金率稳定在16.5%，一年期人民币存款利率稳定在3%，已经有一年多时间没有调整，一年期人民币存款利率与居民消费价格指数CPI同比涨幅接近。金融机构人民币贷款同比增长速度和货币供给M2和M1同比增长速度回落到较低水平，并出现走稳趋势。货币政策转向稳健，为转变经济增长方式，调整经济结构，打造经济升级版提供了较好货币环境。

预计2013年下半年，我国政府将继续执行积极财政政策，力度适中，不再出台大规模刺激经济的财政政策。2013年下半年，我国政府将继续执行稳健的货币政策。金融机构存款利率预计维持稳定，即使下调，空间也很小，7月19日，我国政府决定贷款利率市场化。如果美国退出量化宽松货币政策，甚至加息，国际热钱可能回流美国，届时，我国政府可能降低存款类金融机构人民币存款准备金率，填补热钱撤离后留下的空缺。

近日，央行行长周小川在全国小微企业金融服务经验交流电视电话会议上明确提出了指导意见。其指出，要继续实施稳健的货币政策，保持合理的货币信贷总量，为小微企业发展创造良好的金融环境。

笔者认为，“稳增长”与“稳货币”将是决定宏观经济与资本市场走向的两个重要关键词，下半年对于政策和经济运行的主要看点也围绕于此。着眼于中长期改革目标，当然难免短期阵痛，这也正是目前市场正在体历的。但改革也不能偏离稳增长与稳货币的轨道，否则将引起市场进一步的负面共振，进而可能错失改革良机。