大盘股独领

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海外资金对中国大盘股的追捧尚可持续一段时间

在超大盘股工行上市的推动下，H股指数创出了8200点的九年新高。根据我们看到的数据，在过去的几周内，大部分流向新兴市场的资金都集中流入了中国基金；而且，从我过去两个月的海外路演来观察，最近投资中国股票的资金，很多都缘自全球性基金资产配置的新取向。

这一部分资金的数量通常非常大，进而会造成投资集中于大盘股，特别是指数构成中的重量级旗舰股，它们对中小盘股几乎是毫无兴趣。

所以我们看到，在过去的一个月内，股指屡创新高、跑赢大市的股票，集中在中国移动、中国电信、中石化、招商银行、交通银行、工商银行、中国人寿等超级“航空母舰”身上。

我们认为，支持大市资金持续流向中国市场的原因，主要在以下几个方面：

首先，不断上升的贸易顺差及外汇储备，使外界对人民币升值的期望不仅得以持续，而且更有加速的判断。特别是亨利保尔森出任美国财政部长之后，让人明显地感觉到，虽然要求人民币升值的“噪音”少了，但升值的步伐似乎加快了。在这个大前提下，外资投资于在香港上市的中国股票的热情得到了极大的支持，其中的航空股和地产股又是最大的受益者。

其次，我们认为，明年可能通过的统一的所得税法，对于大盘股也有很大的支持。到目前为止，国内企业和外资企业的所得税率尚有较大的差距，国内企业的标准税率为33％，外企只有15％。在中国已加入WTO的大环境下，“两税合一”的提法已在坊间流传了数年。最近，我们从财政部得到的比较肯定的说法是，财政部“两税合一”差不多已经是万事俱备，只欠人大批准的东风了。

在香港上市的中国股票中，以2005年实付税率来看，银行股、原材料股、移动电信股都是目前税负最高的行业。如明年“两税合一”后的税率在25％－26％左右，对这些股票的盈利会有很大的帮助；而银行、移动电信又是指数中最大的成份股，因此对整个H股都会有支持。

再者，电信行业重组在即。中移动过去两年内几近垄断的行业地位，在2007年几乎不可避免地要受到挑战。虽然中移动2007年的盈利不会受到太大的冲击，但产业重组对其他运营商来说则具有非凡的意义。一个更加合理的竞争环境会让大家都有增长的空间。

据我们的了解和分析，最有可能的一种重组方式，就是联通把CDMA网卖给中国电信，而重组后的联通有可能和网通合并。这种方式无论对联通还是电信，都有好处。

从联通的角度看，由于长期背负着GSM和CDMA两张网的重负，联通要做到面面俱到、齐头并进，无论在财力、物力还是人力上，几乎都是不可能的事情。这也造成了联通在CDMA上投资巨大但用户增长一直上不来的局面，很大一部分资源处于闲置状态。

另一方面，由于CDMA的制肘，GSM的发展一直也不尽如人意。如果联通能卖出CDMA网套现，轻装上阵发展GSM，同时又有网通固定电话网的支持，一定会比现在轻松不少。

中国电信可能成为此次行业重组的最大收益者。一直以来，中国电信面对的最大问题就是其固网业务；特别是在发展农村市场的时候，其固网无论在成本上还是在使用便利度上，都受到了来自中移动的巨大挑战，举步维艰。因此过去几年，在很大程度上失去了增长的引擎。虽然管理层一度希望通过发展“小灵通”来挽回颓势，但此举毕竟是一种面对低端客户、技术也有被淘汰风险的选择，这种投资很有可能得不偿失。所以，在尝试了两三年后，管理层毅然叫停。

如果中国电信能够用相对合理的价格买到联通的CDMA网，对它来说无疑是雪中送炭，重新插上了增长的翅膀。更为有利的是，CDMA网现在的利用率尚低，电信拿过来以后，无需追加太多投资就能很快地发展用户。

另外，不言而喻，电信行业的重组，对电信设备商的意义也是非同凡响。

最后一点是，过去几个月中，随着宏观调控深度和广度的推进，无论固定资产投资还是M2的增长率，都出现了小幅回落。但我们预计，在2007年的一季度，很有可能会发生一次反弹。主要原因是国有银行在过去一年里集资太多，不贷出去对股东可能不好交代；而投资、贷款的反弹，会对周期性股票有所刺激。

综上所述，我们认为，未来的几个月内，如果国际市场的大走势不逆转，资金对中国股票的追捧尚可持续一段时间。特别是现在即使已近年底，仍然有几只新的IPO排队，这对挽留资金也会起到一定作用。