人民币替代港币效应的影响因素实证分析

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摘 要：本文以2005年第1季度至2013年第1季度的数据建立ARMR模型，实证检验人民币对港币的替代影响因素，实证结果显示：通货膨胀、人民币汇率波动与货币替代率具有显著的关系，其它因素对人民币替代港币没有显著影响。目前人民币替代港币程度较低，勿须担心港币被“边缘化”，推动香港离岸人民币市场的发展更有利于提升香港国际金融中心的地位。

关键词：货币替代；香港离岸人民币市场；人民币国际化；ARMA模型

中图分类号：F832.43 文献标识码：A 文章编号：1003-9031（2013）11-0022-04 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2013.11.05

一、问题提出与文献综述

（一）问题提出

人民币国际化已成为我国一项重要任务，可国内金融市场发育程度、资本账户开放进程以及汇率弹性等因素制约着人民币国际化。为了探寻人民币国际化形成机制和路径，也为了满足境外人民币需求，中央政府已在香港、新加坡、伦敦等地区建立离岸人民币市场。随着香港人民币业务发展，2011年11月，人民银行与香港金管局续签为期3年的货币互换协议，互换规模扩大至4000亿元人民币/4900亿元港币，人民币存款额增长至2011年底的5885亿元人民币①，香港当局及其居民对持有人民币的意愿在不断增强。与此同时，各方担忧人民币会不会替代港币，是什么因素促使人民币替代港币？

（二）文献综述

随着70年代布雷顿森林体系的崩溃和金融自由化的浪潮在世界经济的兴起，货币替代现象引起了人们的广泛关注。V.K.Chetty（1969）首次提出“货币替代”这一概念[1]。Michael D. Bordo（1982）提出“货币需求的边际效应理论”，认为个人通过持有合理的本外币数量从而获得消费者效用的最大化[2]。Marc A Miles（1984）构建模型对美国、加拿大、德国等国的货币替代程度进行了实证分析[3]。

上世纪90年代，外币通过各种渠道进入中国，居民持有外币的意愿和数量激增，这引起了国内学者对“货币替代”现象的重视。姜波克和杨槐（1999）定义货币替代是一国居民在对本币货币币值稳定的信心不足或本币资产收益率相对较低时出现的大规模货币兑换现象，从而导致外币在储藏职能、交易媒介职能以及计价标准等方面全部或部分地替代本币[4]。巴曙松（2008）在分析货币替代的价格传导效应的基础上，强调货币替代应该作为汇率政策制定的重要因素之一[5]。严佳佳（2011）在借鉴国外相关理论经验基础上，探究人民币国际化进程中货币替代机制的影响因素，描述了人民币国际化的战略构想和人民币国际化的政策选择[6]。

目前国内外学者研究人民币替代重点放在美元对其它货币的替代。对于人民币替代其它货币的研究甚少。实际上，人民币国际化的进程对周边国家和地区是一种货币替代过程。特别是港澳台地区，由于历史渊源，长期以来与中国内地在文化、经济等各方面交往密切，双方货币互通时间长、数量大。香港回归祖国后，与内地建立密切的经贸合作关系，如今成为最主要的人民币离岸市场中心，人民币替代港币的担忧此起彼伏。鉴于此，本文将从香港经济增长水平、通货膨胀率、人民币收益水平、汇率水平和制度政策等方面研究影响人民币替代港币效应的主要因素，采用2005—2013年季度数据建立的ARMA模型进行实证分析，以期为“货币替代”、香港离岸人民币市场和人民币国际化的研究提供一些有价值的参考。

二、货币替代效应影响因素的理论分析

相关文献资料显示，货币替代一般取决于制度因素、规模因素、风险因素等。本文结合能获取的资料数据来研究影响人民币替代港币的主要因素。

（一）规模因素

规模因素一般包括一国的国民收入水平、居民拥有的财富数量和进出口的规模。国民收入水平是最重要的宏观经济变量之一，它直接代表该国居民所拥有的财富水平及全社会的投资与消费总量。当一国国民收入GDP值越大时，在边际进出口倾向稳定的前提下，构成经常项目的国际贸易和经常转移增大，从而导致货币替代的规模扩大。居民拥有的财富越多，出于投资需要就会追求财富构成的多元化，对外币的需求也就越大。因此，货币替代率与国民收入水平之间存在正相关性。

（二）风险因素

风险因素影响货币替代程度。风险既包括政治风险，也包括经济风险。当一国或地区出现政治动乱，经济萧条，居民出于预防性动机就会大量囤积外币以规避风险。香港回归十几年，少，可忽略其政治风险，主要探讨经济风险。经济风险主要体现在汇率风险以及通货膨胀率。汇率的预期变动率是影响货币替代的重要因素，汇率的不稳定会增加持有成本，居民会转向持有相对稳定的外币以规避汇率风险。人民币自从2005年7月汇率制度改革以来，对美元一直处于稳健的上升趋势；而香港采取的是与美元挂钩的联系汇率制度，因此人民币相对港币升值，这是人民币替代港币程度加大的重要因素。一国若发生严重的通货膨胀，会降低本币的实际购买力，减弱居民对本币的信心，加速外币替代。近年来，我国CPI指数有明显的上升趋势，而香港很多原材料依靠内地输送，其物价水平必定深受内地物价水平的影响。人民币升值，意味着港币贬值，而主要依靠内地进口的原材料成本却上升，双管齐下，加剧香港的通胀率。假设购买力平价成立，■=e（cpid—香港物价指数，cpif—全国物价指数），通货膨胀差异■会导致货币替代。

货币的收益率同样影响货币替代。货币的收益率一般用利率表示，利率既是生息货币资产的收益率，也是不生息货币资产的时间价值，即现金货币的机会成本。当分析不生息的货币资产时，高利率的货币持有成本高，居民更倾向持有机会成本较低的货币。当分析生息的货币资产时，利率高代表收益率高，则居民更愿意持有收益率高的货币。本文主要分析能生息的人民币对港币替代，人民币替代港币会根据利率差异。

（三）制度因素

我国社会主义市场经济尚未完善，金融市场更是存在各种制度性问题，因此可能造成货币替代程度较低。一是我国人民币还未实现可自由兑换，而货币的可自由兑换是大规模货币替代的前提；二是我国金融市场的一体化程度低，国内与国际金融市场尚未完全接轨。只有国内外金融市场一体化程度越高，金融资产价格国际传递的速度越快，才会使居民的资产结构调整越方便，从而货币替代也就越多。近年中央政府采取多种措施扶持香港离岸人民币市场建立与发展，促使香港人民币存款总额的持续增加，加深货币替代程度。但是，香港离岸人民币市场是在中央政府的监管之下，深受制度性因素的影响甚至是行政干预，货币替代效应存在不确定性。

三、基于货币替论模型的建立

（一）货币替代程度的估算

货币替代的衡量指标一般分为两种绝对量指标和相对量指标。

绝对量指标：1.一国居民的国内外币存款数量；2.一国居民的国外外币存款数量；3.一国居民在国内外的外币存款数量和国内流通中的外币现金数量之和。由于缺少居民在一国经济中外币流通的确凿数据，通常采用相对量指标。

相对量指标：1.国内金融体系中的外币存款（F）占本外币存款和（M+F）之比，即F/（M+F）；2.国内金融体系中的外币存款（F）与公众持有的本币M2之比，即F/M2；3.国内金融体系中的外币存款（F）与国内货币存量（M2+F）之比，即F/（M2+F）。由于第1、3项指标估计中没有考虑外国居民对本币的需求，且忽略了国内流通领域中的外币，以及本国居民在国外的存款，而第2项指标注重在全社会范围内度量货币替代，较全面地体现一国货币替代的总体范围和程度。

因此，本文将采用相对指标第2项来粗略地估算人民币替代港币程度（用sub来表示），即sub=f/m2，其中f为香港人民币存款，m2为香港货币供应量。

图1显示，人民币对港币的替代程度并不高，特别是在2010年之前很低，2010年之后飞跃上升，2011年达到顶峰，2012年不升反降，之后又呈回升趋势。人民币替代港币程度走势与香港人民币存款总额走势大体一致。香港人民币存款增加主要归因于香港离岸人民币中心的建立与发展：2004年1月，个人人民币业务开展；2007年7月，首笔人民币债券在香港发行；2009年7月，跨境贸易人民币结算试点开展；2009年9月，财政部首次在香港发行人民币国债；2010年，简化跨境贸易人民币结算；2011年1月，国务院副总经理于访港期间公布一系列支持香港发展成为离岸人民业务中心的措施。随后，人民银行与金管局续签为期三年的货币互换协议，互换规模由2000亿元人民币扩大至4000亿元人民币。2012年，香港继续推动人民币国际化，但中央银行顾虑人民币被炒作的风险，减少了香港人民币的供应量，金管局也加强对人民币流动资金的监管。此外，货币替代估计还受金融危机的影响，在2008年金融海啸和2011年欧债危机中，人民币替代港币都有不同程度的下降。

（二）人民币替代港币模型的建立

1.选择变量和模型的关系形式

根据货币替代影响因素的理论分析，以香港生产总值（百万港元）gdp作为经济增长水平的衡量标准，全国居民消费价格指数cpif与香港综合消费物价指数cpid比值作为通货膨胀率的衡量指标，香港人民币存款利率if与港元储蓄存款利率id之差作为人民币收益率的替代指标，以人民币（兑港币）兑换率ex作为人民币汇率指标，？茁0代表制度等其它因素，ut代表残差项。人民币替代港币的模型如下所示：

■=f（gdp，cpid，cpif，if，id，ex，c）（1）

对等式两边取对数，得到以下形式：

log（■）=？茁0+？茁1log（gdp）+？茁2log（cpid/cpif）+？茁3（if-id）

+？茁4log（ex）+ut（2）

2.样本数据

2005年我国开始汇率制度改革，本文选取2005年第一季度至2013年第一季度共33个样本数据。全国居民消费价格指数cpif来自CCER中国经济金融数据库；香港生产总值（百万港元）gdp、香港综合消费物价指数cpid、香港人民币存款利率if等数据来自于香港金管局、香港统计处。

四、基于ARMA模型的实证分析

（一）参数估计结果及统计检验

本文运用Eview7.2对log（■）、log（gdp）、log（cpid/cpif）、（if-id）、log（ex）进行回归，得到非线性回归方程（3）：

log（■）=-34.8632601461+2.71034319014*log（gdp）+

5.41634681766*log（cpid/cpif）+4.0471114821

*log（ex）+0.0604216283161*（if-id）（3）

R2=0.852224，D-W=0.356477，F=40.36914，t检验依次为-1.576112、1.568867、1.973790、0.392389、1.111673。拟合优度R2>0.8，变量的系数大于0，符合经济理论检验。但D-W=0.356477，远小于1.5，说明残差序列存在强的正一阶序列相关。可能是汇率、利率和通胀率之间的相关性影响了整体效果，也可能是制度等其它影响因素所致。

（二）序列相关检验与ARMA模型的估计

Dubin-Waston统计量只能检验一阶序列相关，所以再用相关图和Ljun-Box Q统计量验证残差序列相关。图2中，2阶的自相关系数和1阶偏自相关系数都超出了虚线，且Q统计量的 P 值为0，说明存在2阶序列相关。

扰动项序列相关的存在，会导致方程伪回归。为了消除序列相关对模型估计结果的不利影响，把序列相关引入模型，应当在解释变量中加入AR和移动平均项MA；Box和Jenkins（1976）建议对于具有季节变动的季度数据使用季节自回归SAR和季节移动平均SMA[7]。在方程（2）加入AR（1）、AR（2）、MA（1）、MA（2）、SMA（1），用Eview7.2回归后检验结果如图3，残差是一个平稳的数列，说明序列相关已消失。由此，建立了平稳性自回归ARMA（2，2）模型，得到非线性回归方程（4）：

log（sub）=-2.49374780875+0.166296485372*log（gdp）

+2.7050933878*（■）+8.53478317673*log（ex）+

0.483728276798*（if-id）+[AR（1）=1.84331469842，AR（2）

=-0.924588037952，MA（1）=-0.375242365177，

BACKCAST=9/01/2005，ESTSMPL=

"9/01/2005 3/01/2013"]（4）

R2=0.994320，F=408.4354（P=0），D-W=1.938451，t统计量依次为-0.507417、0.444430、2.589410、5.100898、2.683174、31.55418、-15.67673、0.847314、-9.123276、-1.424553。拟合优度R2大大提高，但有些变量未能通过t统计量的显著性测试。如果t统计量小于2，相应的P>0.05，表示变量显著度太低，应予依次剔除。但每次只能剔除一个变量，经过反复的试验和检验，最终挑选出各项统计指标符合要求的ARMA（1，2）模型方程（5）：

log（sub）=2.38438475768*log（■）+7.30495474853*

log（ex）+0.279574492072*（if-id）+[ar（1）=0.877725250456，

ma（2）=0.418854245308，sma（1）=0.999732734481，

backcast=6/01/2005，estsmp1="6/01/2005 3/01/2013"]

（5）

R2=0.991892，D-W=1.766308，t统计量依次为2.27090、3.868540、2.133440、8.162114、2.132836、6.794681，说明拟合优度很好，变量也通过显著性检验。

由模型建立过程和回归结果可知，所有自变数均有显著的正面作用，符合货币替论原理。换言之，如其它条件不变，人民币替代港币的程度将加大：①香港物价指数比内地物价指数增长加快，香港内地物价指数比值每上升1%，则货币替代程度上升2.38%；②人民币汇率上升1%，则货币替代上升7.30%；③人民币与港元存款利率差与香港生产总值（gdp）增长，对货币替代的影响不显著。

从以上各方面的检验和分析可知，本文建立的模型能近似地模拟人民币替代港币程度的对数和香港通胀率、人民币汇率及收益率的对数之间的数量关系（见图4）。

五、结论及建议

（一）结论

结论1：人民币替代港币的主要因素是香港通货膨胀率与人民币汇率。人民币升值和香港通货膨胀加剧会使港币实际购买力下降，从而使居民更愿意持有人民币。香港的经济增长水平、人民币的收益率对货币替代效果不显著，主要是持有人民币存款的回报率是相当低的。目前香港银行提供的人民币短期存款利率约在0.45%-0.80%之间，远低于目前中国内地3.0%的一年期存款基准利率。但与港币的存款利率相比，目前香港人民币存款利率依然具有一定的吸引力。 （下转第37页）

（上接第25页）

结论2：货币替代程度还是比较低，勿须担心香港离岸人民币市场的发展和人民币国际化会使港币被“边缘化”。近年来，人民币存款暴涨主要来自企业的贸易结算。据香港金管局的估计，2010年香港企业的贸易结算占到香港同期人民币存款增量的59%[8]。由于人民币对美元即期汇率在香港离岸市场与内地在岸市场之间存在着显著的价格差异，即人民币在香港市场上的汇率高于在内地市场上的汇率，导致有用汇需求的内地企业通过各种渠道将人民币资金转移至香港。人民币升值预期是人民币存款增长的最普遍原因，企业持有人民币的目的除了交易便利，也为了人民币升值导致的资产价值提升。另外，随着“个人自由行”政策的实施，越来越多的内地旅客携带人民币到香港旅游购物。目前香港银行人民币存款中的约四分之一来自境外人民币存款，其中主要是东南亚经济体。香港作为离岸人民币金融中心，导致在中国周边国家或地区（例如蒙古、越南、老挝等）的人民币资金，流动至香港进行投资[9]。由于人民币在资本项目下的不可自由兑换，人民币形式的对外投资和单纯资本流出并没有成为人民币流出的主要途径，因此对于周边国家或地区而言，人民币的可得性较弱，人民币与本币的可替代性受到了限制。

（二）建议

一是推动稳定发展，出台稳健的宏观经济政策，推动良好的汇率形成机制，确保在长期内实现持有人民币的较高收益，从而使人民币国际化进程中顺利推进，实现人民币对他国货币替代的自我强化机制效应[10]。二是减少政府干预，让香港人民币离岸金融市场自主发展，提升香港国际金融中心的地位。三是完善中国金融制度，放松资本限制，使国内外金融一体化。■

参考文献：

[1]V.K. Chetty. On Measuring the Nearness of Near Money，1969.

[2]Michael D.Bordo.Currency Substitution and the Demand for Money： Some Evidence for Canada. Journal of Money， Credit and Banking[M].14 February，1982.

[3]Marc A Miles. Beyond monetarism： finding the road to stable money.1984.

[4]姜波克，杨槐.货币替代研究[M].上海：复旦大学出版社，1999.

[5]巴曙松，吴博.人民币有效汇率波动对货币替代影响的实证研究[J].经济管理，2008（30）.

[6]严佳佳.人民币国际化的货币替代机制研究[M].北京：中国金融出版社，2011.

[7]Box and Jenkins.时间序列分析、预测与控制[M].1976.

[8]香港金管局.The premier offshore Renminbi Business centre. December，2012.

[9]香港金管局.Impact of the Renminbi Exchange Rate on Asian Currencies. June，2007.

[10]香港金管局.The Potential of the Renminbi as an International Currency. November，2007.